התחרות מול הבנקים, הדילול של אקירוב, רווחי הקרן הזרה: ההשלכות של רכישת מקס בידי כלל ביטוח

עסקת הענק של רכישת חברת כרטיסי האשראי מקס על ידי כלל ביטוח נחתה על שוק ההון בהפתעה בראשית השבוע. במסגרת העסקה המתוכננת תשלם חברת הביטוח עבור הבעלות המלאה במקס סכום של כ-1.6 מיליארד שקל (נטו), כשליש מכך במניות כלל. 

● עסקת כלל ביטוח-מקס: האם הציבור ירוויח?

העסקה כולה מעניקה למקס שווי של 2.47 מיליארד שקל, כולל הלוואות שיוסבו לרוכשת. קבוצת המוכרים, שרכשה את מקס לפני כארבע שנים מידי בנק לאומי, כוללת את הקרן הזרה ורבורג פינקוס (כ-70%), המוסדיים מנורה וכלל ביטוח עצמה (כ-9% כל אחת), חברת ההשקעות אלייד שמוביל יצחק סוארי (5%) ובכירי מקס בראשות היו"ר ירון בלוך, שמחזיק בכ-2% מהמניות.

מתנגדים לעסקה טענו בעקבות הדיווח עליה כי היא מהווה הוכחה לכישלון ועדת שטרום לבחינת הריכוזיות בשוק הבנקאי, שהביאה להפרדתה של מקס (לשעבר לאומי קארד) מבנק לאומי - לצד הפרדתה של חברת כרטיסי אשראי אחרת, ישראכרט, מבנק הפועלים, כשכעת אחת החברות חוזרת לידי ענק פיננסי אחר הפועל בשוק המקומי.

לטענת אותם גורמים מדובר בפגיעה בהיבט הריכוזיות, תוך הענקת יתרון למקס על פני ישראכרט - חברה עצמאית הנסחרת בבורסה ללא גרעין שליטה (חברת כרטיסי האשראי השלישית, כאל, נשלטת עדיין על ידי בנק דיסקונט).

  

מקס: הצומחת ביותר בעסקאות וברווח

שוק כרטיסי האשראי מתאפיין בתחרותיות רבה. הדוחות הכספיים לשנת 2021, שפורסמו לפני שבועות ספורים, גילו כי נתח השוק של מקס עדיין מהווה כמחצית מזה של ישראכרט  בכל הנוגע למחזור העסקאות ולרווח הנקי, כאשר מקס היא החברה הצומחת ביותר מבחינת שני הנתונים האלה (בעיקר בתחום האשראי הצרכני, שבו תיק האשראי שלה מהווה כמעט 40% מהתיק מצרפי של שלוש החברות).

עם זאת, ברשות התחרות, שנדרשת לאישור העסקה, יצטרכו להחליט אם לבחון את ההשפעה של רכישת מקס רק על האקו-סיסטם הסגור של חברות כרטיסי האשראי (שבו צפויים עסקיה להיות מושפעים לחיוב מהקשר עם ענקית פיננסית בדמותה של כלל ביטוח), או שיש לבחון אותה גם מול שני הבנקים הגדולים - הפועלים ולאומי - ששולטים בשוק האשראי בישראל.

נתונים מראים כי הפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים לא הצליחה להוות גורם משנה שוק מבחינת תחום האשראי. שני הבנקים הגדולים עדיין שולטים בכ-60% משוק האשראי, וחמשת הבנקים הגדולים שולטים ב-85% משוק האשראי הפרטי וב-95% מהאשראי לעסקים קטנים.

בכלל מאמינים שלא צפויה בעיה רגולטורית

בכלל ביטוח , וגם דרור שטרום עצמו, מאמינים כי בהיבט הזה כניסת כלל לתחום יכולה להגדיל את נתח השוק של חברות כרטיסי האשראי, בעיקר כאשר כלל יכולה לגייס הון בעלות זולה יותר למתן האשראי, כיוון שהיא מחזיקה בקרנות פנסיה, קופות גמל וקרנות השתלמות, שיכולות לשמש אותה כבסיס לאשראי במקום לרכוש הון מהבנקים במחיר גבוה יותר.

עוד מאמינים בכלל, כי לא צפויה בעיה מבחינה רגולטורית, בעיקר מכיוון שהרכישה נועדה לשפר את התחרות בתחום האשראי, ומכיוון שקבוצות ביטוח אחרות כבר נמצאות עמוק בתוך עולם האשראי, למשל ההחזקה המשותפת של ביטוח ישיר ומימון ישיר והחזקת הפניקס בשליטה בחברה החוץ-בנקאית גמא.

דבר העסקה המתרקמת אומנם פורסם השבוע, אך בשל היקפה הגדול, שגורר צורך במימון נרחב, כמות הרגולטורים המעורבים באישורה וסיבות נוספות, אישורה הסופי צפוי לארוך זמן לא קצר. כך, לא מן הנמנע כי האישור יתקבל סמוך להחלטה משמעותית נוספת בתחום חברות כרטיסי האשראי - זו של הפרדת כאל מבנק דיסקונט, המחזיק ב-72% ממנה, אשר חייבת להתקבל עד סוף ינואר 2023.

כך, אם עסקת רכישת מקס תאושר, בהחלט ייתכן כי היא תחזק את המשך השליטה של דיסקונט בכאל, מתוך כוונה להמשיך לחזק גוף בנקאי בינוני כדי שיוכל לאתגר את שני הבנקים הגדולים. בדיסקונט בוודאי ישמחו על כך, ובבנק יעשו הכל כדי שזה יקרה, שכן הם אינם מעוניינים למכור את חברת כרטיסי האשראי מכיוון שהם רואים בה מנוע צמיחה, כך שגם תג השווי שהוענק השבוע למקס לא מהווה בשבילם אינדיקציה לחישוב השווי של כאל.

"ורבורג פינקוס ציפו לתשואה הרבה יותר גבוהה"

מקס נמכרת כעת במחיר הגבוה בכ-27% מזה שבו נרכשה לפני כארבע שנים. באשר למוכרת המרכזית, ורבורג פינקוס, טוען גורם בשוק כי "הם ציפו לעשות תשואה הרבה יותר גבוהה. על הנייר זו הייתה אמורה להיות עסקה מאוד טובה, אבל אז הגיעה הקורונה, והתחרות מצד האפליקציות גברה, וקלקלה להם את התוכניות".

 כרטיסי אשראי של מקס

לדבריו, קרן פרייבט אקוויטי שרוכשת חברה כמו מקס עושה שיפורים כדי למצות את השווי ולמכור אותה אחרי חמש עד שבע שנים, מה שלא קרה כאן. "הם הבינו שאחרי הקורונה לא תיווצר תשואה מספקת מבחינתם, וכנראה החליטו למכור", הוא הסביר.

עם זאת, מאחר שמדובר בעסקה ממונפת, התשואה שרואים המוכרים גבוהה יותר באופן משמעותי. מאחר שורבורג פינקוס מינפה בהלוואה גם את רוב ההון העצמי שהשקיעה במקס, הרי שהתשואה הפנימית השנתית (IRR) שהיא רואה לפניה עומדת לדברי מקורבים לקרן על כ-20%, תשואה נאה לקרנות מסוגה.

אקירוב ייאלץ להשקיע כדי לשמור על ההחזקה

מי שבוודאי לא אהב את מהלך הרכישה שמקדם יורם נוה, מנכ"ל כלל ביטוח, הוא בעל השליטה באלרוב נדל"ן, אלפרד אקירוב, המחזיק כיום ב-15% ממניות כלל, ופועל בחודשים האחרונים לקבלת היתר שליטה בחברת הביטוח (מבקש להגדיל את החזקותיה של אלרוב בכלל לעד 30%). בעקבות העסקה המתוכננת צפויה אלרוב לאבד שיעור משמעותי מהחזקותיה בכלל, עד כדי ירידה לכ-10% בלבד. זאת מאחר שעל פי מתווה העסקה, כשליש מהתמורה צפוי לעבור לידי המוכרים במניות כלל.

מסתמן שורבורג פינקוס תחזיק - אם וכאשר העסקה תצא לפועל - ב-4.99% ממניות כלל, ויתר השותפים יוכלו להחזיק, אם ירצו בכך, בכ-2% נוספים. אם כלל תצטרך להנפיק מניות נוספות כדי לממן את יתר הרכישה, צפוי דילול של אחוזים נוספים מבעלי המניות הקיימים.

אלרוב החלה להחזיק במניות כלל ביטוח בספטמבר 2019, ובסך הכול היא השקיעה מאז יותר מחצי מיליארד שקל במניות כלל, שבגינן היא רושמת רווח על הנייר של כ-300 מיליון שקל. עם זאת, אם העסקה תצא לפועל תהיה זו הפעם השנייה שהמניות של אלרוב מדוללות, ושהיא נאלצת להשקיע הון נוסף רק כדי לשמור על החזקה של 15%. הפעם הראשונה הייתה בינואר האחרון, אז יצאה כלל להנפקה שבה גייסה כחצי מיליארד שקל.

מבחינת אקירוב, עסקת הרכישה של מקס מתבצעת כאשר ברקע נראה שמתן היתר השליטה בכלל מתרחק ממנו, בשל קשיים שמערים עליו הממונה על שוק ההון, ד"ר משה ברקת.

אחרי שגורם המעורה בפרטים אמר לפני כמה שבועות לגלובס כי הממונה לא התכוון ככל הנראה לתת לאלרוב היתר להגדיל את החזקותיה בכלל, באלרוב הבהירו בשבוע שעבר כי בכוונתם לנסות למנות שני דירקטורים נוספים לדירקטוריון כלל החזקות, החברה האם של כלל ביטוח - את דוד גרנות ואת אהרון פוגל. באמצעות אותם שני דירקטורים, ינסה אקירוב להשפיע על העסקה.

בהתייחסות ראשונה לעסקת מקס אמר אקירוב, כי "מדובר בעסקה בסדר גודל משמעותי, אשר השפעותיה על כלל החזקות נרחבות. כאשר גרנות ופוגל ימונו לדירקטורים, הם יוכלו לבחון היטב את העסקה ואת התאמתה לכלל החזקות, ואני סבור שהמלצתם היא בעלת משקל רב".

מעבר לכך, אלרוב, שכבר היום נתקלת בקשיים מצד רגולטור אחד - רשות שוק ההון (כשברקע גם רשות ני"ע מערימה עליה קשיים) - תצטרך, אם הרכישה של מקס תאושר, להתמודד עם רגולטור נוסף - המפקח על הבנקים בבנק ישראל, הרגולטור האחראי על חברות כרטיסי האשראי.