הסימן שמבשר על סוף עידן הכסף הזול של חברות הנדל"ן

התשואה לפדיון באג"ח משקפת את רמת הסיכון שרואה השוק, ומשפיעה על יכולתן של החברות להמשיך ולגייס חוב חדש בעתיד. היא מבטאת את הריבית בפועל שרואה לפניו משקיע הרוכש את האג"ח, וככל שהריבית גבוהה יותר, כך הופך גיוס חוב חדש לכדאי פחות מבחינת החברה.

וכך, האינפלציה שנראה שיצאה משליטה ברחבי העולם, מובילה להעלאת ריבית, פוגעת בשוקי המניות ובמקביל מייקרת את גיוסי החוב של החברות. העלייה בסיכון שרואים המשקיעים גורמת לפתיחת המרווחים בין הריביות שנושאות האג"ח הממשלתיות לאלה של האג"ח הקונצרניות, ומייקרות את גיוסי הכספים עבור החברות. מצב זה עלול להוביל אצל חלקן לקושי בעת מיחזור החוב, שעלול להפוך לקשיי נזילות.

כך למשל, מדד תל בונד 60, המאגד בתוכו את סדרות האג"ח הקונצרניות הגדולות בת"א, נפל מתחילת החודש ב-2.5%, ומתחילת השנה ב-6.2% - ירידה חדה בשביל מדד אג"ח.

התוצאה היא שהתשואה לפדיון ברוטו שגלומה במדד טיפסה ל-0.9%. רק בתחילת 2022 הייתה תשואת המדד (ברוטו) שלילית ונעה סביב מינוס 1%. הזינוק בתשואה משקף את רמת הסיכון שעלתה בעיני המשקיעים בחוב של החברות, וכאמור, הוא עלול לייצר זעזועים בהמשך.

מדד אחר שמספק אינדיקציה לנעשה בשוק מסמן שעדיין לא מדובר במשבר חמור. מדד תל בונד גלובל, המאגד אג"ח שהנפיקו בת"א חברות נדל"ן מניב הפועלות ארה"ב, "חוטף" יותר במצבי משבר, והתשואה הגלומה בו היא הגבוהה בין מדדי החוב הקונצרני של תל אביב. כיום, תשואה המדד עומדת על 5.5%, ומשקפת היעדר היסטריה. בפרוץ משבר הקורונה עמדה התשואה במדד זה באזור ה-17%.

  

גיוס של 30 מיליארד שקל בשליש הראשון השנה

בשנת 2021 לבדה  גויסו בשוק החוב הקונצרני כ-76 מיליארד שקל (לעומת 52 מיליארד שקל ב-2020) ובשליש הראשון של השנה הנוכחית זירזו החברות את קצב ההצטיידות שלהן במזומנים, והשלימו גיוסי חוב של כ-30 מיליארד שקל, עלייה של 83% בתוך שנה, ככל הנראה על רקע הציפיות להעלאת הריבית.

"עליית התשואות היא תהליך שצפוי להימשך", אומר מנכ"ל חברת מידרוג אבי שטרנשוס. "כל עוד האינפלציה מטפסת בארץ ובעולם, כך תימשך גם עליית התשואות קדימה. היסטורית הגענו לריביות נמוכות מאוד בתחילת השנה, שהתחילו לטפס. ברמה ארוכת-טווח הריבית כיום לא נמצאת בשיא שראינו לפני הרבה שנים".

כיצד זה ישפיע על גיוסי החוב של החברות?
"בשוק ההון יש עדיין הרבה כסף אצל המוסדיים והם צריכים להשקיע אותו, ככה שיש להם יותר הזדמנויות היום. החברות הטובות ימשיכו להגיע לשוק. המוסדיים יהפכו סלקטיביים יותר כשחברות חלשות יותר יידרשו להציג ביטחונות או קובננטים משופרים. ככל שהתשואה תהיה גבוהה יותר, המשקיעים ככלל יגידו: 'לא בכל מחיר'. בסיכומו של דבר זה תהליך בריא, משום שהשוק היה צריך לעשות התאמה מסוימת".

עם זאת, שטרנשוס לא רואה תרחיש משברי בקרוב. "אנחנו לא הולכים להתפרקות, המשק הישראלי במצב טוב כיום. אני לא חושב שתהיה כאן השפעה קיצונית. עם זאת, הריביות יהיו קיצוניות יותר בענפי הנדל"ן והפיננסים".

הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אי.בי.אי, רפי גוזלן, מעריך בשיחה עם גלובס כי המגמה השלילית בשוק האג"ח הקונצרני צפויה להימשך, אך כרגע עדיין לא מדובר במשבר. גוזלן מציין כי "עליית התשואות בשוק הקונצרני מגיעה מקפיצה גבוהה יחסית בחודשים האחרונים ביחס לבנצ'מארק (האג"ח הממשלתיות, ח' ש') וזו מגמה שהחלה עוד מתחילת השנה. הסיבה היא שאנחנו מגיעים מסביבת ריבית נמוכה מאוד, שבה התכווצו המרווחים בין האג"ח הממשלתיות לאלה הקונצרניות. זו תופעה עולמית שנבעה מכך שהרבה כסף זרם לשווקים".

לדברי גוזלן, "בשלב הראשון ראינו עלייה בתשואות האג"ח הקונצרניות בלי פתיחת מרווחים, וכרגע, בשלב הזה החלה פתיחת מרווחים. זה שילוב של מחשבה קדימה על סביבת צמיחה טובה פחות, וגם בעיות של נזילות. אלה שני דברים שהתחילו לחלחל לשווקים וצפויים להימשך כל עוד אין שליטה באינפלציה. חברות נדל"ן הן גם יותר רגישות בנושא העלאת הריבית. ככל שהסיכויים למיתון ילכו וייערמו בשנה הבאה, חלק מהחברות יתקשו בהחזרי החוב".

"העליות בתשואות ישפיעו מהותית על השוק"

 "העליות בתשואות האג"ח הקונצרניות ישפיעו מהותית על השוק", אומר גורם בכיר בשוק ההון. "מדי שנה מתבצע בת"א מיחזור חובות אג"ח בהיקף של כ-50 מיליארד שקל. עליית התשואות תייקר את עלויות המימון של החברות בצורה ניכרת, וככל שהן ישלמו ריבית גבוהה יותר לרוכשי האג"ח שלהן, הדבר יפגע בתזרים, ברווח ובשווי שלהן". 

רונית הראל בן זאב, מנכ"לית חברת הדירוג S&P מעלות, מוסיפה כי "אנו נמצאים בסביבת ריבית חדשה ואינפלציה עולה, הן בשווקים הגלובליים והן בישראל. בחודשים האחרונים התשואות עלו באופן חד בכ-2%".

עוד היא מציינת, כי "מבחינת סקטור הנדל"ן, החברות הגדולות המדורגות נהנו מעשור של תנאי מימון נוחים מאוד, וחברות רבות שיפרו וחיזקו את מבנה ההון שלהן, והצטיידו במשאבים. לכן הן ערוכות להתמודד עם תנאים מאתגרים יותר, הן ברמה הפיננסית והן ברמה העסקית.

"לחברות בדירוגים נמוכים יחסית, שלא נערכו, התקופה עשויה להיות מאתגרת יותר. מנפיקים אלו תלויים יותר בביצועים תפעוליים או בנזילות נוספת ממקורות חיצוניים, כגון גישה לשוקי הון, מימוש נכסים או הזרמת הון על ידי בעליהם".

רוזן וטוכמאייר הכריזו על רכישה עצמית של אג"ח

בחינה פרטנית של האג"ח הנסחרות מלמדת, למשל, כי אצל ישראל קנדה, מחברות ייזום הבנייה למגורים הבולטות בישראל בשנים האחרונות, אשר לה שתי שתי סדרות אג"ח, הארוכה ביניהן (ז') נסחרת כיום בתשואה לפדיון של 6.1%, לעומת פחות מ-4% בתחילת השנה.

לנוכח הזינוק בתשואה דיווחה השבוע החברה, שבשליטת ברק רוזן ואסי טוכמאייר, כי תבצע רכישה עצמית של אג"ח בהיקף של 100 מיליון שקל, לאחר שהמחיר הפך לדברי ההנהלה אטרקטיבי ומהווה הזדמנות עסקית. הרכישות יתחילו רשמית ב-25 בחודש, אבל להכרזה כבר היתה השפעה ראשונית, שכן התשואה, שכבר עמדה בתחילת השבוע על 6.7%, ירדה כאמור ל-6.1%.

ישראל קנדה, שביצעה בשנים האחרונות רכישות ענק, ושהיקף החוב שלה למחזיקי האג"ח עומד על כמיליארד שקל, אינה מקרה יחיד. ירידות נרשמו באג"ח של חברות נדל"ן נוספות, יזמיות בנייה למגורים וגם כאלה שמחזיקות בנכסים מניבים.

 פרויקט מיקרוסופט של ישראל קנדה בהרצליה / צילום: זיו קורן

כך, התשואה לפדיון בסדרת אג"ח י' שהנפיקה חברת מגה אור של צחי נחמיאס, המחזיקה בין היתר במרכזים לוגיסטיים ובמניות שליטה בדיסקונט השקעות, עלתה מ-0.06% בתחילת השנה ל-2.56% כיום (לחברה חוב אג"ח כולל של מעל 3 מיליארד שקל). אצל יזמית הבנייה חנן מור, בעלת חובות אג"ח של כ-700 מיליון שקל, קפצה התשואה של האג"ח מסדרה י"ג מ-3.7% בתחילת השנה למעל ל-5% כיום.

עליית התשואות כבר הגיעה להנפקות החוב שבוצעו בשבוע האחרון: חברת פאי סיאם, המקימה בתי מלון ומוחזקת בידי קבוצת אספן של רוני צארום, השלימה השבוע גיוס חוב בהיקף של 100 מליון שקל, והאג"ח החדשות נסחרות בתשואה של קרוב ל-6%.

גיוס חוב ביצעה גם קרן הריט סלע קפיטל נדל"ן, שרכשה לאחרונה את בניין ההנהלה של בנק לאומי בת"א תמורת 623 מיליון שקל.

 בניין ההנהלה של בנק לאומי בתל אביב / צילום: איל יצהר

המחיר ששילמה סלע הסעיר את שוק ההון, שכן בתחילת המכרז הוערך שוויו של הבניין ב-350 מיליון שקל. המחיר ששילמה נחשב לנדיב מאוד, וגילם תשואה שסלע מעריכה ב-5%, אך בשוק סבורים שתהיה נמוכה יותר, בשל הצורך לשפץ את הנכס ולהשכירו.

השבוע השלימה סלע נדל"ן גיוס אג"ח של 360 מיליון שקל למימון עסקיה, שזכה אומנם לביקושים גדולים, שיצרו ריבית נמוכה מעט מהנהוג בשוק כיום, אך זו עדיין גבוהה ממה שניתן היה לקבל עד לאחרונה. כך לדוגמה, סדרה ד' הורחבה בתשואה של 2.14%, שמייצרת מרווח מצומצם למדי ביחס לנכס שרכשה. אותה איגרת חוב נסחרה בתשואה שלילית (ברוטו) בתחילת השנה.