"הבנק האירופי ניצב בפני הרע שבכל העולמות": התחזית המדאיגה של הכלכלן שמכיר את גוש האירו מקרוב

סטגפלציה. השילוב בין מיתון לאינפלציה, שמדיר שינה מעיני בנקאים מרכזיים, עולה כבר בתחילת השיחה עם פיטר פראט. "גוש האירו נמצא בסביבה של לחצים סטגפלציוניים חריפים", אומר פראט, שכיהן עד 2019 בתור הכלכלן הראשי של הבנק האירופי המרכזי (ה־ECB), וחבר הוועד המנהל שלו. "וזה אומר מחירים עולים והאטה חריפה של הכלכלה. והתוצאה היא הרע שבכל העולמות עבור קובעי המדיניות והבנקאים המרכזיים".

"המספרים העדכניים שיש לנו הם אינפלציה של קרוב ל־9% בגוש האירו", ממשיך פראט (Praet). "אבל מה שיותר מדאיג הוא שיש בצנרת עוד לחצי מחירים, בדמות התייקרות במחירי הגז והחשמל, שמשמעותם היא שהאינפלציה לא הולכת לשום מקום בקרוב, ולא ברור אם כבר הגענו לשיא האינפלציה".

"אפשר להגיד בביטחון שאירופה נכנסת למיתון"

"בגרמניה, מדינה שמאוד סולדת מאינפלציה, האינפלציה עשויה להגיע לשיעור דו ספרתי בחודשים הקרובים, לפני שתתחיל לרדת. כלומר, היא עשוייה להגיע ל־10%. בחלק מהמדינות הבלטיות, שיותר תלויות בייבוא גז, כמו אסטוניה, ליטא ולטביה, האינפלציה כבר עומדת על 20% בחישוב שנתי. וזה מצב שלא ראינו מאז שנות השבעים".

"זה לגבי האינפלציה. במקביל, הכלכלה מאטה. ראינו השבוע מדדי ייצור ושירותים, שאמנם היו יכולים להיות גרועים יותר, אבל הראו בבסיסו של דבר שנכון לאוגוסט, הכלכלה בהתכווצות. אפשר להגיד במידה רבה של ביטחון שהכלכלה נכנסת למיתון. כך שאם לסכם את הדברים, האינפלציה עיקשת וכנראה לא הגיעה עדיין לשיא, והכלכלה מאטה וכבר נמצאת בטריטוריה שלילית. זו סביבה לא קלה".

אתה מדבר על 'לחצים סטגפלציוניים'. כלומר זו עדיין לא סטגפלציה?
"סטגפלציה היא מצב שמאוד קשה לצאת ממנו. יש לך אינפלציה גבוהה ועיקשת, וגם מיתון עיקש. אנחנו עדיין לא שם - ולכן אני מדבר על לחצים. אבל אנחנו עלולים להיות באמת במצב של סטגפלציה בחצי השנה הקרובה. לגבי האינפלציה, זה ברור. ואילו מצד הצמיחה, הכלכלה הפגינה עמידות עד כה, אבל עכשיו אפשר לראות שהלחצים למיתון מתחילים לחלחל לכל המערכת".

פראט (73), כיהן בתפקידו ב־ECB בין 2011 לשלהי 2019, כלומר במשך רוב העשור הסוער שאחרי המשבר הפיננסי. הוא תואר על ידי רויטרס בתור הארכיטקט של מדיניות התמריצים באמצעותה הבנק ניסה לתמוך בכלכלה האירופית. יש המחלקים באופן מסורתי את הבנקאים המרכזיים ל'ניצים' המודאגים מאינפלציה ותומכים בריביות גבוהות יותר, ו'יונים' המעדיפים ריבית נמוכה, ויותר תמרוץ לכלכלה. פראט מתאר את עצמו כיוני, אבל אומר שכיום ההבחנה הזאת מאבדת מחשיבותה: כולם מכירים בצורך להילחם באינפלציה.

הוא מעלה את הנקודה הזאת, למשל, כאשר אני מספר לו על שקף שנכלל במצגת שפירסם השבוע בנק ישראל, בה מפורטים התנאים הכלכליים שעמדו ברקע החלטת הוועדה המוניטרית להקפיץ את הריבית ל־2%. לצד הריבית בארץ אפשר לראות שם את הריבית בארה"ב, שמגיעה לטווח העליון של 2.5%, וגם את הריבית בגוש האירו, שאמנם עלתה, אבל עומדת היום על אפס אחוז בלבד.

  

זו תמונה מאוד שונה, למרות שהאינפלציה בגוש האירו גבוהה באותה מידה כמו בארה"ב.
"אתה צודק. ובגלל זה במועצת הנגידים של ה־ECB - יש עדיין יונים וניצים, אבל כל הנגידים מודאגים ממה שאתה מדבר עליו. וכולם מרגישים, כמוני, שצריך לשלוח סיגנל. ויש שני סוגי איתותים: האחד יהיה העלאת ריבית של 0.50% (בפגישה הקרובה של המועצה בספטמבר, א"פ), והשני יהיה העברת המסר שהשתלטות על האינפלציה לא תהיה נטולת כאב. אלה שני הדברים שהם צריכים לעשות, ואני חושב שהניצים והיונים יסכימו על זה. זה לא יהיה נעים, אבל הם חייבים להתייצב מול המציאות הזאת".

התרחיש השלילי יהפוך לתרחיש הייחוס

לפי התחזית האחרונה שפירסמו כלכלני הבנק האירופי המרכזי, בחודש יוני, האינפלציה בגוש האירו אמורה לרדת ל־3.5% בשנה הבאה, ול־2.1% ב־2024. ואילו הצמיחה אמורה לעמוד על 2.1% בשנתיים האלה. אלה אמנם תחזיות לא עדכניות, אני מעיר בפני פראט, והוא צוחק. "הן אף פעם לא עדכניות. הן תמיד הרחק מהמציאות, למרבה הצער". לקראת פגישת מועצת הנגידים של ה־ECB בספטמבר, הוא ממשיך, יתפרסמו ההערכות העדכניות, שכוללות בימינו גם טווח תרחישים. ייתכן בהחלט, לפי פראט, שמה שהיה התרחיש השלילי יהפוך לתרחיש הייחוס העדכני של כלכלני הבנק.

פראט עצמו, שמדגיש עד כמה קשה לספק תחזיות בימינו, צופה כאמור התכווצות של הכלכלה במחצית השנייה של 2022. למרות שהמלחמה באוקראינה פרצה בפברואר, הכלכלה האירופית הפגינה עמידות מפתיעה במחצית הראשונה של השנה, ייתכן שבזכות החסכונות העודפים שמשקי הבית בנו בתקופת הקורונה - ושיאזלו להערכתו בחודשים הקרובים.

כבר היום, הוא מספר, מדדי ביטחון הצרכנים נמצאים בקריסה בשיעור דומה לזה שנרשם עם פרוץ הקורונה. פראט נוהג לצפות במהדורות החדשות בצרפת, גרמניה הולנד ובלגיה, ובכולן, הוא מדווח, יוקר המחיה תופס את הכותרות. אבל מעבר לכך, פראט מעדיף שלא להתנבא בנוגע לצמיחה ב-2023.

ובאשר לאינפלציה, הוא מעריך שהיא יכולה לנוע בשנה הבאה בטווח שבין 3% ל־%6. חלק מהקושי, הוא מסביר, טמון בכך שהממשלות באירופה עשויות לנקוט בצעדים שנועדו להפחית את השפעת העלאת המחירים על הצרכנים ואפילו על העסקים - כמו למשל הפחתת מע"מ על דלק, גז וחשמל, ואולי גם צעדים בתחום המזון. "ואולי בששת החודשים הקרובים גם המצב הפוליטי ישתפר, וזה עשוי להוריד את מחירי האנרגיה".

"אבל מבחינת ה־ECB, הנקודה החשובה היא לא המספר המדויק שנקבל, אלא ההכרה במציאות הקשה שהאינפלציה השתרשה בכלכלה ברמה שגבוהה בהרבה מ־2%".

האינפלציה באירופה היא סיפור שונה

זה המקום להזכיר שהאינפלציה מכה באירופה, אבל לא רק בה כמובן. גם בארה"ב נרשמו רמות דומות של אינפלציה, שלא נראו כבר עשורים. אבל האם מדובר בשני המקרים באותו סיפור גלובלי, או שיש גורמים שייחודיים לאירופה? עבור הבנקאים המרכזיים, מסביר פראט בתשובה, זו שאלה חשובה.

"הנראטיב היה, ובמידה רבה עודנו, שאירופה שונה מארה"ב. מאוד ברור שבארה"ב יש מה שנקרא ביקוש עודף. אינפלציה היא תמיד תוצאה של מתח בין יותר מדי ביקוש לפחות מדי היצע. ובארה"ב, היו גם הרחבה תקציבית ענקית וגם מדיניות מוניטרית מאוד מרחיבה שננקטו בעקבות הקורונה. השילוב שלהם הוביל לשוק עבודה מאוד הדוק ולאינפלציה. כך שקל יחסית להבין את האינפלציה בארה"ב, ולהגיע למסקנות לגבי המדיניות הרצויה" - כלומר העלאת ריבית שתמתן את הביקושים. "לא קל ליישם את המדיניות, אבל הניתוח הוא לא קשה מדי".

ובאירופה?
"באירופה הניתוח היה שהמצב שונה, בגלל שהאינפלציה היא במידה רבה מיובאת. אם מסתכלים על רמת הצריכה הריאלית באירופה (כלומר בקיזוז האינפלציה, א"פ), רואים שהצריכה של משקי הבית היא עדיין ברמה שאליה הגיעה בסוף 2019, בדיוק לפני פרוץ הקורונה. בעוד שבארה"ב, הצריכה היא הרבה מעבר לרמה הזאת".

לפי פראט הנתון הזה תומך, או לפחות תמך במסקנה שבאירופה, הסיפור קצת שונה. "כן, יש מתחים בין ביקוש להיצע, אבל הביקושים הם לא הגורם הדומיננטי. זה ההיצע: השיבושים באספקה וכמובן האנרגיה. אני חושב שזה עדיין נכון. אבל למרבה הצער, הלחצים החיצוניים האלה לא היו זמניים, אלא נמשכו לאורך זמן, עד שבסופו של דבר האינפלציה השתרשה בחלקים נרחבים של הכלכלה, וזה מציב קושי בפני קובעי המדיניות. אינפלציית הליבה באירופה, בניכוי המזון והאנרגיה, היא כבר 4%, שזה גבוה למדי במונחים היסטוריים. ואפשר לראות לחצי מחירים מתחילים גם במגזרים שפחות חשופים למחירי האנרגיה".

לניתוח הזה יש השלכות חשובות עבוק הבנק המרכזי. "אני חייב להודות שאני הייתי בצד היוני יותר, אבל גם היונים צריכים להודות שהאינפלציה הופכת למושרשת במערכת. ובנקודה הזאת, ניצבות בפניך שתי אופציות. האחת היא לומר שבגלל מחירי האנרגיה הגבוהים, הכלכלה הולכת להאט באופן אוטומטי, והאינפלציה תרד. וזה אומר שה־ECB צריך ל'נרמל' את שערי הריבית מאוד בעדינות, ולחכות ולראות מה יקרה. האופציה הניצית יותר היא לומר שאנחנו צריכים מדיניות 'הדוקה' ממש, כי האינפלציה הולכת להישאר גבוהה יותר ב־2023, ומי יודע מה יהיה ב־2024".

החשש מפערי הריביות מול ארה"ב

פראט מעריך, כאמור, שמועצת הנגידים של הבנק המרכזי תעלה את הריבית ב־0.5% בספטמבר, וזה גם הצעד שבו הוא תומך. "צריך להזכיר גם שהאירו נחלש, וכבר ירד מתחת לשער של דולר אחד לאירו. ובגלל שהפד הולך להמשיך ו'להדק' את המדיניות שלו, פערי הריבית בין אירופה לארה"ב לא יכולים להיות גדולים מדי. אירו חלש מדי אומר שיש לך יותר אינפלציה מיובאת מכיוון האנרגיה והסחורות (שמחירן נקוב בדולרים, א"פ). כך שזה מצב לא מאוד נעים".

יש המדברים על כך שהכלכלה העולמית נקלעה למצב של 'מלחמת מטבעות הפוכה', בו הבנקים המרכזיים נגררים בעקבות הפד להעלאות ריבית, בניסיון לחזק את המטבע שלהם וכך להימנע מייבוא האינפלציה. אבל פראט "לא קונה את הסיפור הזה". לדעתו, שערי המטבע פשוט משקפים את נתוני היסוד הכלכליים - וכך מסתכלים על הדברים להערכתו גם מקבלי ההחלטות והכלכלנים בבנק האירופי המרכזי.

שוק הנדל"ן האירופי בדרך לנחיתה קשה

להעלאת הריבית בספטמבר, מדגיש פראט, צריך וצפוי להתלוות גם שינוי ברטוריקה של הבנק המרכזי. לא עוד דיבורים על "נורמליזציה" של שערי הריבית, אלא הכרזה ברורה על כך ש"ההשתלטות על האינפלציה לא תהיה נטולת כאבים. וזה משהו שהם מעולם לא אמרו".

איפה הכאבים האלה יורגשו? "המועמד הראשון להרגיש את הכאב יהיה מגזר הבינוי, ומגזר הנדל"ן באופן כללי", אומר פראט. "הייתה לנו תקופה של אופוריה במחירי הבתים בעשור האחרון, והשוק הזה, שכבר מתחיל להתקרר בהרבה מדינות, כולל הולנד, בלגיה, גרמניה, צרפת, הוא המועד הראשון לנחיתה קשה".

הבנקים באירופה יציבים משהיו בעשור הקודם

האם ירידה בערך הנדל"ן עלולה להוביל גם למשבר פיננסי, כמו שכבר ראינו בעבר? במישור הזה פראט דווקא אופטימי יחסית, ומסביר שתנאי הפתיחה של מגזר הבנקאות באירופה טובים היום בהרבה בהשוואה לשנים שאחרי המשבר הפיננסי, כולל במדינות כמו איטליה, יוון ופורטוגל. בין היתר, זו תוצאה של העובדה שהבנקים הגדולים נמצאים כיום תחת פיקוח של הבנק המרכזי. וזה גם מאפשר לו לעקוב מקרוב אחרי תנאי האשראי ביבשת, ולהתאים את המדיניות שלו בהתאם.

"כך למשל", מסביר פראט, "אם העלאת ריבית של 50 נקודות בסיס (לרמה של 0.5%), תוביל להידוק חריף של תנאי האשראי, אז הבנק המרכזי עשוי להשהות את תהליך ההידוק ולחכות ולראות מה קורה. אי אפשר לתת כרגע יותר מדי הנחייה קדימה, כי יש יותר מדי אי ודאות. זה משהו שצריך לעקוב אחריו, כמו שה־ECB אומר, כמעט מפגישה לפגישה". 

פיטר פראט
אישי: בן 73, מתגורר בבלגיה אבל גדל בגרמניה
מקצועי: כיהן בתור הכלכלן הראשי של הבנק האירופי המרכזי ב־2011-2019. כיום עמית בביה"ס לכלכלה וניהול של האוניברסיטה החופשית בבריסל. בעבר היה גם הכלכלן הראשי של בנק פורטיס, ראש מטה שר האוצר הבלגי וחבר הנהלת הבנק המרכזי של בלגיה
עוד משהו: אחרי המשבר הפיננסי הוא כונה על ידי רויטרס: "הארכיטקט של מדיניות התמריצים של ה־ECB"