מנחם ברנר הוא פרופ' למימון ב־NYU וממציא מדד הפחד (VIX) יחד עם פרופ' דן גלאי
ד"ר מאיר סוקולר הוא לשעבר משנה לנגיד בנק ישראל
רו"ח אורי כהן הוא ראש משרד הייעוץ הכלכלי קוגנום
יוקר המחיה בישראל, מהגבוהים בעולם, מושפע במידה רבה ממחירי הדיור. העלייה המתמדת, הצפויה והבלתי צפויה, במחירי הדיור מושפעת מגורמים רבים, כאשר המחסור בהיצע קרקעות, במיוחד באזורי ביקוש, הוא גורם מרכזי, אך לא היחיד. גורם משמעותי נוסף הוא מדד תשומות הבנייה שמביא לכך שלמעשה, מחירי הדירות הסופיים אינם ידועים לרוכשים גם בזמן החתימה על חוזה הקנייה.
מהו מדד תשומות הבנייה
את המדד מספקת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. הוא חשוב מאוד לענף הבניין כולו ולרוכשי דירות חדשות ("יד ראשונה מקבלן") בפרט. זאת, משום שהתשלומים על רכישת דירות חדשות צמודים אליו. המדד מפורסם באמצע כל חודש, ומודד שינויים המתרחשים בהוצאות הקשורות לבנייה: עבודה, חומרים, מוצרים ושירותים. הוא משמש אדריכלים, קבלנים, בעלי מלאכה ולקוחות כדי לקבל אומדן על ההתייקרות הצפויה של חוזי הבנייה.
נזק לכל שרשרת הייצור
רוכשי דירות בבנייה ("על הנייר") חשופים לעליית מדד תשומות הבניה בתקופה שבין חתימת ההסכם ועד תשלום מלוא הסכום לקבלן. מאחר ומשך הבנייה הממוצע של בניין למגורים הוא כשנתיים וחצי, מחיר הדירה הסופי יכול לעלות במהלך התקופה הזו בעשרות ובמאות אלפי שקלים.
והם לא היחידים. יזמים חשופים גם הם לעליית מדד התשומות לאורך תהליך הבנייה, בגין חוזי ביצוע צמודים למדד התשומות ובגין רכישת חומרים וציוד. קבלני ביצוע חשופים אף הם לעליית תשומות הבנייה בגין חוזי ביצוע שאינם צמודים במלואם לשינוי במדד תשומות הבנייה. בנוסף, יזמים ורוכשי דירות חשופים לסיכוני פשיטת רגל של קבלני ביצוע בלתי מוגנים, גם אם בפרויקט הספציפי נכללו הגנות.
להערכתנו, היקף החשיפה הריאלית של המשק הישראלי למדד תשומות הבנייה נאמד בכ־150־200 מיליארד שקל. כלומר, העלות המשקית של עליית מדד תשומות הבנייה רק במחצית הראשונה של 2022 נאמדת בכ־7־9 מיליארד שקלים.
השינוי האחרון בחוק המכר לא הביא עמו פתרון מספק. עד לאחרונה, ההצמדה למדד תשומות הבנייה בחוזי מכר של דירות התייחסה, לרוב, למלוא מחיר הדירה שטרם שולם, כך שהיא כללה גם את רכיב הקרקע. לאחרונה אושר תיקון לחוק המכר, אשר הגביל את ההצמדה ל־80% לכל היותר ממחיר הדירה ול־50% משיעור עליית המדד, וזאת עד מועד המסירה שנקבע בחוזה בלבד. גם לאחר הקטנת עלות הדירה הנתונה להצמדה בחקיקה, החשיפה הזו עדיין מהווה בעיה הדורשת פתרון, ולו רק מאחר והחשיפה אינה מוגבלת לרוכשי דירות חדשות, אלא עומדת בפני המשתתפים בכל שרשרת הייצור, גם של דירות למגורים וגם של בנייה מסוגים נוספים.
2022 חידדה את המצוקה
הבעיה מתחדדת לנוכח אי הוודאות של העת האחרונה. בעשר השנים האחרונות עלו מדד המחירים לצרכן ומדד תשומות הבנייה בצורה מתונה, אך כל זה השתנה באופן דרמטי בעקבות התפרצות הקורונה. אי הוודאות הכלכלית עלתה במידה רבה עקב ההתפרצות האינפלציונית הלא צפויה, כאשר מתווספת לכך מלחמת רוסיה־אוקראינה. הדבר בא לידי ביטוי ביתר שאת במחירי הסחורות המשפיעים על מדד תשומות הבנייה. בין ינואר ליוני השנה עלה מדד תשומות הבנייה בכ־4.4%. כלומר, דירה שרכשנו לפני חצי שנה בכמיליון שקל התייקרה כבר היום ב־40 אלפי שקל, והיד עוד נטויה.
להערכתנו, אנו עומדים בפני תקופה לא קצרה של אי ודאות גבוהה במחירי תשומות הבניה. תופעה זו תשליך כמובן ישירות על מחירי הדיור. לכן הקטנת החשיפה למדד תשומות הבנייה תטיב עם קוני הדירות ועשויה לצנן את מחירי הדיור.
השוק לא יתקן את עצמו
למצב הקיים מספר השלכות שליליות עיקריות על המשק הישראלי: גידול ביוקר המחיה של רוכשי דירות בבנייה, בעיקר זוגות צעירים ומשפרי דיור שחלקם אינם מודעים לבעיה בעת רכישת הדירה; סיכון של אי עמידה בתנאי הסכם הרכישה לנוכח התייקרות הדירות לאורך תהליך הבנייה; סיכוני עלויות פשיטת רגל של קבלני ביצוע ויזמים שלא הגנו על עצמם חוזית, וגידול בעלויות עסקה עקב קיומו של סיכון שלא ניתן לגידור.
כל מה שתיארנו פה מצביע על ביקוש גבוה להגנה מפני מדד תשומות הבנייה. במילים אחרות, אם אפשר היה לקנות ביטוח כזה, סביר שרוכשי דירות רבים היו מעדיפים לרכוש אותו, ולא להישאר בסיכון של "בריחת" מחיר הדירה במאות אלפי שקלים. ולמה בעצם שגוף פיננסי גדול, כמו בנק או חברת ביטוח, לא יציע הגנות כאלה?
להבנתנו, מורכבותו של המדד מרתיעה גם גופים פיננסיים בעלי ניסיון מלהציע פתרון ביטוחי. הרכב המדד - עבודה, חומרים ומוצרים - כולל חשיפות מגוונות מדי, לספקים מצומצמים מדי ולפרמטרים לא סחירים שיכולים גם לפעול בכיוונים מנוגדים. הוא מהווה אתגר משמעותי לגוף פיננסי שמבקש להרוויח מהצעת ביטוח כזו. כך שהגם שזה פתרון "שוק" נדרש ומתבקש, למיטב ידיעתנו אין גוף פיננסי שמוכן להציע אותו.
יש לציין שלמרות הרושם הראשוני שיש קורלציה גבוהה בין מדד המחירים לצרכן לבין מדד תשומות הבנייה, בדיקה של הנתונים בפועל בעשר השנים האחרונות מצביעה על מתאם נמוך מאוד (בסביבות 0.15), ומשתנה על פני זמן. לכן, גידור הסיכון באמצעות השקעה באג"ח צמודות למדד המחירים לצרכן, הקיימות בשוק, אינו מהווה פתרון.
הפתרון מתחיל בממשלה
לממשלה, מנגד, יכולת ומוטיבציה לטפל בבעיה. היכולת נובעת מהאופק ארוך הטווח של מדיניותה, כך שיש לה יכולת ל"גלגל" סיכונים קצרי טווח, וכן מכך שחלק מהכנסותיה ממסים ישירים ועקיפים (מע"מ, מס רכישה) גדלים עם עליית מדד תשומות הבנייה. המוטיבציה הישירה והעקיפה הינה הפחתת יוקר המחייה, ובפרט מחירי הדיור; הקטנת הסיכון הבנקאי והמשקי עקב קיטון בעלויות פשיטות רגל ודחייה וצמצום של הביקוש למשכנתאות ולאשראי לנדל"ן; צמצום עלויות עסקה יגדיל את התחרות בתחום ואת מחזורי העסקים וההכנסות ממסים הנגזרות מכך.
מרחב הפתרונות שהממשלה יכולה להציע יכול לכלול הגבלת יכולת ההצמדה של חוזים למדד תשומות הבנייה כפי שנעשה בתיקון האחרון לחוק המכר. אלא שההגבלה נחשבת התערבות משמעותית בחופש ההתקשרות החוזית ומגינה רק על חלק מהחשופים.
פתרונות של סבסוד עלות החשיפה לאוכלוסיות מוגדרות או זכאיות כרוכים בעלות תקציבית לטווח ארוך ולמעשה הופכים את הבעיה מבעיה של השוק לבעיה של הממשלה. פתרון אחר, בהינתן היתרונות שיש לממשלה, כפי שמנינו לעיל, הינו מעורבות הממשלה כ"מתווך" לזמן קצוב. הממשלה יכולה לשמש כמאתחלת (jump-starter) שוק הגנות פיננסיות כנגד מדד תשומות הבנייה, ובכך לעזור לשוק לפתור את הבעיה לטווח ארוך בעצמו.
אנו מציעים לפתח מכשיר פיננסי סחיר אשר יונפק על ידי הממשלה באמצעות בנק ישראל, או על ידי מוסד פיננסי בגיבוי ממשלתי. המכשיר יספק הגנה מפני מדד תשומות הבנייה (למשל, אופציה או חוזה עתידי) שיונפק במכרז וייסחר בבורסה. הסחירות תאפשר הקטנת פערי תיווך, ותאפשר התפתחות שוק הגנות בבורסה או מעבר לדלפק. לממשלה תהיה שליטה על היקפי ההנפקה, והיא תוכל לפעול גם בשוק המשני בעת הצורך, וכך לשלוט בעלות התקציבית. יש להניח שעם הזמן יכנסו גופים נוספים להיצע ההגנות, כך שהממשלה תוכל להקטין את מעורבותה בשוק הזה לאחר ייזומו והתפתחותו.
בהינתן אפשרויות הגנה של יזמים, סביר שנתחיל לראות היצע חוזי מכר ללא הצמדה למדד תשומות הבנייה. אמנם סביר שמחיר הדירה ישקלל גם את עלות ההגנה, אולם מחיר זה מצוי בתחרות בין יזמים. כמו כן, רוכשי דירות בבניה יוכלו לרכוש ביטוח כנגד עליית מדד תשומות הבנייה או חלקו ממוסדות פיננסיים, אשר יוכלו להתכסות כנגד הסיכון בשוק.
מהלך דומה נעשה בתחילת שנות התשעים על ידי בנק ישראל בשוק המט"ח. כדי להניע את שוק נגזרי המט"ח בישראל, הבנק המרכזי הנפיק במכרז אופציות מט"ח שהציעו הגנה ל"חשופי" מט"ח. לאחר שהשוק "התבגר", יצא בנק ישראל מהשוק והוחלף על ידי גורמים מסחריים. חשוב להדגיש, שעל פני זמן, פעילות אתחול שוק הגנות המט"ח של בנק ישראל לא הייתה כרוכה בהפסדים או רווחים משמעותיים (לא הייתה עלות תקציבית). אמנם, המקרה שבפנינו נבדל משוק המט"ח (למשל, אי סחירותו של נכס הבסיס), אבל ככלל הבעיה דומה וגם הפתרון האפשרי.
מעבר לזה, קיומו של מכשיר כזה, יגדיל את המוטיבציה של הממשלה לטיפול בגורמים לעליית המדד שהינם בהשפעת הממשלה ושלוחותיה, כגון פעולות להגברת התחרות, הסרת חסמי יבוא, וכיו"ב.
הזדמנות גם לבנקים
יתכן שמוסד פיננסי גדול יכול אף הוא להרים את הכפפה, לדלג על שלב האתחול הממשלתי, לעשות זאת בעצמו ולהרוויח מכך. יש לו יתרונות לגודל וכרית ביטחון רחבה שמאפשרת לו לספוג הפסדים. אלה, עלולים בתורם להתממש בשלבים הראשונים של השקת מכשיר פיננסי בשוק הבתולי בשל הקושי המובנה בהערכת הסיכון ותמחורו.
כך חישבנו את החשיפה של המשק למדד תשומות הבנייה
להערכתנו היקף החשיפה הריאלית של המשק הישראלי למדד תשומות הבנייה נאמד בכ־150־200 מיליארד שקל על פי שני אינדיקטורים עיקריים.
הראשון הוא אומדן המבוסס על היקף המטראז' בבנייה פעילה בישראל כפול אומדן עלות מ"ר בניה. האומדן מגיע לכ־215 מיליארד, אך הוא כולל גם תשתיות ועוד.
האינדיקטור השני הוא נתוני החשבונות הלאומיים שפורסמו על ידי הלמ"ס: ההשקעה הגולמית בבינוי בשנת 2020 הייתה כ־155 מיליארד שקל, מתוכה כ־80% בבנייה למגורים ושלא למגורים וכ־20% עבודות הנדסה אזרחית. אם נתייחס לבניה למגורים ושלא למגורים בלבד (כ־125 מיליארד שקל), ונכפול זאת במחצית משך הבנייה הממוצע של בניין (31 חודשים, הנתון לבניה למגורים בלבד) נקבל סדר גודל של כ־160 מיליארד שקל.
החשיפה הפיננסית נטו מושפעת, כמובן, מהסדרים פיננסיים של העברה החשיפה בין קונים ומוכרים, אשר יכולה במקרים מסוימים, לבטא העברת יתר (כגון הצמדת התמורה לרבות מרכיב הקרקע) או חסר של הסיכון.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
