הסיבה שנגידי בנקים מרכזיים נמצאים היום בסיכון לעשות טעויות קיצוניות יותר מבעבר

חושבים שהתפקיד של הפדרל ריזרב קשה? לפחות בארה"ב הבנק המרכזי יכול להתרכז במלחמה באינפלציה. ביפן ובאירופה, בנקים מרכזיים נלחמים גם נגד השווקים ולא רק נגד עליות המחירים. דבר זה מייצר סוגי מדיניות מוזרים ביותר ואפילו כאלה שסותרים אחד את השני.

● מאסק, רוביני וגולדמן זאקס מזהירים מפני המיתון שמתקרב
● ניתוח טכני: מדד 500 S&P מתקרב לתיקון. כמה זמן הוא יימשך?  

המשמעות של הקשיים שחווים כעת שלושת הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם היא שעל משקיעים להתכונן לאפשרות - לא סבירה מאוד אך מסוכנת - שיהיו שינויים גדולים במחירים. כשהבנקים המרכזיים עוברים בלי אזהרה להילוך אחורי מלא, צריך להיזהר. הבה נראה מה הסיכונים.

הפד לא הצליח לרסן את האינפלציה בגלל שבזבז זמן רב מדי במבט לעבר, כחלק מהמדיניות שלו להיות "מונע על ידי הנתונים". בכך הוא הותיר במשך זמן רב מדי את הריביות נמוכות מדי. על ידי היצמדות למנטרה הזו ש'נתונים הם הכל', הבנק מסתכן בחזרה על השגיאה בכיוון ההפוך, ומעלה את הסיכויים לכך שהבנק יהיה האחראי למיתון הבא ואז ייאלץ לעשות פנייה של 180 מעלות. מכיוון שהשווקים רק החלו לתמחר את המיתון ובעקבותיו את הירידה ברווחים, מהלך כזה צפוי להיות כואב.

הריבית תעלה עד "שמשהו יישבר"

ביום רביעי האחרון, יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, הלך אפילו יותר רחוק ואמר שלא "יכריז על ניצחון" על האינפלציה עד שהאינפלציה תהיה בירידה במשך כמה חודשים. אולם, בגלל שהאינפלציה לרוב מגיעה לשיא מיד בתחילת מיתון או אחרי שהתחיל, זה יקשה על הפד להפסיק את 'הידוק החגורה'.

פאוול דיבר על למידה תוך כדי ניסוי אמפירי שבו תיבחן איזה רמת ריבית תצליח להאט את הכלכלה מספיק. הניתוח שלי של המצב, הוא שהפד התחייב להמשיך להעלות ריביות עד שמשהו יישבר.

לבנק המרכזי של אירופה (ECB) יש בעיה דומה: פוליטיקה. ביום רביעי האחרון ערך הבנק פגישת חירום לטיפול בבעיה של איטליה ובמידה מועטה יותר גם של יוון. הבנק המרכזי האירופי רוצה לצנן את התחממות האג"ח של איטליה, שם התשואה לעשר שנים עלתה ל־2.48% מעל התשואה של אג"ח הגרמניות, לפני שירדה בעקבות התערבות של ה־ECB.

  

שלא כמו לפני עשור, כאשר מי שהיה אז נגיד הבנק המרכזי של אירופה וכיום מכהן כראש ממשלת איטליה, מריו דראגי, הבטיח לעשות "כל מה שצריך", הפעולה של הבנק האירופי הפעם קרתה לפני שהאש פרצה, וזה ראוי לכל שבח. אבל צעד הביניים של כיוון מחדש של אג"ח הקרובות למועד הפירעון, שנרכשו בזמן המגפה כסיוע למדינות בגוש האירו שנמצאות בקשיים, הוא בכל זאת צעד קטן יחסית.

הבנק האירופי הבטיח להאיץ את העבודה על בניית פתרון לטווח רחוק להתמודד עם הפרגמנטציה, אבל זה המקום שבו הוא נתקל בפוליטיקה. הצפון העשיר תמיד הסכים לשלוח כסף למדינות המתקשות (בדרום) אך היו לו תנאים מסוימים. זאת כדי לוודא שהן לא ישתמשו בתשואות האג"ח הנמוכות כתירוץ ללקיחת הלוואות נוספות, שיותר מאוחר הן לא יוכלו לעמוד בהחזרים שלהן.

אבל עד שהלהבות יבלעו את הכלכלה, המדינות המתקשות לא מעוניינות במבוכה - או באסון הפוליטי - של הסכמה להיות תחת פיקוח של קרן המטבע הבינלאומית או של שאר מדינות אירופה.

תסריטים רעילים מבחינה פוליטית

לבנק האירופי המרכזי יהיה קשה לרכוש אג"ח איטלקיות כדי לשמור שם על תשואות נמוכות במקביל לכך שהוא מעלה את הריביות במקומות אחרים. לכל הפחות, הוא יהיה חייב לאכוף מדיניות נוקשה יותר מול מדינות אחרות ממה שהיה צריך לעשות במקרה אחר. במקרה הגרוע מדובר בהכרה בסיכון שאיטליה עלולה להגיע לחדלות פירעון כפי שקרה ליוון, וזה ירסק את ההון של הבנק האירופי המרכזי עצמו. שני התסריטים רעילים מבחינה פוליטית.

כרגע בעיית האינפלציה של אירופה שונה מזו של ארה"ב, בגלל שהמשכורות באירופה לא משתוללות. אבל אם אירופה תלך בעקבות ארה"ב, שיעורי הריבית עלולים לעלות כל כך הרבה עד כדי כך שאיטליה שבה הצמיחה איטית, תתקשה לשלם ריבית על החוב הריבוני שלה, שעומד כרגע על 150% מהתמ"ג, וזה לא משנה כמה הבנק האירופי המרכזי יצמצם את המרווח (spread) בין האג"ח האיטלקיות לעומת האג"ח הגרמניות.

אפילו סיכון נמוך לכך שאיטליה תצלול לצרות מצדיק זניחה של האג"ח שלה, כשהתשואות הגבוהות יותר מגשימות את עצמן. כשתשואות גבוהות יותר מגדילות את הסיכון לחדלות פירעון, הן הופכות את האג"ח לפחות אטרקטיביות - לא יותר אטרקטיביות. אם השוק היה מורשה לפעול ללא הפרעה, הוא היה דוחף את התשואה שלהן מעלה בספירלה בלתי נגמרת.

לבנק היפני סיכויים טובים יותר

גם הבנק של יפן נלחם בשווקים, אם כי לעומת הבנק האירופי המרכזי יש לו סיכוי טוב יותר לנצח. משקיעים הימרו על כך שהבנק של יפן יהיה חייב להעלות את התקרה על תשואות אג"ח, הנקראת שליטה בעקומת התשואה. בעיקרון הבנק של יפן יכול לקנות כמות בלתי־מוגבלת של אג"ח, כך שאם היה רוצה היה יכול להותיר את התקרה במקומה. אבל לו משקיעים היו חושבים שהאינפלציה הצדיקה תשואות גבוהות יותר, היה צריך הבנק של יפן לקנות אג"ח שתמיד נמצאת בעלייה, כי משקיעים לא היו רוצים בהן, כפי שציין הכלכלן המנוח מילטון פרידמן ב־1968.

יפן היא המדינה שיש לה הקייס המוצלח ביותר בין המדינות המפותחות להצדקת מדיניות מוניטרית קלה. בעוד שהאינפלציה נמצאת מעל 2% בפעם הראשונה מאז 2015, כמעט את כולה ניתן לייחס למחירי המזון והאנרגיה העולמיים, והלחץ להעלאת משכורות אינו גדול. בהחרגת מזון טרי ואנרגיה, האינפלציה השנתית עמדה באפריל על 0.8%. לא בדיוק סיבה לפאניקה.

  

ובכל זאת, האינפלציה עלתה והסיכון גובר לכך שהבנק של יפן יצטרך לוותר, וזה יוביל לשינוי בתשואות אג"ח - בדיוק סוג השינוי שעלול להדהד בשווקים בכל העולם. כשהבנק המרכזי של שווייץ נטש את תקרת שער המטבע ב־2015, כמה קרנות גידור שהימרו שייצמד אליה נפגעו קשה, וחלק נאלצו להיסגר. יפן הרבה יותר חשובה משווייץ, שבשבוע האחרון שוב זעזעה את שווקי המטבע לאחר שהעלאת ריבית ניצית באופן בלתי צפוי גרמה לעלייה גדולה בשער הפרנק השוויצרי.

את כל זה ניתן היה למנוע - בנקים מרכזיים הם חכמים למדי. אבל טעויות בקנה מידה גדול צפויות יותר לקרות ממה שהיה בעבר, וזה אומר שהסיכון ל אירועים קיצוניים בשוק עולה. מבחינת משקיעים, המשמעות היא שיש לפעול במשנה זהירות.