המשקיעים ממשיכים לעשות את אותה השגיאה בנוגע לאינפלציה

המשקיעים עשו שגיאה ענקית בקיץ, כשקראו לא נכון את הכלכלה, וגרוע מכך, קראו לא נכון את כוונות הפדרל ריזרב. גודל השגיאה התגלה ביום שלישי השבוע, והוביל למכירות ההמוניות (selloff) הגדולות ביותר זה שנתיים לפחות.

אבל השגיאה - אמונה ששיא האינפלציה יאפשר לפד להתחיל להוריד ריבית, לאחר שיעלה אותה לפסגה כלשהי בתחילת השנה הבאה - ממשיכה להניע מחירים של אג"ח, מניות וחוזים עתידיים.

זו שגיאה שקל לעשות, שכן בהיעדר היפר-אינפלציה וקריסה של חברות, האינפלציה תחזור בסופו של דבר לרמות נמוכות. אבל משקיעים היו הרבה יותר מדי אופטימיים שזה יקרה בקרוב, מול עדויות ברורות לכך שהאינפלציה תקועה הרבה מעל רמת ה-2% שהפד רוצה, ומול אזהרות ברורות מצד הבנק המרכזי עצמו כי השוק קורא לא נכון את התמונה.

הסכנה היא שלמניות ולאג"ח צפויה נפילה נוספת, כי משקיעים עדיין נצמדים לשאריות האמונה שבקרוב האינפלציה תובס, מיתון רע יימנע, ואז הפד יהיה חופשי להפסיק להעלות ריביות ואף להתחיל להקל במדיניות.

נתוני האינפלציה מיום שלישי מחצו את הרעיון שהפד יעצור בקרוב. בהחרגת מחירי המזון והאנרגיה התנודתיים, המחירים עלו ב-0.6%, יותר מ-7% בחישוב שנתי ויותר מכל זמן מ-1991 ועד המגפה.

נתונים אחרים שהפד סינן מתוך הרעש היו לא פחות איומים: העלייה החציונית, ממוצע שמקצץ את שינויי המחיר הגדולים ביותר והקטנים ביותר, הנוטים לבלבל, והעלייה במחירים "דביקים" שלא משתנים לעתים קרובות.

השווקים הגיבו כפי שהם אמורים - הימורים על העלאות ריבית עברו לסבירות של שליש שתהיה העלאה באחוז שלם בפגישה בשבוע הבא, משהו שהפד לא עשה מאז 1984. שיעורי הפסגה כעת צפויים להיות מושגים רק חודש אחר כך, במרץ 2023, ולהיות גבוהים ממה שחשבו בעבר, מעל 4%.

■ קת'י ווד מזהירה מדפלציה: "הפד כנראה מגזים במלחמתו באינפלציה" 
■הכלכלנים הבכירים בבלקרוק במאמר מיוחד: הפד אולי ינצח את האינפלציה, אבל הכלכלה תמות בדרך 

מניות הצמיחה רגישות במיוחד לתשואות האג"ח

אבל התקווה ממשיכה לחיות, ורואים את זה גם במניות וגם בהימורים על מהלכי הפד.

המניות שהכי רגישות לתשואות אג"ח הן אלה שרוב הרווחים מהן יגיעו הרחק בעתיד, מה שנקרא מניות צמיחה. אלה קיבלו מכה מהעלייה השנה בתשואות האג"ח עד אמצע יוני, ואז התאוששו כשהתשואות של רוב האיגרות היו בנסיגה, וקיבלו שוב מכה כשהן חזרו לעלות מאז אמצע אוגוסט.

עד כאן, אין משהו חריג, לפחות מבחינת מה שהיה בשנים האחרונות. אבל האג"ח של משרד האוצר לעשר שנים נמצאות כעת מרחק זעיר מהשיא של אמצע יוני, 3.48%, בעוד שמניות צמיחה איבדו רק כחצי ממה שעלו בראלי של חודשיים בקיץ שנגמר באמצע אוגוסט.

משהו קורה פה, והמשהו הזה הוא תקווה. ביוני נראה היה שהמשקיעים נכנעים, אבל התרחבות התקווה שהאינפלציה תדעך ושהפד יוכל לבצע הקלות העלתה את ה-S&P 500 ב-17% בקיץ. בערך חצי מהעלייה הזו נסוגה מאז, אבל משקיעים עדיין נצמדים לאמונה שהדברים ישתפרו בקרוב.

אם נהיה הוגנים, יש דברים שמשתפרים. ההקלה במגבלות קורונה ומעבר בביקוש ממוצרים לשירותים הקלו את העומס בנמלים, אצל ציי משאיות וספקי שבבים.

מחיר הנפט נע סביב 90 דולר לחבית, לעומת יותר מ-120 דולר ביוני. סחורות חשובות כמו נחושת ירדו ביותר מ-20% מהשיאים של השנה. עלויות ההובלה הימית ירדו, וזה מתבטא במהירות במחירים בחנויות.

המשבר באירופה ומשבר בניית הבתים וסגרי הקורונה האינסופיים בסין אמורים לעזור למתן את הביקוש העולמי גם הם, ולהקטין את הלחץ על מוצרי צריכה.

כל זה עוזר להסביר איך משקיעים מסוגלים להיצמד לאמונה שלהם שהפד יעצור בהעלאות הריבית בתחילת שנה הבאה ויתחיל שוב להקל במדיניות עד סוף השנה.

למדיניות מוניטרית לוקח זמן להשפיע על הכלכלה

וזו לא אמונה מטופשת. במדיניות המוניטרית יש עיכובים ארוכים ומשתנים לפני שהיא מגיעה לכלכלה, אז לא בטוח אפילו אם כבר הורגשה העלאת הריבית הראשונה הזהירה במרץ, שלא לדבר על ההעלאות הגדולות יותר אחר כך. בשנה הבאה הריביות הגבוהות האלה יפגעו בביקוש, וייוותר פחות מחסכונות תקופת המגפה, שעזרו לתמוך בהוצאה. השילוב של ביקוש מוחלש והיצע משופר יהיה מושלם להורדת אינפלציה.

עדיין, הביקוש כולו נותר גבוה, משכורות עולות במהירות וישנם פחות סימנים לסוג הצרות הכלכליות שיגרמו להתרסקות מחירים. מה שיותר גרוע, קובעי המדיניות בפד ממשיכים לדחות את הרעיון שריביות נמוכות יותר יוכלו לבוא מהר לאחר הפסקת העלאת הריבית.

דבר אחד שכמעט בוודאות יגרום לפד להוריד ריביות יהיה מיתון, כי כלכלה בהתכווצות לרוב מרסקת את הביקוש ועוצרת התייקרויות. אבל השווקים לא מתכוננים ברצינות למיתון, וההימורים מניחים במקום זה שהאינפלציה תרד בחדות בלי להרוג את הכלכלה.

מחירי האג"ח הקונצרניות רומזים לסיכוי גבוה יותר שהחברות החלשות ביותר בשוק יילחצו מאוד. אבל אג"ח זבל נותנות תשואה הגבוהה מאג"ח האוצר רק ב-4.68%, על פי המדד ICE BofA US High Yield, הרבה פחות אפילו מבהלת המיתון ב-2018, שלא לדבר על מקרים של מיתון אמיתי.

מחירי המניות החלו לשקף חשש ממיתון לפני כמה חודשים, ומנהלי קרנות נאמנות שענו לסקר של בנק אוף אמריקה אמרו שהסבירות בסך הכול נוטה לעבר מיתון. אבל מיתון נותר שיקול משני בהערכות השווי.

בסך הכול השוק נותר שוק של הימור אחד. אם אתם מאמינים שהאינפלציה תרד מעצמה והפד יגיב על ידי הורדת ריביות בשנה הבאה, מניות ואג"ח תאגידיות נראות סבירות. אם אתם חושבים שהפד יעשה מה שהוא אומר, הן עדיין יקרות מדי.