קבוצת אוורגרנד הסינית, יזמית הבנייה שעלתה לכותרות בחודשים האחרונים, היא חברת הנדל"ן הראשונה בפרופיל גבוה שנכנסת לצרות בגלל הקמפיין של בייג'ינג לרסן את שוק הנדל"ן הגואה. אך היא ככל הנראה לא האחרונה.
כשסין נכנסת למה שכלכלנים אומרים שהוא השלב האחרון באחת הפריחות הגדולות ביותר בנדל"ן בהיסטוריה, היא מתמודדת עם חשבון עצום: יותר מ־5 טריליון דולר בחוב שיזמים לקחו על עצמם בתקופה כלכלית טובה יותר, כך לפי כלכלנים בחברה Nomura Holdings.
החוב כעת הוא מעט כפול ממה שהיה בסוף 2016 והוא גדול ממה שהיה כל התוצר הכלכלי של יפן, הכלכלה השלישית בגודלה בעולם, בשנה שעברה.
השווקים בעולם מתכוננים לגל אפשרי של חדלויות פירעון, כאשר סימני אזהרה מהבהבים לגבי החוב של כשתי חמישיות מחברות הבנייה שלוו כסף ממשקיעים בינלאומיים באגרות חוב.
מנהיגים סיניים מתייחסים ברצינות לטיפול בחוב הזה, בסדרת צעדים שנועדו לצמצם את לקיחת ההלוואות המוגזמת. אבל לעשות זאת מבלי לפגוע בשוק המקרקעין, לפגוע בחברות בנייה אחרות ולהוריד מהפסים את הכלכלה הסינית, מתגלה כאחד האתגרים הכלכליים הגדולים שמנהיגי המדינה התמודדו איתם מזה שנים - אתגר שעשוי ליצור גלי הדף בעולם כולו אם ינוהל באופן שגוי.
חברת פיתוח נכסי היוקרה "פנטזיה אחזקות" כשלה בתשלום אגרות חוב בשווי 206 מיליון דולר שהגיעו לבשלות ב־4 באוקטובר. בסוף ספטמבר, אוורגרנד, שיש לה מחויבויות של יותר מ־300 מיליארד דולר, פספסה שני תאריכי יעד לתשלום ריביות על אגרות חוב.
שווקי אג"ח הזבל של אסיה סבלו מגל של מכירות בשבוע שעבר. ביום שישי, 24 מתוך 59 אג"ח של חברות בנייה סיניות במדד ICE BofA של אגרות חוב דולריות של תאגידים באסיה, נסחרו בתשואה של יותר מ־20%, רמות המצביעות על סיכון גבוה לחדלות פירעון. חלק מרוכשי הדירות הפוטנציאליים החליטו לעצור רכישות, וזה הוביל לכך שהחברות נאלצו לקצץ מחירים כדי לגייס כסף, דבר שאולי יאיץ את הנפילות בענף הנדל"ן, אם המגמה הזו תמשיך.
סך המכירות אצל 100 חברות הבנייה הסיניות הגדולות ביותר ירד ב־36% בספטמבר לעומת 2020, על פי נתונים של CRIC, זרוע המחקר של חברת שירותי הנדל"ן e-House (China) Enterprise Holdings. הנתונים הראו עוד כי 10 החברות הגדולות בתחום, כולל "אוורגרנד", "קאנטרי גרדן הולדינגס" ו"צ'יינה וונקה", חוו ירידה במכירות של 44% לעומת שנה שעברה.
הכוח בידיים של הממשל הסיני
כלכלנים אומרים שרוב חברות הבנייה הסיניות נותרו בריאות יחסית. לבייג'ינג גם יש הן את הכוח והן את אמצעי השליטה על המערכת הפיננסית, הנחוצים למניעה של מה שנקרא "הרגע של להמן" (Lehman moment) שבו קריסה של תאגיד הופכת למשבר כלכלי גדול.
בסוף ספטמבר, דיווח "וול סטריט ג'ורנל" שסין ביקשה מהרשויות במחוזות המדינה להתכונן לכך שהבעיות באוורגרנד עוד יתגברו. אך כלכלנים רבים, משקיעים ואנליסטים מסכימים שאפילו לגבי חברות במצב טוב, המודל העסקי הבסיסי בסין לפיו יזמים משתמשים בחוב כדי לממן את המשך הבנייה למרות שמבחינת הרכב האוכלוסייה יש פחות צורך בדיור חדש, כנראה ישתנה. כמה יזמים עשויים לא לשרוד את המעבר, כך הם אומרים.
אחד הגורמים שיש לחשוש לגביו במיוחד הוא הנוהג של יזמים להסתמך במידה גדולה על "מכירות־מוקדמות" (presales), שבהן רוכשים קונים מראש דירות על הנייר. משמעותו של נוהג זה, שנפוץ בסין יותר מאשר בארה"ב, היא שהיזמים בעצם לווים ללא ריבית ממיליוני משקי בית, ומקלים על המשך ההתרחבות. אלא שבמקרה שהקבלן קורס, הם נותרים ללא הכסף ובלי הדירות.
"מכירות־מוקדמות" ועסקאות דומות היו מקור המימון הגדול ביותר של התחום השנה עד אוגוסט, על פי משרד הסטטיסטיקה הלאומי של סין.
מכאן כבר אין חזרה אחורה
"אין חזרה למודל הצמיחה הקודם של שוק הנדל"ן הסיני", אמר הוזה סונג, עמית מחקר במכון פולסון, מכון מחקר משיקגו הממוקד ביחסי סין־ארה"ב. לדבריו, סין כנראה תשאיר על כנן מגבלות על הלוואות לתאגידים שהטילה בשנה שעברה, המוכרות כ"שלושת הקווים האדומים", והיו בין הגורמים למצב הנוכחי בכמה חברות בנייה. סונג הוסיף שסין עשויה להקל ברגולציות אחרות.
בעוד שבייג'ינג נמנעה מהצהרות ציבוריות ברורות לגבי התוכניות שלה להתמודדות עם חברות הבנייה, שנמצאות בחובות הגדולים ביותר, כלכלנים רבים מאמינים שלמנהיגים לא תהיה ברירה אלא להמשיך ללחוץ עליהן.
פועלי בניין רוכבים על אופניים בדרך לעבודה ליד מטה אוורגרנד בשנזן, ספטמבר / צילום: Reuters, CARLOS GARCIA RAWLINS
נראה שקובעי המדיניות נחושים לשנות את המודל הקיים המונע על ידי חוב וספקולציה כחלק מהמאמצים הנרחבים יותר של הנשיא שי ג'ינפינג לפרק סיכונים חבויים שעשויים לערער את יציבות החברה הסינית, בייחוד לקראת ועידות חשובות של המפלגה הקומוניסטית בשנה הבאה. במפגשים אלה צפוי הנשיא לחרוג מהתקדים המסורתי ולהאריך את שליטתו במדינה לכהונה שלישית.
בייג'ינג חוששת שלאחר שנים של עלייה מהירה במחירי הדיור, עשויים להיות אנשים שלא יהיו מסוגלים לרכוש דירה כלל, וזה עשוי לגרום לאי נחת חברתית בגלל הגדלת פערי ההון, כך אומרים כלכלנים. כבר עתה מתחילים זוגות צעירים בערים גדולות להידחק החוצה משוק הנדל"ן וזה מקשה עליהם להקים משפחות. מחירה החציוני של דירה בבייג'ינג או בשנזן כעת גבוה פי 40 מהשכר החציוני להוצאה של משפחה, על פי חברת ניהול הנכסים של בנק ג'י פי מורגן.
גורמים בעלי סמכות אומרים שהם חוששים מכך ששוק הנדל"ן יציב סיכונים למערכת הפיננסית. ריסון המודל העסקי של יזמי בנייה והגבלת החוב, עם זאת, כמעט בוודאות יביאו להאטה בהשקעות ויגרמו לפחות לירידה מסוימת בשוק הנדל"ן, שהוא אחד המנועים הגדולים ביותר של הצמיחה בסין.
הנדל"ן אחראי ל־29% מהפעילות הכלכלית
ענפי הנדל"ן והבנייה אחראיות לחלק משמעותי מכלכלת סין. מאמר מ־2020 של החוקרים קנת' ס' רוגוף ויאונצ'ן יאנג העריך שהתעשיות האלה, בהערכה כוללת, אחראיות לכ־29% מהפעילות הכלכלית בסין, הרבה יותר מאשר במדינות רבות אחרות. צמיחה איטית יותר של תחום הדיור עלולה לזלוג לחלקים אחרים של הכלכלה ולהשפיע על הוצאת הצרכנים ועל התעסוקה.
נתונים סטטיסטיים של הממשלה מראים שבשנת 2020 נבנו כ־1.6 מיליון אקר (כ־4,000 מ"ר) של שטח למגורים. לשם ההשוואה מדובר בכ־21 אלף מגדלים שיש להם שטח למגורים השווה לשטח הבנוי של מגדל בורג' חליפה בדובאי, הבניין הגבוה ביותר בעולם.
כשהמגבלות על הלוואות שהוטלו בשנה שעברה נכנסו לתוקף, הבנייה למגורים קרסה באוגוסט ל־13.6% מתחת לרמה שלה לפני המגפה, כך מראים חישובים של החברה Oxford Economics.
ההכנסה ממכירת קרקעות ליזמים ירדה באוגוסט ב־17.5% לעומת שנה קודם לכן. המחוזות, שגם הן נמצאות בחובות גדולים, בונות על מכירת קרקעות כחלק ניכר מהכנסתן.
האטה נוספת עלולה לסכן את הבנקים בחשיפה לעוד הלוואות גרועות. הלוואות בתחום הנדל"ן - בעיקר משכנתאות, אך גם הלוואות ליזמים - אחראיות ל־27% מהסכום של 28.8 טריליון דולר בתיקי ההלוואות של הבנקים בסוף יוני, על פי חברת "מודי'ס".
בעוד שהלחץ על תחום הדיור עולה, כמה מכוני מחקר ובנקים קיצצו את תחזיות הצמיחה שלהם לגבי סין. בחברה Oxford Economics אמרו ביום רביעי שהורידו את תחזית הצמיחה לרבעון השלישי בסין בחישוב של התמ"ג משנה לשנה ל־3.6% לעומת 5% קודם לכן. את התחזית ל־2022 הורידה חברת אוקספורד מ־5.8% ל־5.4%.
היזמים הפרטיים נכנסו לחלל הריק
עד שנות ה־90, רבים מתושבי הערים בסין גרו בבתים עלובים, שסופקו להם על ידי חברות ממשלתיות. כשהרפורמות בשוק החלו לשנות את פני המדינה ויותר אנשים עברו לערים, נזקקה סין להיצע חדש של דירות באיכות גבוהה יותר. היזמים הפרטיים נכנסו לחלל הזה.
במהלך השנים, הוסיפו מיליוני יחידות דיור חדשות בגורדי שחקים חדשים ומתוחזקים. ב־2019, בתים חדשים היוו יותר משלושה רבעים ממכירות הבתים בסין, לעומת פחות מ־12% בארה"ב.
בתהליך זה, היזמים הפכו לגדולים הרבה יותר מכל מה שאי פעם נראה בארה"ב. חברת הבנייה הגדולה ביותר בארה"ב לפי הכנסות, D.R. Horton, דיווחה על 21.8 מיליארד דולר בשווי נכסים בסוף יוני. לאוורגרנד היו נכסים בשווי כ־369 מיליארד דולר, שכללו גם קרקעות לבנייה ו־345 אלף מקומות חנייה שלא נמכרו.
פרויקט בנייה של אוורגרנד בדנז'ו בסין, יולי 2020 / צילום: Reuters, ALY SONG
בזמן הפריחה, היזמים ענו על צורך של השוק. בשנים האחרונות, קובעי המדיניות וכלכלנים החלו להתלונן על כך שהרבה מהשוק הזה מונע מספקולציות. למשקי בית בסין אסור להשקיע במדינות זרות, וההפקדות בבנקים מקומיים מניבות החזרים נמוכים. רבים החליטו להשקיע בדירות, ובכמה מקרים קנו שלוש או ארבע יחידות דיור בלי שום כוונה לגור בהן או להשכיר אותן.
כשיזמים קנו עוד קרקעות בנייה, מכירות הקרקע הניעו את נתוני הצמיחה הלאומיים. עשרות יזמים שייסדו חברות בנייה הופיעו ברשימות של מיליארדרים סיניים. עשרה מתוך 16 מועדוני הכדורגל בליגת העל הסינית נמצאים בבעלות מלאה או חלקית של חברות בנייה.
ענקיות המקרקעין לוו כספים לא רק מבנקים אלא גם בשוק האפור ומאנשים שהכניסו את חסכונותיהם להשקעות. במדינות זרות, החברות הפכו לדיירות קבע בשווקים כאג"ח הזבל, כשהן מציעות תשואות עסיסיות כדי לסגור עסקאות.
חברת בנייה אחת, Kaisa Group Holdings הגיעה לחדלות פירעון ב־2015, אך הייתה מסוגלת להמשיך ללוות כסף ולהתרחב אחר כך. שנתיים אחר כך היא הוציאה סכום של כ־2.1 מיליארד דולר לרכישת 25 פרצלציות, וב־2020 הוציאה 7.3 מיליארד דולר על קרקעות. השנה, מכרה החברה 200 מיליון דולר באג"חים קצרות טווח בעלות תשואה של 8.65%.
בחברת Nomura מעריכים שנכון ליוני, יזמים סיניים אגרו חובות המגיעים עד 5.2 טריליון דולר. חלק הארי מתוכם, כ־46%, היה בהלוואות מבנקים. כ־10% היו משווקי האג"ח, כולל סכום המקביל לשווי של 217 מיליארד דולר באגרות חוב, רבות מהן בדירוג זבל.
בשנה שעברה נראה היה שנמאס לקובעי המדיניות בסין. באוגוסט 2020, הם הציגו "שלושה קווים אדומים" שמגבילים את כמות הכסף שמותר ליזמים ללוות. חלק מהחברות שלהן מחויבויות לטווח קצר לא יכלו לשלם בלי מימון חדש והיו צריכות להתחיל למכור דירות בזול כדי לגייס כסף.
הרשויות קבעו מחירי מקסימום לדירות
הרשויות ניסו לרסן את הביקוש בחלק מהמקומות על ידי האטה במתן משכנתאות. הם הגדירו רף מקסימום למחירי הבתים הבנויים ב־12 ערים מרכזיות כדי למתן את הספקולציה, כך ניתן ללמוד מדיווחים בתקשורת המדינתית. כשההלוואות מבנקים נעשו פחות זמינות, יזמים החלו להסתמך יותר על מכירות מוקדמות של דירות על־הנייר. אלה היו אחראיות לכ־26% מהחוב, על פי החישוב של Nomura.
פרויקט אואזיס של אוורגרנד בלויאנג, ספטמבר / צילום: Reuters, Stringer
מכירות מוקדמות נרשמות לעתים קרובות כחבות חוזית, סעיף המופיע בדו"חות המאזן של ענקיות בתחום כמו אוורגרנד, "קאנטרי גארדן", "ציינה ונקה", סונאק צ'יינה הולדינגס" ו"צ'יינה ריסורס לנד". יזמים גם עשו יותר שימוש בחבויות אחרות שבדומה למכירות מוקדמות, לא נספרות כחוב, כמו הלוואות משותפים עסקיים או עיכוב בתשלומים לקבלנים או ספקים. בקבוצת גולדמן זאקס העריכו לאחרונה אנליסטים שלאוורגרנד היה חוב שלא נמצא בדו"ח המקביל ל־156 מיליארד דולר, כולל ערבויות משכנתא שעזרה לרוכשי בתים לקבל הלוואות.
הבעיה הנוספת ליזמים ולשוק הנדל"ן הסיני בכללותו היא הדרך שבה חלק מהמגמות שהניעו את הפריחה כעת משנות מגמה.
האוכלוסייה מזדקנת, כוח העבודה מצטמצם
אוכלוסיית סין מזדקנת. כוח העבודה שלה מצטמצם מאז 2012, והתחזיות הרשמיות משנה שעברה חוזות שגודל האוכלוסייה כולה יגיע לשיא ב־2027.
90% ממשקי הבית העירוניים בסין הם בעלי בתים - אחד השיעורים הגבוהים בעולם - על פי החוקרים רוגוף ויאנג. הם ציינו מחקר סיני מוקדם יותר שקבע שבסוף 2018, 87% מרכישות הבתים נעשו על ידי קונים, שכבר היה ברשותם לפחות נכס למגורים אחד.
ג'וליאן אוונס־פריטשארד, כלכלן בחברה Capital Economics, אמר שהחברה שלו בדקה את יכולת היזמים למלא אחר מחויבויותיהם מאחזקות במזומנים והוא לא חושב שרובם נמצאים על סף חדלות פירעון. אבל, בציון השינויים הדמוגרפיים וההגירה הפנימית המצטמצמת, אמר ש"כעת אנו נמצאים בנקודת מפנה שבה הביקוש לדירות חדשות בערים למעשה יירד בעשור הקרוב. אז אנחנו הולכים להילחם על עוגה הולכת ומתכווצת".
דנג לין, עורכת דין בת 33 משנחאי, תכננה למכור שני נכסים שיש לה על מנת לקנות אחד גדול יותר לאחר שילדה תאומים בקיץ. צעדי הממשלה פגעו בתוכניתה לשדרג את מגוריה לדירת שלושה חדרים, שהעריכה שעשויה לעלות לה עד 1.86 מיליון דולר. בגלל חוקים קשוחים יותר על משכנתאות, היא עשויה להידרש לשלם 80% מראש. "פשוט הייתה יותר מדי אי וודאות בשוק", אמרה.
כתבות
ני"ע
