הסוף להתעשרות המהירה? מניות העובדים בחדי הקרן על כוונת הרגולטור האמריקאי

בשנות הקורונה נהנו עובדי ההייטק משפע של הזדמנויות להתעשר, הרבה מעבר לתלוש השכר. ההנפקות בניו יורק אפשרו להמיר מניות למזומן, החברות הציבוריות סיפקו לעובדים מניות חסומות ללא תשלום וחדי הקרן נתנו ליזמים ולעובדים הזדמנות להרוויח מיליונים על ידי שיתופם ב"סבבי סקנדרי" - לצד השקעה בקופת החברה, הזרימו הקרנות עשרות מיליוני דולרים בכל סיבוב ליזמים ולעובדים בתמורה למניותיהם.

עם התפתחות המשבר בכלכלה העולמית, עליית הריביות והירידה במחירי המניות, כמעט והתייבשו "מקורות ההתעשרות". בצוק העתים, פונים עובדים המעוניינים ברווח מהיר למכור את האופציות והמניות שלהם בשוק השניוני, בו פועלים משקיעים כשירים המבקשים לרכוש מניות של חדי קרן, ובמקרים מסוימים גם קרנות שניוניות שמתמחות באיסוף מניות מעובדים ויזמים לשעבר.

סביב השוק השניוני התפתחה בשנים האחרונות כלכלה של חברות המשרתות את המוכרים והקונים בו: פלטפורמות דיגיטליות למכירת מניות שניוניות; חברות שמנהלות אירועי הנזלה לעובדים בשיתוף עם ההנהלה; ופלטפורמות הלוואה לעובדים פורשים המעוניינים לרכוש את האופציות שלהם עד למועד הפקיעה, בתמורה לשיתוף ברווחים עם משקיעים נוספים.

  

חוסר השקיפות מצד חדי הקרן

המסחר באופציות ובמניות שניוניות מעולם לא היה משוכלל, ואחת הסיבות לכך היא חוסר השקיפות מצד חדי הקרן. בשבועות האחרונים נערכות בדיקות על ידי הרשויות הרגולטוריות בארה"ב על מנת להגביל ולהסדיר את המסחר החופשי במניות ובאופציות של חברות פרטיות.

הדבר בא לידי ביטוי בחוזר שפרסמה בחודש יוני האחרון רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) בדבר חוזים עתידיים על מניות בחברות פרטיות (Forward contracts), חוזים שמייצרים מעין הנזלה של המניות הפרטיות, גם כשהן אינן נזילות. במסגרת עסקאות שכאלה, רוכשים מתוחכמים משקיעים מניות בחדי קרן במחיר קבוע מראש, לרוב ללא ידיעת המנהלים והיזמים בחברות.

כיצד עובד החוזה העתידי? הקונה מתחייב לקנות ניירות ערך של חברה פרטית מעובד במחיר ובזמן שנקבע מראש. המוכר מקבל חשיפה למניות של חדי קרן צומחים, ואילו העובד מקבע מראש את מחיר המכירה ומרוויח נזילות כי התשלום נעשה מראש. התנאי למימוש העסקה הוא אירוע הנזלה - כמו מכירה או הנפקה.

שותפים בכירים בפירמת עורכי הדין האמריקאי לוינשטיין סנדלר, שמייצגת פלטפורמות סקנדרי ומייצגת קונים ומוכרים בתחום, שמו לאחרונה את התופעה על המפה וקיבלו בולטות תקשורתית בזכות מסמך המזהיר מפני כוונות רשות ניירות הערך. "אנחנו רואים ביקוש עצום בשוק הסקנדרי הפרטי. התעשייה פיתחה מספר מכשירים, כולל חוזי פורוורד, כדי להפעיל נזילות בשוק הפרטי", אומר לגלובס השותף הישראלי בפירמה, עו״ד דותן ברנע. "בעוד שראינו פחות הסתמכות על חוזים עתידיים בשנים האחרונות, הנחיות רשות ניירות הערך מהתקופה האחרונה מציבות בדיקה רגולטורית נוספת".

ד"ר מורן אופיר, מרצה בכירה בביה"ס הארי רדזינר למשפטים באוניברסיטת רייכמן, אומרת לגלובס כי "מדובר בכלי פיננסי בעל ערך חברתי חיובי משום שהוא מאפשר לעובדים לצמצם סיכונים ולרוכשים ליטול סיכונים, אם הם מעוניינים בכך. כך כל צד נושא ברמת הסיכון האופטימלית עבורו.

"זה מתכתב עם טענות לפיהן חבילות האופציות הגדולות הניתנות לעובדים בחברות סטארט־אפ מערימות עליהם סיכון גבוה יותר ומטילות עליהן מגבלות שפוגעות בצורכי הנזילות שלהם בשלבים שונים בחיים. מכיוון שזה מוצר שמביא ערך חברתי חיובי, החסימה שלו ברגולציה יכולה לגרום לנזק לכל הצדדים המעורבים".

עד כה יכלו עובדים ומשקיעים להיות שותפים לעסקאות אלה, אלא שכעת מבקשת רשות ניירות הערך להגביל את העסקאות למשקיעים כשירים בלבד. כלומר, על שני הצדדים להחזיק בהון עצמי של 10 מיליון דולר ומעלה. "ההחלטה הזו למעשה סותמת את הגולל על חוזי הפורוורד המבוססים על העברה עתידית של מניות בחברות פרטיות", אומרת אופיר.

הנוהל יצא אמנם כבר לפני כחודשיים, אך הוא מעורר סערה בימים אלה בקהילה המשפטית בארה"ב. ראש רשות ניירות הערך, גארי גנסלר, המקורב לממשל ביידן, והרוב הדמוקרטי במועצת המנהלים ברשות מובילים גישה אקטיבית לפיקוח על כשלי שוק, כפי שאלה באו לידי ביטוי בשנים האחרונות בהתנפחות בועת השווי, עליית מספרם ושוויים של חדי הקרן והסחר בקריפטו.

 גארי גנסלר, יו''ר רשות ניירות ערך האמריקאית / צילום: Associated Press, Evelyn Hockstein

"החקיקה בארה"ב מעודדת דחיית הנפקות"

פרופ' ענת אלון־בק, מומחית למשפט תאגידי באוניברסיטת קייס ווסטרן, טוענת כי החקיקה שהיטיבה מאוד עם חדי קרן יצרה שוק גדול מימדים במסחר במניות של חברות ענק פרטיות, הפועל בחוסר שקיפות ובלי הבנת ההשלכות המשפטיות. "החקיקה בארה"ב מעודדת חברות לדחות את ההנפקה ולהישאר פרטיות. יתר על כן, היא יצרה פערים מובהקים בין היזמים לעובדים. הדבר מאפשר ליזמים לדחות את מועד האקזיט לעובדים ומעודד אותם לחפש הזדמנויות למימוש באמצעות סחר במניות. כל רגולציה של התחום תיעשה תוך שיתוף פעולה עם החברות אבל היא תצטרך לחייב אותן לשתף יותר מידע עם העובדים".

 פרופ' ענת אלון־בק, אוניברסיטת קייס ווסטרן / צילום: איל יצהר

אלון־בק מציינת כי למרות חקיקה במדינת דלאוור המספקת לעובדי החברות נגישות לספרים הפיננסיים של החברות, אלה מתנגדות לחשוף את שווי המניות או ההכנסות בפני העובדים באמצעות מאבקים בבית המשפט או באמצעות הוספת סעיפים לחוזים האישיים.

"הניסיון בשוק ההון אומר שברגע שנחסם מסלול אחד, השוק מוצא לו מסלולים אחרים. לכן, צפוי שכל פעילות המסחר המבוסס על מניות פרטיות פשוט תעבור לאפיקים אחרים", אומרת ד"ר אופיר.

פעילות ההלוואה לרכישת אופציות מצד עובדים הפורשים ממקום עבודתם, כפי שהיא באה לידי ביטוי בחברה הישראלית אקוויטי־בי, לא צפויה להיפגע היות והיא נמצאת במעמד מיוחד בשם Private financing arrangement: במסגרת העסקה, העובד מתחייב להתחלק בכספי האקזיט בעת מימוש אופציה בתמורה להלוואה שתאפשר לו לרכוש את האופציות שלו עם עזיבתו את החברה.

עובדי הייטק שמסיימים את עבודתם מקבלים תקופה של שלושה חודשים להחליט האם הם מעוניינים לרכוש את האופציות, עסקה שעלולה לעלות עשרות אלפי דולרים. "הפלטפורמות ימשיכו להתקיים ואפילו לגדול בהיקפן כיוון שהשוק מחפש פתרונות", אומרת אופיר.