אופטימיים חסרי תקנה: האנליסטים פספסו את המשבר הנוכחי

הירידות החדות הפוקדות את בורסות העולם בחודשים האחרונים הגיעו על רקע שורה של אירועים כלכליים, שהזרעים להם נזרעו עוד במהלך השנה שעברה. למרות שהסממנים למשבר שבפתח (התפתחות האינפלציה, המשבר בשרשרת האספקה, הזינוק במחירי הנפט והעלאת הריבית הצפויה) היו גלויים לעין, נראה שכמעט כל הכלכלנים והאנליסטים בבתי ההשקעות, בדומה למפולות קודמות, "נתפסו" לא מוכנים. הללו טעו בהערכתם האופטימית את ביצועי שוק המניות, חרף תמחור בועתי של רבות מהחברות, ובעיקר אלו המשתייכות למגזר הטכנולוגיה.

אותם כלכלנים ואנליסטים של בתי ההשקעות יודעים בתקופה של עליות בשווקים להמליץ לציבור על הסקטור "החם" שכדאי להשקיע בו (מניות סייבר, שבבים, אנרגיה ירוקה או בנקים), ולאחר ירידות מציעים לו להעביר כספים בתוך התיק (מהשקעה בחברות צמיחה לחברות ערך, או ממניות לאפיקים סולידיים יותר), אבל אף פעם לא למכור אחרי ירידות, כי "מי שיצא מהשוק במפולות קודמות הפסיד", וממילא לא תדעו מתי לחזור ולהשקיע כי "לא ניתן לתזמן את השוק".

ובכן, אותם מומחי השקעות אינם משכילים כמעט אף פעם לתת את עצת הזהב של הקטנת חשיפה לשוק המניות טרם ירידות חדות. אותה עצה, שתחסוך למשקיעים את הנזק הכבד שגורמת מפולת בשוק לתיקי ההשקעות שלהם. 

נשאלת השאלה האם לא ניתן לחזות משבר בשוק המניות, שעיתויו, כך נראה, מצליח להפתיע את השוק בכל פעם מחדש, או שמא קיימת בעיה מובנית בדרך שבה האנליסטים מעניקים את התחזיות שלהם, קרי מונעים גם מהאינטרס של בית ההשקעות או הבנק המעסיק אותם, המדרבן אותם להבעת אופטימיות יתרה כדי להמשיך ולנהל את כספי המשקיעים.

נראה כי כמעט אין בנמצא נביאים של "ברבורים שחורים" בשוק המניות, גם לא בודדים בין גופי ההשקעות הגדולים - בארץ כמו גם בעולם. כך היה גם בשני המשברים הגדולים הקודמים שפקדו את השווקים העולמיים - זה של של 2008, שהחל עקב התנפחות בועת נדל"ן, ומשבר הדוט.קום משנת 2000, אז התפוצצה בועת מניות הטכנולוגיה.

תחזיות 2022: בינתיים פספוסים בכל הגזרות

עד כמה אופטימיים חסרי תקנה הם האנליסטים בשוק ההון תעיד בדיקת התחזית השנתית שנתנו לגלובס 11 גופי השקעות מובילים בתחילת השנה הנוכחית. זו מעלה כי נכון לשלהי המחצית הראשונה של 2022 פספסו הכלכלנים והאנליסטים המקומיים בענק בכל הגזרות - שוק המניות, קצב האינפלציה, שיעור הריבית, הצמיחה ושער הדולר.

לא היה אפילו אחד מהם שניבא כי מדד המניות המוביל בת"א יסיים את השנה בירידה, ורק אחד מהם (תמיר פישמן) העריך כי מדד S&P 500 האמריקאי יסיים את השנה בירידה מינורית. בדרך כלל התחזיות היו של "עסקים כרגיל", קרי המשך העליות החדות בשוקי המניות.

עוצמת הפערים בין התחזיות ל-2022 למה שקורה בפועל (נסייג כי מדובר בפחות מחצי שנה) מפתיעה לרעה אפילו כשמביאים בחשבון את היסטוריית הפספוסים של חזאי בתי ההשקעות (אפסילון, הראל, לאומי שוקי הון, פסגות, אלטשולר שחם, אנליסט, תמיר פישמן, מיטב דש, מגדל שוקי הון, פעילים ולידר שוקי הון).

כשבודקים את ההממוצע של התחזיות מול המציאות עולה שמדד ת"א-35 צפוי להערכת המומחים לעלות השנה ב-8%, בעוד שבפועל מתחילת השנה נפל המדד המוביל של הבורסה המקומית ב-8%, ונראה שייקח לו זמן לשקם את הנפילה. מדד S&P 500, שהאנליסטים המקומיים העריכו כי יעלה ב-6%, ירד עד כה ב-21%. שער הדולר, שהעריכו שיטפס ב-2%, זינק ב-11%.

הצמיחה השנתית שצפו האנליסטים למשק הישראלי ב-2022 עמדה על 4.6% בממוצע, וברבעון הראשון נרשמה כבר צמיחה שלילית של 1.6%. תחזית האינפלציה השנתית עמדה בממוצע על 1.4% בשנה הנוכחית, אבל בחודשים ינואר-מאי בלבד כבר עלה מדד המחירים לצרכן פי שניים - ב-2.8%. ב-12 החודשיים שקדמו למאי הנוכחי עלה המדד בכ-4%, כך שקצב ההתייקרות הזה, ככל שיישמר בחודשים הקרובים, יוביל לפספוס משמעותי בתחזיות.

עוד העריכו האנליסטים המקומיים בתחילת השנה, שריבית בנק ישראל תעמוד השנה על 0.25% עם סיומה. גם כאן, היו די והותר נתונים שמראים כי פני הריבית לשינוי. לא עברה חצי שנה ואנחנו בסביבת ריבית של 0.75%. גם כאן, נראה שבסיכום השנה הנוכחית הפספוס בתחזיות יהיה גדול במיוחד.

  

תחזיות 2021: פספוס - אבל בכיוון ההפוך

בין הסיבות שהובילו אותנו למצב הכלכלי הנוכחי, של אינפלציה גבוהה, ריבית עולה ומפולת בשוקי המניות, נמצאת מגפת הקורונה שפרצה בתחילת 2020. המגפה הובילה את נגידי הבנקים המרכזיים להשתמש בכלי הנשק של הזרמת טריליוני דולרים לשווקים, שנועדו לסייע לציבור ולממשלות להתמודד עם השלכותיה, והללו ניפחו את שווי הנכסים הריאליים והפיננסיים בעולם וגם בישראל, על רקע סביבת הריבית האפסית. 

כשבדקנו בתחילת השנה שעברה (2021) את התחזיות שאספנו מהאנליסטים לקראת אותה שנה, למדנו שבסיומה הם פספסו לא מעט, כהרגלם, בין היתר מאחר שמדדי הבורסה המקומית "ברחו" להם כלפי מעלה. ממוצע התחזיות שלהם ל-2021 העריך עלייה של 11% במדד ת"א-35, ובפועל השיג המדד תשואה של קרוב לפי שלושה מתחזית זו. אותו דבר כמעט נכון לגבי התחזית למדד S&P 500 - עלייה של 8% - שבפועל עלה ב-28%. אבל היו אלה פספוסים "נסלחים", שהרי אף אחד לא כועס כשהוא מרוויח יותר מהצפוי.

עם זאת, כאמור, באשר לשנת 2022 לא היו חסרים סימנים שיובילו למסקנה שלפיה מתקדרים השמיים מעל הכלכלה האמריקאית והגלובלית, כאלה שיכולים לספק לפחות קורטוב של "פסימיות זהירה" עבור מומחי ההשקעות בשוק ההון.

כך, למשל, משבר שרשרת האספקה הוביל לחודשים ארוכים של גאות במחירי התובלה הימית והסחורות. הנפט, שהתחיל את שנת 2021 ב-52 דולר לחבית, סיים אותה בסביבות 88 דולר לחבית. כיום הוא כבר במחיר של 116 דולר לחבית.

קשה לפטור את החזאים מקריאת תמונה שבה ניכרים סדקים בפעילות הכלכלית, ואינפלציה שהתחילה להתפרץ בארה"ב כבר ב-2021, כשבמהלך אותה שנה נראה היה שהבכירים בממשל בוושינגטון חיו בסוג של "הכחשה", וכינו אותה אינפלציה "מעברית" (transitory).

כשל התחזיות כולל את הגופים הגדולים בעולם

"בראייה שלי הבורסה היא ראי של הכלכלה", אומר חן הרצוג, הכלכלן הראשי של פירמת BDO Consulting. "כשנכנסנו לשנת 2020 הזהירו אותנו מהמשבר הכלכלי הגדול ביותר מאז השפל הגדול. אבל אז יצאנו מהמשבר הזה בסוף ב-2021, בצמיחה כלכלית שתיקנה את כל משבר הקורונה ועקפה את הציפיות. אז כמו שהצמיחה הייתה מעבר לציפיות, גם שוקי ההון והבורסות ביטאו את זה עם עליות מעבר לציפיות".

מה קרה השנה? "ההערכות המאקרו-כלכליות ל-2022 היו שנה של צמיחת שיא בישראל ובעולם. בסופו של דבר ראינו - בין היתר בגלל המלחמה שפרצה באוקראינה - עדכון מטה של תחזיות המאקרו ופסימיות שמתגלגלת גם לשוקי ההון".

הרצוג מוסיף כי הכשל בציפיות רחב מאוד, והוא כולל את כלל הגופים הגדולים בעולם שעוסקים בתחזיות אלה, ולא רק בתי ההשקעות הישראליים שאותם אנו בודקים בגלובס. "הכשל בתחזיות מתחיל בראיית השווקים של גופים כמו הבנק העולמי וארגון ה-OECD".

אז בעצם אנחנו לא יודעים לחזות מגמות כלכליות? 
"קשה מאוד לחזות אירועים אקסוגניים כמו פריצת המלחמה באוקראינה. אבל מעבר יש כאן משהו שאני מכנה אותו כנבואות שמשמידות את עצמן. מה שקרה הוא שמרוב שהתחזיות היו ורודות בתחילת השנה - צמיחה כלכלית ושוק הון פורח - הבנקים המרכזיים, ובראשם הבנק הפדרלי בארה"ב, אבל גם בישראל, לא חששו להעלות את הריבית בצורה מהירה.

"הם אמרו לעצמם 'יש צמיחה והבורסות עולות, אז אפשר לקחת את פטיש הריבית ולהכות'. התוצאה הייתה בעצם שאנחנו רואים, יחד עם המלחמה שפרצה באוקראינה, שהאופטימיות גרמה מדיניות העלאות אגרסיבית שפגעה גם בצמיחה וגם בבורסה".

ולמרות כל מה שאמרנו על תחזיות, לאן אנחנו הולכים?
"אני חושב שבראייה הכלכלית, צריך שתחלחל ההבנה שיש בעיה של אינפלציה, אבל שהיא לא מושפעת מצד הביקושים אלא מצד ההיצעים (כלומר, הביקושים חזקים, אבל אספקת הסחורות מצומצמת, ח' ש'). העלאת ריבית טובה לטיפול באינפלציה מצד הביקוש, אבל כאמור, אנחנו להערכתי באינפלציה שנובעת מצד ההיצע. המלחמה באוקראינה, למשל, מכבידה על יצוא החיטה, ומשפיעה על מחיר הנפט.

"אלה מגבלות שהשימוש בנשק הריבית הוא לא האמצעי הנכון לטפל בהן. ככל שהנגידים ישתכנעו שהלחצים מצד הביקוש יתמתנו, אני חושב שיכול להיות שנראה העלאות יותר זהירות בהמשך השנה".

"משברים הם מפחידים - ובעיקר בלתי צפויים"

אז מדוע החזאים בבתי ההשקעות, ונראה שגם במוסדות הבינלאומיים, מתקשים לייצר תחזיות פסימיות ואפילו ספקניות? גורם ותיק בשוק ההון סבור שיש כאן צירוף של נסיבות: "אנליסטים וכלכלני מאקרו בבתי ההשקעות בדרך כלל שומרים על אופטימיות, קודם כל כדי לא להבריח את הלקוחות". לדבריו, "מעבר לזה, באמת קשה להעריך מגמות כלכליות, וטבעם של משברים הוא שהם מפחידים  - ובעיקר בלתי צפויים".

כאמור, למרות שסיבות לפסימיות לגבי כיוון השווקים בצבצו בשנה שעברה, עדיין, לדברי אותו פעיל, "תמיד יש סיבות כאלה, לכך שהכול עלול להתרסק ולהתהפך. בסוף כולם חכמים בדיעבד. גם המומחים הגדולים, כמו נוריאל רוביני (שצפה את המשבר של 2008), או שמות אחרים, שחזו משברים גדולים, בסוף נשכחים, כי הם מתקשים לחזור ולנבא משברים חדשים, או שהופכים לנביאי זעם שרואים 'רק משברים'. וצריך גם לזכור שאנחנו אחרי שוק שורי אולי הארוך בהיסטוריה, של מעל לעשור".

צריך לסייג ולהזכיר שהבורסות יודעות לפעמים להפתיע ולמחוק הפסדים במהירות, ולא מן הנמנע שמה שנראה כיום כפספוס ענק בתחזית, עשוי להתהפך בחודשים הקרובים. למרות שכרגע קשה למצוא אופטימיות בשווקים, והחשש מכניסת ארה"ב למיתון, שישפיע על כל העולם, גובר ומעורר תחזיות קודרות, עדיין קיימת האפשרות להתאוששות עד סוף השנה, שתוביל את התחזיות למקום מדויק יותר.

כך או כך, נראה שנישאר תמיד עם הצורך לנסות ולהתנבא, כדי לדעת לתכנן את צעדינו, ולהשלים עם העובדה שהפתעות לטובה או לרעה בשווקים הן כורח המציאות, ושהן פשוט ימשיכו לחזור שוב ושוב.