הדולר והאירו משתווים: כל מה שכדאי לדעת על מלחמת המטבעות ההפוכה

"האמת היא שזה מרגיש כאילו המיתון כבר כאן", הכריזה השבוע כותרת במגזין בלומברג. "לאמריקאים נמאס מהאינפלציה", קבע גם הוול סטריט ג’ורנל. האמריקאים באמת לא מרוצים. לפי סקר (הרווארד-האריס) שהתפרסם בסוף השבוע האחרון, יותר משני שליש מהם לא מרוצים מהאופן שבו הנשיא ביידן מטפל בכלכלה, ו-64% מרגישים שמצבם הפיננסי האישי נעשה גרוע יותר. אלה נתונים גרועים ביותר מבחינת הנשיא האמריקאי.

• המנצחים והמפסידים במלחמת המטבעות ההפוכה

נכון, למרות מצב הרוח הירוד איתו הגיעה לחגיגות יום העצמאות השבוע, כנראה שאמריקה לא נמצאת כרגע במיתון. אבל לפי ההערכות, היא עלולה להיקלע אליו בשנה הבאה. ההערכות הללו מעלות את השאלה: אם אמריקה במצב כזה גרוע, איך ייתכן שהדולר רק הולך ומתחזק מול המטבעות האחרים? התשובה היא שהכל יחסי. כפי שניסח זאת השבוע, הכלכלן והמשקיע הנודע ד"ר מוחמד אל עריאן: מצבך טוב אם יש לך את החולצה המלוכלכת הכי נקייה בכלכלה העולמית. ולאמריקה יש את החולצה הכי פחות מלוכלכת כרגע.

  

לפי אל עריאן, יש שלוש סיבות עיקריות, כך לפי מאמר שפרסם מוקדם יותר השנה בפיננשייל טיימס, לכך שהמטבע האמריקאי כל כך חזק: הציפייה שהפדרל ריזרב יעלה את שער הריבית באופן יותר אגרסיבי מבנק מרכזיים אחרים (תהליך שנמצא בעיצומו, והופך את המטבע האמריקאי לאטרקטיבי יותר בהשוואה למטבעות אחרים), העובדה שהכלכלה האמריקאית עצמה, למרות אווירת הנכאים, עדיין במצב טוב יחסית לכלכלות אחרות, ולבסוף, העובדה שהשווקים בארה"ב עדין נתפסים כחוף מבטחים.

כך למשל, במציאות שבה הכלכלה האירופית סובלת מחוסרים באנרגיה ומדשדשת על סף מיתון, הבנק האירופי המרכזי בכלל עוד לא התחיל להעלות ריבית, וכשצלו של משבר חובות שוב מרחף מעל דרום אירופה - אפשר להבין מדוע הדולר מתחזק מול האירו.

התרחיש: שרפות קטנות בכל מקום

התחזקות הדולר מול המטבעות האחרים היא לא רק סימפטום של חוזק של הכלכלה האמריקאית, של נחרצות הפדרל ריזרב, או של איטיות של הבנק האירופי המרכזי. היא גם עשוייה להוות בעיה עבור שאר העולם, וזה חידוש. אם בעשור הקודם, מדינות העולם רצו להחליש את המטבע שלהן, וכך לסייע ליצואנים שלהן, על חשבון מדינות אחרות, עכשיו המצב התהפך. במקום מלחמת מטבעות, אנחנו נכנסים לתקופה של ‘מלחמת מטבעות הפוכה’.

"במסגרת המאמצים להוריד את האינפלציה, העלאת הריבית משחקת תפקיד חשוב", כך הסביר השבוע הכלכלן פרופ’ ג’פרי פרנקל מהרווארד, מומחה בעל שם לכלכלה בינלאומית, בראיון בגלובס. "לעיתים קרובות אחת מתוצאות הלוואי, וזה מה שקרה בשנה האחרונה, היא שהעלאת הריבית גורמת למטבע שלך להיות יותר אטרקטיבי, מושכת הון, וגורמת לייסוף המטבע".

פרנקל הסביר שהתחזקות הדולר בעייתית עבור מדינות שסובלות מאינפלציה. דולר חזק יותר, משמעותו התייקרות של מחירי המוצרים המיובאים. ובאמת, שיטוט מהיר בין הכותרות בעולם מעלה שלל תלונות על אינפלציה מיובאת, מהודו ועד שווייץ. ובניסיון להתמודד עם האינפלציה המיובאת הזו, עשויה להתפתח דינמיקה שאותה פרנקל מעדיף לתאר באמצעות המונח ‘ייסוף תחרותי’, בו המדינות מעלות את הריבית כדי לנסות לתמוך בשער המטבע שלהן.

  

התחזקות הדולר, כך לפי אל עריאן, מהווה בעיה מיוחדת עבור כלכלות מתפתחות, שלא רק נאלצות לשלם יותר עבור סחורות ומוצרים שמחירם נקוב בדולרים, אלא גם מתמודדות לעיתים קרובות עם חובות שנקובים בדולרים - והתחזקות הדולר, יחד עם עליית הריבית, עלולה לגרור אותן למשבר חובות.

משבר חובות בכלכלות המתפתחות, הוא כמובן קודם כל משבר מבחינתן, ועלול להסב להן נזק כלכלי חריף. אבל אל עריאן, בעברו גם המשנה ליו"ר קרן המטבע הבינלאומית, מסביר שלא מדובר רק בצרות של אחרים. רצף של משברים במדינות האלה, תרחיש שאותו הוא מכנה "שריפות קטנות בכל מקום", עלול להוביל לשילוב מסוכן של האטה בצמיחה העולמית וחוסר יציבות, שיגביר את התנודתיות בשווקים ויזלוג חזרה לכלכלות המתקדמות.

היתרון יהיה למי שזז מהר יותר

מי שהחל לדבר על ‘מלחמת מטבעות הפוכה’, עוד בפברואר השנה, הם האנליסטים של גולדמן זאקס. באמצע העשור הקודם, הם מזכירים, הפדרל ריזרב החל להעלות את הריבית, מבלי שבנקים מרכזיים בכלכלות המתקדמות הגדולות האחרות הצטרפו אליו. אלא שעכשיו המצב שונה.

הין צונח מול הדולר, אך ביפן מתעקשים לא לשנות לשנות מדיניות

התנהלות הבנק המרכזי של יפן מהווה עדות מסוימת לשינוי סדרי העדיפויות, שבמסגרתן שמו דגש על המטבע המקומי בעשור הקודם. רוב הבנקים המרכזיים בעולם נסוגים מהמדיניות המוניטרית המרחיבה, במטרה לרסן את האינפלציה, בזמן שמדינות אשר בחרו לא ליישר קו עם העלאת הריבית בארה"ב - סובלות מבריחת הון ומפיחות המטבע. יפן היא מקרה קיצון, שבו הבנק המרכזי (BOJ) ממשיך להתעקש על מדיניות מוניטרית אולטרה־מרחיבה בלי חשש מאינפלציה. הקו של טוקיו הוביל להשלכות כמו נפילת הין לשפל של 24 שנים.

ביפן בוחרים לסייע באמצעות תנאי אשראי אפסיים שבהם הבנק המרכזי ממשיך לרכוש אגרות חוב ממשלתיות בהיקפי שיא, על מנת לשמור על תקרת התשואה של אג"ח ממשלתיות ברמה של 0.25%. עם זאת, הזרמת הכספים גוררת את היחלשות המטבע - מה שמוביל ללחץ על קובעי המדיניות שלא לפעול נגד המגמה בעולם. זאת, תחת ההנחה כי האינפלציה בסופו של דבר תגיע גם לשם.

  

המצב מזמין ספקולנטים להמר נגד מדיניות הבנק היפני, שכן היחלשות הין מייקרת את עלות היבוא, מה שתורם ללחצי האינפלציה - ומקשה לכאורה על הבנק היפני לעמוד מנגד, ולא להתערב בדרך של המשך הדפסות הכסף האדירות. אולם, בטוקיו מאמינים כי האינפלציה כולה מגיעה מצד ההיצע, ובמנותק ממה שקורה בעולם היא לא צפויה לטפס.
בתחילת יוני, הבנק היפני חידש את התחייבותו לקנות אגרות חוב ממשלתיות ככל שיידרש, כדי לשמור על עלויות האשראי נמוכות. כלומר, כאשר התשואות לפדיון של אגרות החוב יחרגו מ־0.25% - הבנק ירכוש כל כמות, על אף ההשפעות על המטבע.

גיא בן סימון

הפעם נקודת הפתיחה היא של אינפלציה גבוהה יחסית, מה שאומר ש"לבנקים מרכזיים תהיה פחות סובלנות לפיחות גדול בשער המטבע שלהם מול הדולר כשהפד מעלה ריבית, בהינתן שחולשת מטבע בדרך כלל גורמת לייבוא אינפלציה מחו"ל". כל זה, לפי גולדמן, יוביל לזליגה של מדיניות הפד אל הכלכלות המתקדמות האחרות: כשאמריקה מעלה ריבית, השאר נאלצים ללכת בעקבותיה. כך נוצרת דינמיקה שבה בנקים מרכזיים גוררים זה את להעלות ריבית, יותר משהם תכננו.

בסיטואציה כזאת, מוסיפים האנליסטים של גולדמן, אנחנו עשויים לראות יתרון למי שזז מהר יותר, ומצליח למנוע התחזקות של המטבע שתתרום לאינפלציה. גם כאן האנליסטים מוצאים ניגוד לתקופה שבין 2015 ל-2018, במהלכה הבנקים המרכזיים ניסו להתעכב כמה שיותר עם העלאת הריבית, ומי שדווקא מיהר לפעול, שילם על כך מחיר.

הדים לדנמיקה הזאת, אגב, אפשר היה לשמוע במסיבת העיתונאים של בנק ישראל השבוע, שבה הנגיד אמיר ירון התייחס גם הוא לאינפלציה מיובאת, והדגיש שבנק ישראל החל להדק את המדיניות המוניטרית עוד בשנה שעברה. בתשובה לשאלת גלובס, פרופ’ ירון העדיף לא להתייחס "לשער חליפין כזה או אחר", אבל קבע שהפיחות בשקל "בוודאי תורם לצד האינפלציוני", והשאיר פתח לפעולה בנדון: "לוועדה המוניטרית יש ארגז כלים רחב, ואנחנו תמיד בוחנים אם, מתי ואיך להפעיל איזה כלי".

אבל הדינמיקה הזאת, כאמור, היא גלובלית, ומעסיקה למשל את הבנקאים המרכזיים באירופה. מי שהתייחסה אליה מפורשות היא קתרין מאן, חברת הוועדה המוניטרית של הבנק אוף אינגלנד, בנאום שהוקדש להשפעת העלאת הריבית בארה"ב על בריטניה, אותו נשאה לפני שבועיים. המסקנה שלה הייתה שהבנק אוף אינגלנד (שהעלה ביוני את הריבית ברבע אחוז) צריך לנקוט בהעלאת ריבית נחרצת יותר: "שתפחית את הסיכון שהאינפלציה המקומית שכבר מוטמעות, תחוזק על ידי אינפלציה מיובאת באמצעות פיחות בשער הפאונד".

המלחמה תסתבר כסכסוך חולף?

אז האם הדולר ימשיך להתחזק? מי יודע. לפי הניתוח אותו פרסמו בתחילת השנה כלכלני גולדמן זאקס, למשל, התחזקות הדולר אמורה להיות דווקא מוגבלת בסופו של דבר - בגלל שהבנקים המרכזיים האחרים יפעלו הפעם כדי למתן את היחלשות המטבעות שלהם. עד כה, כאמור, הדולר ממשיך להתחזק. אלא שלפי גולדמן, בחודשים האחרונים נכנסנו לשלב הבא במלחמת המטבעות ההפוכה - ולראייה, למשל התבטאויות בנושא של בכירים בבנק האירופי המרכזי, והקו שאותו מוביל הבנק המרכזי של שוויץ, שאכן העלה ריבית במפתיע בחודש שעבר.

הקרב על הרובל

נדמה שהרובל הרוסי נוסע בתוך רכבת הרים בחודשים האחרונים. הפלישה לאוקראינה בסוף פברואר והצעדים שנקט הבנק המרכזי כדי למנוע את קריסתו, זעזעו אותו מטה ומעלה עם נקודות שפל ושיא שלא נראו כמותם במשך שנים.

שתי הסיבות העיקריות לקפיצה בשווי המטבע הן הזינוק במחיר האנרגיה העולמיים, והצעדים האגרסיביים שנקט הבנק הרוסי המרכזי.

מיד לאחר פרוץ המלחמה, הרובל צלל בעשרות אחוזים עד לשפל של פחות מסנט אמריקאי אחד (139 רובל לדולר). אולם, בתוך שלושה חודשים המטבע הרוסי זינק לשיא של שבע שנים והתייצב על כ־52 רובל לדולר.

  

התגובה לקריסת הרובל ב־30% בסמוך לפלישה לאוקראינה, הייתה הקפצת הריבית מ־9.5% ל־20%. הבנק המרכזי גם הגדיל את הפיקוח על ההון, במטרה למנוע קריסה של הכלכלה. בין היתר, הוא הגביל את סכום הכסף שניתן למשוך מהבנקים, אסר על החלפת רובלים במטבעות זרים ומנע הוצאת הון זר מהמדינות.

כמו כן, חברות רוסיות קיבלו הוראה למכור 80% מההכנסות במטבע חוץ כדי לחזק את הרובל. במקביל, מחירי האנרגיה הביאו לכך שרוסיה הרוויחה עשרות מיליארדי דולרים בחודש מיצוא גז ונפט.

בבנק המרכזי "נלחצו" מהזינוק של המטבע
הרובל זינק כל כך גבוה עד שבבנק המרכזי "נלחצו", ושינו כיוון במטרה להחליש אותו. הבנק הוריד את הריבית, בשלוש פעימות שונות, ל־11% - 1.5% בלבד יותר מלפני המלחמה.

לאחר חדלות הפירעון הראשונה של רוסיה מזה מאה שנה, ניתן היה לצפות שהרובל יסבול, אך רוסיה דווקא ניצבת מול בעיה הפוכה: הזינוק של הרובל הפך את המטבע הרוסי לבעל הביצועים הכי טובים מול הדולר, על פי ניתוח של חברת דאו ג’ונס. למורת רוחה של מוסקבה, מצב זה הקטין את הערך של ההכנסות מנפט ומגז שמתומחרים בעולם בדולרים.

בניסיון נוסף לבלום את עליית הרובל, רוסיה הודיעה על רכישת מטבעות של מדינות "ידידותיות" כדי להשפיע על שער החליפין מול הדולר והאירו. ומה צופן העתיד הקרוב לרובל? לא ידוע, אך ברור שהוא יושפע מהמלחמה באוקראינה.

רועי ברק

אבל יש מי שחוזה שהאפיזודה הנוכחית תסתבר כחולפת מעוד סיבה. כך צופה למשל פרשן בלומברג, רוברט ברג’ס, שחוזר 20 שנה אחורה, לעידן בו ארה"ב סבלה מגירעון כרוני בחשבון השוטף שלה, ונזקקה לזרימת הון משאר העולם על מנת לכסות אותו - מה שהביא להיחלשות הדולר.

בורג’ס, שכמו אחרים מדגיש גם הוא את היחלשות מעמדו של הדולר כ"מטבע הרזרבה העולמי", מצביע על כך שגם מצב החשבון השוטף של ארה"ב הורע מאז פרוץ המגפה, ולכן צופה שאם כבר, הדולר ייחלש בעתיד. מבחינתו, יש סיכוי שמלחמת המטבעות ההפוכה תסתבר כסכסוך חולף.