דיור, מט"ח ואינפלציה מיובאת: הגורמים שעשויים לשבש את תחזיות בנק ישראל

בנק ישראל ממתין עם העלאת הריבית בחסות האינפלציה הנמוכה במשק ואם שואלים את מקבלי ההחלטות בוועדה המוניטרית, למרות הסיכונים, האינפלציה עדיין תהיה בגבול היעד של הבנק בשנתיים הבאות. אולם, האינפלציה המיובאת נוכח החריגה של האינפלציה מעבר לים, לצד המשך עליות מחירי הדיור, עלולים לקזז את התחזקות השקל - ולשבש לבנק ישראל את התחזיות.

1. הלוקסוס של בנק ישראל לחכות למתרחש בעולם

אם יש גורמים שלא ממתנים אינפלציה אלו הכותרות על העלאות המחירים, שלהן פוטנציאל לייצר אפקט שרשרת של העלאות מחירים. נוכח התייקרות חומרי הגלם או הקושי לאייש משרות, עוד חברות מבשרות על העלאת מחירים - החל ממחיר הגלידה ועד למחיר הגן הפרטי. אבל בזמן שהאינפלציה בעולם חורגת מיעדי הבנקים המרכזיים, בנק ישראל מתהדר בלוקסוס שיש לוועדה המוניטרית שלא לשנות מדיניות נוכח האינפלציה הנמוכה ביחס ל-OECD. לפי נתוני הלמ"ס - לבנק ישראל אכן יש את ה"לוקסוס", כפי שאמר הנגיד, ולחכות להתפתחויות בעולם בטרם הבנק ישנה מדיניות. לאחר שמדד המחירים לצרכן הפתיע מלמטה לאחרונה, בנק ישראל נשען על בלימת העלייה באינפלציה - והנמיך את הצפי לאינפלציה הצפויה ב-2021, שתעמוד על 2.4%. לאחר מכן, לפי תחזית הבנק, האינפלציה תרד ל-1.6% ב-2022, ותתייצב ב-2023 באמצע תחום היעד של בנק ישראל - 2%. לגבי הריבית, לפי בנק ישראל היא תעלה רק פעם אחת בשנה הבאה ב-0.15%. זו התחזית שהוצגה על ידי הבנק, ויש כאלה שיגידו שכולה נראית יותר כמו Wishful Thinking.

תחזית חטיבת המחקר שמרנית ביחס לשוק, שגוזר ציפיות אינפלציה לשנה הבאה קרוב יותר לגבול העליון של תחום היעד שקבע הבנק. התחזית לצמיחה למשק גבוהה מאוד (5.5% ב-2022 ו-5% ב-2023); התחזית לאבטלה היא המשך הירידה; והתענוג הזה ללא אינפלציה גבוהה מדי, בתוך תחום היעד של יציבות המחירים. אבל, בנק ישראל מציין כי החלטות הממשלה עם העברת התקציב, כמו מיסוי המשקאות המתוקים, צפויים לספק לחצים כלפי מעלה של האינפלציה הצפויה. אך, כפי שכתבנו השבוע, יש פער בין נתוני הלמ"ס שמצביעים על אינפלציה נמוכה לתחושה בשוק, לראייה, החריגות מלמטה של מדד המחירים לצרכן בחודשיים האחרונים. המדד לאוקטובר, למשל, עלה ב-0.1% מול צפי בשוק לעלייה של 0.3%-0.5%.

אחד הסעיפים שהפתיע מלמטה ומסביר את הפער זהו סעיף הנסיעות לחו"ל שירד כמעט 8% - וגרע 0.3% מהמדד. בלמ"ס מסבירים כי סעיפים שלא נאמדו בשל הקורונה, כדוגמת אירועי תרבות וטיסות לחו"ל, נזקפו בהתאם לשינוי במדד הכללי מבחינה חישובית, לראיית הלמ"ס, זה אינו משפיע על שיעור השינוי של המדד הכללי. אולם, עם הניסיון לחזור לשגרה, סעיף הטיסות לחו"ל הוחזר למדידה. האם הפחתת המשקל שביצעה הלמ"ס לרכיב זה עודנה אקטואלית? מספר הישראלים שיצאו לחו"ל באותו אוקטובר היה 383 אלף, לעומת 845 אלף בתקופה המקבילה ב-2019.

  

מתחילת השנה ועד אותו מדד אוקטובר, 2.3 מיליון ישראלים יצאו מהמדינה, לעומת 8 מיליון בתקופה המקבילה ב-2019. בלמ"ס הפחיתו בינואר את משקל הנסיעות לחו"ל ב-27%, אך הטיסות באוקטובר שיקפו נפילה של 71% בטיסות לחו"ל. כלומר, המשקל של הטיסות מסך הצריכה הממוצע בפועל עלול להיות נמוך מזה שמחושב. מה שמצביע כי הגריעה של סעיף הטיסות לחו"ל בגובה של 0.3% ממדד המחירים לצרכן עשויה להיות חדה מדי לעומת המציאות. השאלה שנותרה לשאול היא האם האינפלציה באוקטובר הייתה גבוהה יותר אם לא היו ממהרים להחזיר את סעיף הטיסות לחישוב מדד המחירים לצרכן?

2. השר ליברמן יצטרך לחכות עם השמפניה

שר האוצר אביגדור ליברמן התבטא כי אם מחירי הדירות יעלו ב-2022 ב-5%-6% הוא יראה בכך הישג, אבל לפי התחזית של בנק ישראל נראה שליברמן יצטרך לחכות עם השמפניה. הבנק מציג חוסר נוחות לגבי קצב עליות המחירים בשוק הדיור. אותו סיווג, הפעם, כסיכון לסטייה מהתחזית לאינפלציה כלפי מעלה. "סיכונים כלפי מעלה לתחזית האינפלציה הנובעים מהאינפלציה המקומית עלולים להיווצר כתוצאה מהתגברות נוספת בעליית מחירי הדיור", נכתב בתחזית בנק ישראל. מנגד, לא ברור כיצד בנק ישראל יכול להצדיק את הריבית הנמוכה נוכח הצפי להמשך עליות מחירי הדיור. בבנק יתלו את ההסבר בכך שבעיית הדיור קשורה בעיקר לבעיות היצע. אך, ביד אחת הבנק עדכן כלפי מעלה את הצפי לתרומה לאינפלציה של המשך עליות מחירי הדיור, ואילו - ביד השנייה הוא מאפשר ריבית נמוכה שמספקת דלק לעליות מחירי הדיור. מחירי הדיור עולים בקצב מהיר והבורסה בשיא.

אם כך, מדוע שבנק ישראל לא "ינרמל" את הריבית לטובת צבירת תחמושת לבאות? נראה כי הבנק לא ימהר להעלות ריבית משום שהעלאה שכזו תחזק את השקל, שרשם ייסוף חד מול המטבעות המובילים למרות הרכישות של בנק ישראל שהגיעו ל-35 מיליארד דולר בשנה. מנתוני הלמ"ס עולה כי בשנת 2021 התחזק השקל (שער ממוצע) ביחס לדולר ב-6.6%; ביחס ליין היפני ב-9.4%; וביחס לאירו ב-2.6%. מעבר לכך, העלאת הריבית במשק לא תמתן את לחצי האינפלציה מהעולם. בינתיים, הריבית הנמוכה תמשיך לתרום את שלה לבורסה ולשוק המשכנתאות הרותח.

אגב, אם ניתן היה לחשוב כי ההתראה שנתן בנק ישראל לבנקים עם ההגעה לתקרה לאשראי לבינוי ונדל"ן עלולה להיתרגם לעליות מחירי הדיור, הנגיד אמיר ירון ענה במסיבת העיתונאים לשאלת גלובס כי בשוק יש מקום גם לגופים חוץ בנקאיים להיכנס לתחום. כמו כן, הוא לא רואה בעיה בנוגע לחשש לקשיי מימון פרויקטים. לדבריו, הבנקים יכולים למכור חלק מתיק הנכסים ולשחרר מקום לפני המגבלה. וזאת, לא משם יבוא הלחץ על היצע הדיור, שכן יש שחקנים חוץ בנקאיים שישמחו לנתח מעוגת האשראי.

3. האינפלציה ל-2022 עשויה לרדת מהתחזית

תנועת מלקחיים פועלת על האינפלציה במשק המקומי. מצד אחד, הייסוף של השקל פועל כגורם ממתן, ואם המגמה תימשך - האינפלציה הצפויה ל-2022 לפי בנק ישראל עשויה לרדת מהתחזית של חטיבת המחקר. מצד שני, סיכונים מעלה לתחזית האינפלציה דרך האינפלציה המיובאת, עלולים לנבוע מהתארכות העיכובים בשרשראות האספקה ב-2023, ומהימשכות האינפלציה בעולם. יחד עם זאת, מגבלות אפשריות מצד הממשלות בשל התפשטות האומיקרון עשויות להכביד על הביקושים. בזמן שבסין מהדקים את הסגרים, בריטניה ויתרה מראש על הניסיון לשלוט בהתפשטות הווירוס.

בנק ישראל מציין כי האינפלציה המיובאת עשויה לקזז את תרומת התחזקות השקל להפחתת האינפלציה, ואם מסתכלים על המספרים מעבר לים קשה להיות אדישים: בבריטניה מדברים על אינפלציה של 7%, ובארה"ב - שיעור האינפלציה הגיע ל-6.8%.
בה בעת, הרכיב הבוחן את מידת עיכובי המשלוחים ירד לרמתו הנמוכה ביותר בארבעת החודשים האחרונים - מה שמסמן כי קצב השילוח העולמי גבוה יותר. אבל, תגובות הממשלות לזן האומיקרון עלולות לשבש את ההתאוששות של שרשרת האספקה, ולהגביר את לחצי האינפלציה. בהתאם לכך, בבנק ישראל עדכנו מעלה את תחזית האינפלציה המיובאת. אבל בינתיים, כפי שאמר הנגיד ירון: "אנו במקום אחר ממדינות עם לחצים אינפלציוניים, וזה יתרון חשוב של הכלכלה הישראלית".