האגרסיביות כבר לא משתלמת: מה עובר על אלטשולר שחם

בבית ההשקעות אלטשולר שחם משלמים את המחיר על ההעדפה להמשיך להחזיק פוזיציות נמוכות בישראל. שוק ההון המקומי המשיך להכות את המדדים המרכזיים בחו"ל, והביא את בית ההשקעות לפיגור משמעותי בתשואות אחרי המתחרים בענפי הפנסיה והגמל, ומשם הדרך לאבדן כספים למתחרים הייתה קצרה.

אלטשולר שחם  הוא עדיין הגדול ביותר בעולם הגמל, ומנהל כיום כ-205 מיליארד שקל בקופות גמל וקרנות השתלמות - 30% מהתעשייה. אך סך הנכסים צנח מ-215 מיליארד שקל בתוך ארבעה חודשים. מאז יולי הצליחו המתחרים בשוק הגמל לנייד אליהם יותר כספים מאלטשולר שחם מאשר בית ההשקעות העביר אליו מהמתחרים. בשבעת החודשים שחלפו איבד אלטשולר שחם למתחרים סכום אסטרונומי של 15 מיליארד שקל, 3.4 מיליארד מתוכם בינואר לבדו.

הפסד ראשון בפנסיה

תזוזת הכספים החוצה כה משמעותית עד שגם הצמיחה הגדולה בהפקדות החודשיות, שהושגה הודות לתשואות הגבוהות שהציג בית ההשקעות מאמצע העשור הקודם והפכו אותו לכוכב שוק הגמל, לא מנעו מהצבירה בקופות הגמל (סיכום ההפקדות, המשיכות של הציבור מהקופה והעברות לגופים אחרים), להפוך לשלילית.

לשם השוואה, המתחרים הגדולים בתחום הגמל - הפניקס, מיטב דש ומור שהחליף את אלטשולר שחם ככוכב התשואות התורן, רשמו צמיחה אדירה ב-12 החודשים האחרונים. מור גייס יותר מ-13 מיליארד שקל מהמתחרים מאז פברואר 21, והפניקס ומיטב דש גייסו כל אחד יותר מ-6 מיליארד שקל.

  

אם עד עתה יכלו באלטשולר שחם לרוות נחת מכך שקרן הפנסיה המשיכה לגייס חוסכים מהמתחרים, נתוני ינואר מלמדים כי גם כאן איבדה הקרן כספים לקרנות האחרות. לראשונה מאז החלה לפעול באוגוסט 2008 סיימה קרן הפנסיה של אלטשולר שחם חודש עם מעבר כספים שלילי, שהסתכם ב-80 מיליון שקל. בכך שם ינואר את החותמת הסופית על מגמה שהחלה הרבה לפני כן. במרץ 2021 עוד העבירה קרן הפנסיה של אלטשולר שחם כמעט מיליארד שקל מהמתחרים, אך באוגוסט הסכום כבר עמד על מחצית מסכום זה ובינואר, כאמור, החלה קרן הפנסיה לקבל בקשות להעברת כספים בהיקף גדול מאשר בקשות הצטרפות חדשות.

למי דואגים הסוכנים

גורמים בעולם החיסכון ארוך הטווח מייחסים בראש ובראשונה את המגמה לתשואות, מנוע צמיחה משמעותי עבור בתי ההשקעות. הן כוח המשיכה ללקוחות חדשים שמניבים דמי ניהול - הלחם והחמאה של מנהלי ההשקעות - ולא פחות חשוב, מונעות מלקוחות קיימים לעזוב.

"אלטשולר שחם בנה את כל התיק הפנסיוני על התשואות הטובות שהשיג", אמר גורם בשוק הפנסיוני. "ההתנהלות היומית מול הסוכנים הייתה סבירה, לא יותר מזה, והם היו מחמירים מאוד בעמידה בדרישות הרגולטוריות ודרשו אישורים שאף גוף אחר לא ביקש".

גורם אחר בתעשייה מציין כי המעבר תלוי בסוכנים שדואגים להעביר את הלקוחות כדי לקבל עמלות מהגוף אליו מועברים הכספים. "סוכני הביטוח אוהבים סיפורים גדולים כמו הנפילה של אלטשולר שחם בתשואות, והנה סיפור כזה שהם יכולים להראות ללקוחות".

באלטשולר שחם מכירים היטב את הכוח של הסוכנים, עד כדי כך ש-70% מהתיק שלהם משווק על ידי סוכנים. ברבעון האחרון של 2021 הם יצאו במהלך משותף עם כמה סוכנויות גדולות במסגרתו יחולקו בונוסים לסוכנים שיצליחו להגדיל את המכירות, בונוסים שיכלו להגיע לאלפי שקלים, אך נראה שלא היה בהם די כדי לעצור את זליגת הכספים.

שינוי בתמהיל ההשקעות

למרות השנה הקשה מבחינת תשואות, ההערכות בשוק הן שהגלגל צפוי להתהפך שוב. בבית ההשקעות כבר שינו משמעותית את תמהיל ההשקעות ואת החשיפה לשווקים השונים. עיקר השינויים, בשלושת החודשים האחרונים, נעוץ בהפחתת חשיפה לסין והגדלת החשיפה לארה"ב. באלטשולר שחם מתייחסים כעת לסין, שבעבר היוותה מקור גדול של השקעות, כעוד אחת ממדינות אסיה, והעבירו 10% מההשקעות באסיה לארה"ב. עוד העבירו השקעות מאירופה לארה"ב, בעיקר למדד S&P 500 .

 הבורסה בשנזן, סין / צילום: Shutterstock

בנוסף, הגדילו את החשיפה לישראל, אם כי לא משמעותית, מכ-15% ל-16.5%. שיעור זה עדיין נמוך ביחס למתחרים, והוא נובע מכך שבאלטשולר שחם לא רואים בשוק הישראלי שוק נזיל, ולכן במקרה של אירוע משמעותי בשוק ההון הם יתקשו לבצע שינוי מהיר בתמהיל התיק.

מחיר החשיפה לחו"ל

בית ההשקעות בנה את עצמו בזכות השקעות אגרסיביות וחשיפה למניות גדולות, בעיקר בחו"ל, והוא מאמין בהן. מבט על שיעורי החשיפה שלו למניות אל מול המתחרים מגלה כי בינואר הוא עדיין חשוף הרבה יותר למניות. כך למשל במסלול הכללי של קרנות ההשתלמות, לתיק של אלטשולר שחם חשיפה למניות של 57% אל מול 48% של מור ו-44.5% של מיטב דש, וגם החשיפה שלו לחו"ל גבוהה מאוד ועומדת על 60.3%, אל מול 39.3% במור ו-36.7% במיטב דש.

החשיפות האלו הביאו את אלטשולר שחם להיות מושפעים מאוד מהנפילות במניות חברות הטכנולוגיה הסיניות שסבלו ממגבלות רגולטוריות מצד המשטר בשנה האחרונה וכן מהתפוצצות הבועה הטכנולוגית בארה"ב, כאשר רבות מהחברות בדרג הבינוני-קטן בוול סטריט איבדו 50% ואף יותר מערכן בחודשים האחרונים.

כך למשל הושפע אלטשולר שחם מההחזקה שלו בחברת וויקס . מדיווח ההחזקות הרבעוני שהעביר אלטשולר שחם לרשות ניירות ערך של ארה"ב (SEC) עולה כי בסוף 2021 החזיק בית ההשקעות בכ-980 אלף מניות וויקס, ששוויין הנוכחי הוא 84.3 מיליון דולר - לאחר ירידה של 29 מיליון דולר בשווי ההחזקות בתוך ימים ספורים.

ירידות במניה

אולם למרות התשואות החלשות יחסית, את תשעת החודשים הראשונים של השנה סיימה חברת הגמל והפנסיה הציבורית של אלטשולר שחם עם רווח של 184 מיליון שקל, כפול מזה שרשמה בתשעת החודשים הראשונים של השנה שעברה.

הגידול בגמל ובפנסיה בשנים האחרונות הפך את אטשולר שחם ל"מפלצת" בשוק המקומי, עם נכסים מנוהלים בהיקף של כ-195 מיליארד שקל שהוא מנהל בעקבות צמיחה אורגנית מרשימה. לכך יש להוסיף את נכסי פסגות שנותרו בידיו, בהיקף של כ-44 מיליארד שקל, וזאת לאחר שנאלץ למכור חלק מהפעילות להראל, מכירה שבגינה הכניס סכום של כ-185 מיליון שקל.

למרות הגידול ברווח הנקי, התשואות החלשות של אלטשולר שחם באות לידי ביטוי בירידת מחיר המניה של חברת הגמל והפנסיה, שאיבדה יותר מ-30% מאז השלמת רכישת פסגות במאי. עם זאת, מאז ההנפקה ביולי 2019 רשמה המניה תשואה של יותר מ-150%, והיא משקפת לחברה שווי נוכחי של 3 מיליארד שקל.

המיזוגים הביאו זן לקוחות שונה | פרשנות, אתי אפללו

גילעד אלטשולר הוא ממנהלי ההשקעות הוותיקים והמנוסים ביותר בשוק ההון הישראלי, עם דעות ואג'נדה מוצקה. כשאלטשולר שחם היה בית השקעות קטן לפני טרפת הרכישות והמיזוגים של רפורמת בכר, מי שהגיע אליו ידע בדיוק מה הוא מקבל: בית השקעות שמנוהל על ידי איש השקעות עם אג'נדה ברורה וניתוח השקעות אנליטי וסדור, שמאמין בהשקעות אגרסיביות, עם תאבון סיכון גבוה יחסית למקובל בשוק אז. 

שרשרת המיזוגים שעברו על שוק ההון מאז, יצרה לא מעט חיות מוזרות: מנהלים חובבי סיכון לצד עמיתים שהגיעו ממקומות מאוד סולידיים. דוגמה מובהקת הייתה הרכישה של בית ההשקעות הלמן אלדובי את קופות הגמל של בנק יהב. שני המנהלים של הלמן אלדובי, חובבי השקעות אקזוטיות מאוד, קיבלו ערמה של עובדי מדינה חובבי פק"מים, וזה לא תמיד עבד.

גם אלטשולר שחם פילס את דרכו מבית השקעות למבינים בלבד, לבית ההשקעות הגדול בישראל, בין היתר על ידי מיזוגים, כאשר המיזוג האחרון בו רכש את הנכסים של פסגות יצר לאטשולר שחם גם הוא אנומליה. התיק של פסגות היה מה שנקרא "תיק השוק", במילים אחרות, הממוצע. בשוק ההון כשאתה מנהל נכסים בהיקף גבוה, הרבה יותר חשוב מלהיות הראשון בטבלה, זה לא להיות האחרון. לכן, כמוסדי הגדול ביותר, פסגות לא יצר תיק שמכה את השוק, אלא שייתן תשואה שתספיק להשאיר את הלקוחות, מתוך הנחה שחלק ניכר מהם לאו דווקא חובבי סיכון, אלא יותר רגישים להפסד. את הנכסים האלו אלטשולר שחם רכש, ואת הלקוחות הללו הוא קיבל. לקוחות שלא בחרו בו במודע בשל יכולות ניתוח החוב הקונצרני הגבוהות שלו, שלא חובבי סיכון ובעלי אורך נשימה לטלטלות בשוק, אלא כאלו שגילו שהם עברו ממנהל אחד, למנהל אחר, בהודעה שנשלחה אליהם בדואר.

כמו בכל מיזוג בין מנהלי כספי ציבור, תהליך המיזוג של תיק הנכסים של פסגות לתוך אלטשולר כלל שינויים והתאמות בניירות הערך שהיו בתיקי העמיתים. וכך, אלטשולר שחם הופך פתאום לתיק השוק עצמו, ובדרך הוא מגלה שכשהוא השוק עצמו, סבלנות הלקוחות להפסדים, לפוזיציות שיוכיחו את עצמן אולי בטווח הארוך, ולסיכון, היא יותר נמוכה.