כשהפלטפורמות רעדו: השחקן המרכזי באירועי הקריסה האחרונים של תעשיית הקריפטו

הכותבת היא סמנכ"לית בכירה ומנהלת מחלקת הסליקה בבורסה בת"א

פלטפורמות השאלה מבוזרות (DeFi lending) הן השחקן המרכזי באירועי הקריסה האחרונים של תעשיית הקריפטו. פלטפורמות אלו מאפשרות השאלת מטבעות דיגיטליים על גבי רשת מבוזרת, ללא התערבות של גורם מרכזי, באמצעות אלגוריתמים מתמטיים מורכבים. סך שווי נכסיהן הוערך טרם הקריסה בכ- 50 מיליארד דולר, לאחר שקפץ משווי כמעט אפסי בסוף 2020.

מדובר במודלים חדשניים שפעלו עד כה כמעט מתחת לרדאר, וייצרו רווחי עתק למפעיליהם, אבל משכו לאחרונה את תשומת הלב הציבורית כשאירועים נקודתיים שהתרחשו בהם משכו כלפי מטה את תעשיית הקריפטו כולה והניעו כדור שלג שאינו עוצר.

איך זה עובד בשוקי ההון המסורתיים

אחד התפקידים הפונקציונליים של הכלכלה המסורתית הוא לנתב ערוצי חיסכון להזדמנויות השקעה מוצלחות. חוסכים מפקידים את כספם בבנקים כדי להרוויח ריבית, והבנק, מנגד, מלווה את הכסף שקיבל ללקוחותיו לפי מודלים המתמחרים את רמת הסיכון ואת יכולת ההחזר של כל לקוח ולקוח.

בתהליך הזה משולבים אלמנטים של הערכת סיכון האשראי של הלווה, רמת ההכנסה שלו והרקע הבנקאי שלו, וכל זאת כדי לאסוף מידע על יכולתו של הלווה לעמוד בהתחייבותו.

השאלת ניירות ערך היא שוק מתוחכם יותר של חיסכון והשקעה, והיא מאפשרת למשאילים לייצר תשואה עודפת על תיק ניירות הערך שלהם, ולשואלים (שורטיסטים) להרוויח ככל שהם צופים את ירידת ערך הנייר בשווקים.

גם כאן, הגורם העומד במרכזה של העסקה, בין שמדובר בבנק, בבורסה או במסלקת ניירות ערך, משתמש במידע שיש לו לגבי השואלים, כדי להעריך את טיבם ואת יכולת ההחזר שלהם.

פלטפורמות DeFi lending מפגישות גם הן בין משאילים ושואלים, אך ללא גורם מרכזי שמתווך ביניהם. הפעילות מתקיימת בפלטפורמה דיגיטלית - אוסף של חוזים חכמים המייצר טרנזקציות השאלה לפי קריטריונים מוגדרים מראש.

מצד אחד, ישנם המלווים (או המשאילים), שמפקידים את נכסי הקריפטו שלהם לתוך מה שמכונה מאגר נזילות (liquidity pools) ומרוויחים ריבית. מנגד, ישנם הלווים (או השואלים), שמקבלים נכסי קריפטו ומשלמים ריבית.

שערי הריבית משתנים בהתאם לנכס, ונקבעים לפי הביקוש ולפי גודלו של מאגר הנזילות, שמייצג את ההיצע. הפלטפורמה עצמה גובה עמלות מן השואלים. התהליך הוא אוטומטי, כך שסילוק ההלוואה הוא מיידי.

ב-DeFi lending איכות השואלים אינה ניתנת להערכה, מכיוון שזהות המשתתפים בפלטפורמה (משאילים ושואלים) אנונימית, ומוצפנת בחתימה דיגיטלית קריפטוגרפית. מסיבה זו, פלטפורמות DeFi lending מסתמכות באופן בלעדי על ביטחונות, אבל לא סתם ביטחונות: רק נכסים דיגיטליים על גבי רשת הבלוקצ'יין יכולים להיות מושאלים או משועבדים כביטחונות, מה שהופך את המכניזם של הפלטפורמה למעגל של סיבה ותוצאה - ירידה בשווי הנכס המושאל עשויה לגרור ירידה בשווי הביטחונות, ולהיפך.

הלוואת DeFi משולמת במטבע יציב (Stable coin), מטבע דיגיטלי העושה שימוש בטכנולוגיית קריפטו, אך נחשב פחות תנודתי ממנו, בעוד שהביטחונות בגינה הם נכסי קריפטו מסוכנים יותר. חוזים חכמים מוודאים שישנו מינימום נדרש של ביטחונות שמכסים את שווי הנכסים המושאלים.

התנודתיות הגבוהה של נכסי הקריפטו גורמת לכך שהביטחונות הנלקחים הם בשיעור גבוה הרבה יותר משווי ההשאלה, שיעור שעומד על מינימום שבין 120% ל-150%. ירידה מן השיעור הנדרש של הביטחונות, מה שאינו תרחיש בלתי סביר בשוק תנודתי כמו הקריפטו, תגרום לסילוק אוטומטי של ההלוואה, ולהסבת הפסדים לשואל ולמשאיל. סילוק אוטומטי של מספר גדול של הלוואות בו-זמנית עשוי לזעזע את האקו-סיסטם של המטבעות הדיגיטליים בכללותו.

גם בשוק השאלת ניירות הערך יכולים להיווצר לחצי נזילות קיצוניים, אך ההשפעה שלהם היא לרוב נקודתית. Short squeeze, לדוגמה, הוא תופעה של עליית מחיר חדה, שמתרחשת במניה שבה יש היקף גדול של מוכרים בחסר (שורטיסטים). העלייה במחיר המניה מסיבה לשורטיסטים "הפסדים על הנייר", וכתוצאה מכך הם מתחילים לקנות מניות מול היצע נמוך, וכך נגרמת עלייה חדה נוספת במחיר המניה, שמכניסה עוד שורטיסטים למעגל הקונים, וחוזר חלילה. אירועי מניות גיימסטופ ו-AMC במחצית 2021 היו דוגמה לתופעות הללו, והן אומנם עוררו עניין תקשורתי והסבו הפסדים נקודתיים, אבל לא יצרו גלי הדף לניירות ערך נוספים.

מחיר ה-LUNA התרסק ויצר תגובת שרשרת

TerraUSD (UST) הוא מטבע יציב אלגוריתמי, שאמור היה לשמור על יחס של 1:1 כנגד הדולר האמריקאי, על ידי המרתו המתמדת לשווי דולר אחד של מטבע אחר, LUNA, ולהיפך. כדי להבטיח ביקוש מספיק ל-UST, הציעה פלטפורמת ההשאלות אנקור (Anchor) תשואה של כ-20% על ה-UST. משתמשים חדשים, שהתפתו משיעור הריבית הגבוה, קנו LUNA כדי להמירו ל-UST, מה שגרם לעלייה מתמדת בערך ה-LUNA.

במצב של שוק גואה, הביטחון בערכו היציב של UST וההערכה כי ניתן יהיה להמשיך ולהמיר LUNA ל-UST ללא הגבלה, הובילו לשימוש נרחב של הנכסים הללו כביטחונות בפלטפורמות DeFi lending. כאן התחילה הבעיה.

כשערכו של UST צנח מדולר אחד לאפס כמעט בכמה ימים, הוא יצר גלי זעזוע במערכת כולה. מכיוון ש-UST ירד מתחת לערך הצמוד שלו, משתמשי אנקור נאבקו למשוך את ה-UST שלהם מחוץ לפרוטוקול אנקור, כדי להמיר אותם בשווי דולר אחד של LUNA, בתקווה למכור את ה-LUNA לאחר מכן. בהינתן עוצמת הזעזוע ומהירותו, הביטחון הכללי במערכת התערער, מה שאומר שלא היו מספיק צדדים שמוכנים לקבל UST ולהטביע כנגדו LUNA. כתוצאה מכך, גם מחיר ה-LUNA התרסק.

הדבר יצר תגובת שרשרת בכל פלטפורמות ה-DeFi lending, שהשתמשו במטבעות הללו כבטוחות, ויחס הנזילות של הבטוחות ירד בבת אחת, מה שגרם סילוק אוטומטי של כמות עצומה של הלוואות DeFi.

במקביל, מאחר שהמשאילים פחדו שהביטחונות יהפכו חסרי ערך, הם קראו במהירות לנכסים שהשאילו (platform run). כתוצאה מכל זה, היקפי עסקאות ההשאלה התרסקו בבת אחת, ואירוע UST התפשט במהרה למטבעות נוספים וזעזע את המערכת כולה.

צלזיוס: המשתמשים נותרו ללא גישה לנכסים

צלזיוס היא פלטפורמה שמאפשרת למשתתפיה להעניק ולקחת השאלות במטבעות קריפטוגרפיים. בדומה לאנקור, צלזיוס הציעה שיעורי ריבית גבוהים במיוחד למי שיפקיד אצלה מטבעות, והם היו אטרקטיביים עוד יותר למי שיסכים לקבל את הריבית במטבע שהנפיקה, CEL. באופן זה ייצרה החברה ביקוש מלאכותי למטבע שלה, CEL.

חלק מהמטבעות שהופקדו אצלה, ובראשם הביטקוין, הפקידה החברה כביטחון כדי לשאול מטבעות UST (טרה). כששוק הקריפטו החל לקרוס, ואירועי טרה החלו ליצור גלי זעזוע, משתמשי צלזיוס החלו למשוך חזרה את המטבעות שהפקידו.

התופעה הזו, יחד עם ירידה חדה בשווי המטבע של החברה, CEL, היו תחילתה של הידרדרות, שסופה ידוע. החברה הודיעה על עצירת משיכות, ומשתמשי הפלטפורמה שלה נותרו ללא גישה לנכסים שהפקידו.

לסיכום, קשה להתנבא לאן הולכת מכאן תעשיית ה-DeFi lending, אבל אפשר להעריך כי האירועים הללו הם חלק מתהליך ההתבגרות שלה. כדי שהיא תוכל לייצר ערך כלכלי אמיתי, ולא רק זירה ספקולטיבית, יהיה עליה לשלב בין החדשנות שמספקת תעשיית הקריפטו ובין אלמנטים הלקוחים מהכלכלה המסורתית.

כך, לדוגמא, הלוואות בנכסים דיגיטליים יגובו בביטחונות בעלי ערך כלכלי, הרבה פחות תנודתיים והרבה יותר ניתנים למימוש ולהנזלה, כמו ניירות ערך או נכסים בעלי זכות קניינית אחרת, שיעברו תהליך טוקניזציה.

גם סוגיית האנונימיות, שהייתה מעמודי התווך של הביטקוין כשזה בא לעולם לפני 13 שנה, צריכה להיבחן מחדש כשמדובר בלקיחת אשראי וביכולת החזר.

אך המרכיב החשוב ביותר היא החלת הרגולציה על עולם הקריפטו. כמו בכל טכנולוגיה חדשה ופורצת דרך, עד שלא מסדירים אותה יהיו מי שינצלו את הפרצות שהיא מייצרת. האירועים שהתרחשו בחודשים האחרונים כנראה יישכחו בסופו של דבר, אבל הם חוליה בשרשרת אבולוציונית, סוג של ייסורי גדילה שיחלחלו לתעשייה המסורתית וייצרו שוק הון אחר, הממזג בין הישן לחדש.