הבנקאי שמתמחה במאבקי שליטה: "טוב שהרבה מהדברים המטופשים בוול סטריט נעלמו"

לפני כשלושה שבועות הגיע לסיומו ניסיון ההשתלטות העוינת על חברת ציוד התקשורת הישראלית סרגון , כשבעלי המניות שלה הדפו את החברה המתחרה Aviat (אוויאט) שניסתה להחליף חברי דירקטוריון ולמנות דירקטורים מטעמה.

למרות שבעלי המניות של סרגון לא רוו נחת ממחיר המניה בשנים האחרונות, הם השתכנעו מטיעוני הדירקטוריון שלה בראשות היו"ר זהר זיסאפל, על הערך שעומד בפניהם בעתיד. מי שסייע לסרגון בהדיפת ההשתלטות היה בנק ההשקעות האמריקאי Evercore (אוורקור), שהחל לפעול בישראל לפני כשלוש שנים. בראש הסניף הישראלי עומד לן רוזן, בנקאי השקעות ותיק (לשעבר בליהמן ברדרס ובברקליס).

"בסרגון ובמקרים אחרים, משקיעים אקטיביסטיים או רוכשים רוצים לנצל יתרון שנוצר מכך ששווי החברות מאוד נמוך (depressed) לאחר המפולת במניות הטכנולוגיה. במקרים כאלה, הם יכולים באמצעות צעדים עוינים ללחוץ על חברה שמעולם לא תכננה להימכר. זה השלב שבו בדרך-כלל שוכרים אותנו. אנחנו הבנק מספר 1 בהגנה נגד השתלטויות עוינות ומשקיעים אקטיביסטיים", אומר רוזן. לדבריו, אוורקור לא עובדת עם חברות המנסות לבצע השתלטות עוינת או עם משקיעים אקטיביסטיים: "אנחנו לא משחקים בשני הצדדים".

איך עבד התהליך עם סרגון?
"נפגשנו עם הנהלת החברה כל יום. כמובן שהיו יועצים נוספים, עורכי דין ועוד. הפוזיציה שהנהלת סרגון לקחה הייתה שהם מוכנים לשמוע על כל עסקה עם כל אחד, כולל אוויאט, אבל במחיר הגיוני. המחיר של אוויאט לא היה הגיוני (259 מיליון דולר, ש.ח.ו). אתן דוגמה: נניח שאני רוצה לקנות רכב ממישהו. הרכב שווה 10,000, אבל אני אומר לו 'אשלם לך 2,000'. האיש אומר 'זה מגוחך, לא אמכור'. ואז אני אדאג למנות מישהו שינהל את המכירה לי, ואם אצליח, אקבל את הרכב ב־2,000. זה מה שאוויאט ניסו לעשות - הגישו הצעה נמוכה, ביקשו למנות אנשים לדירקטוריון. אבל בעלי המניות לא טיפשים, והם אמרו להם לא". עם זאת צריך לציין שמניית סרגון נסחרת כיום במחיר הנמוך בכ־30% מזה שהציעה אוויאט עבורה, לאחר שבשנה האחרונה צנחה בעשרות אחוזים.

אוויאט טענו שסרגון לא מניבה למשקיעים תשואה טובה, קשה להגיד שבזה הם טעו.
"ברור שבעלי המניות רוצים לעשות כסף ורוצים שהמניה תעלה, אבל לסרגון יש אסטרטגיה והם בתחילתה, והם גם מאוד פתוחים בנושא, המנכ"ל דורון ארזי עושה עבודה נהדרת. זו אגב חלק מהסיבה שאוויאט רצתה לקנות אותם. רוב העבודה הקשה, במוצרים ובשווקים, כבר נעשתה". רוזן מצפה לראות עוד מקרים כאלה בעתיד ומעריך שהמגמה תייצר לאוורקור עבודה.

 דורון ארזי, מנכ''ל סרגון / צילום: ליאורה כץ

מי החברות הישראליות שיכולות להיות יעד להשתלטות עוינת, או להתקפה מצד משקיע אקטיביסטי?
רוזן לא נוקב בשמות ספציפיים אך אומר כי "כל חברה שנסחרת במחיר נמוך, שיכולה 'להיבלע' בקלות, ואפילו חברות שיש להן בעל שליטה. אנחנו מדברים גם עם חברות שיש בהן 40% החזקה של בעלי עניין, אבל אם אקטיביסט מדבר - גם בעלי העניין חייבים להקשיב. אם חברה שווה, נניח, 150 מיליון דולר, אפשר לקנות 5% ממנה ב־7.5 מיליון דולר ולהתחיל 'לעשות צרות'. עוד דוגמאות הן חברות שנסחרות ברמות מאוד נמוכות, שננטשו למעשה על־ידי בעלי המניות, חברות שמוזגו לחברות SPAC ואין להן כיסוי אנליסטים בוול סטריט, וחברות שיש להן יותר מזומנים בקופה מאשר שווי השוק שלהן".

יש לא מעט חברות ישראליות שעונות על הקריטריונים האלה.
"נכון, ואנחנו מדברים עם כולן".

מבחינת החברה ומבחינתך, יש הבדל בין ניסיון השתלטות עוינת לבין משקיע אקטיביסט שמעלה דרישות?
"לפעמים יש למשקיעים אקטיביסטיים רעיונות טובים, וההנהלה צריכה להקשיב. לפעמים, הרעיונות הם לטווח קצר ולא לטובת בעלי המניות לטווח הארוך. אקטיביזם הוא short term business".

"דחינו הרבה הצעות מספאקים"

בנק אוורקור נוסד ב־1995 ונסחר בבורסת ניו יורק בשווי 3.7 מיליארד דולר. בישראל החל הבנק לפעול ב־2019. הבנק גייס את רוזן שניהל את ברקליס בישראל (במקביל הגיעו עוד שני בנקאים מברקליס, דניאל שפונגין וליאור שמעוני).

זמן קצר לאחר תחילת הפעילות פרצה מגפת הקורונה ולמרות שרוזן אומר שהקורונה "עיכבה את הפריצה שלנו", נראה שבבנק היו עסוקים למדי בפעילות בישראל בתקופה שחלפה. עם העסקאות שליווה נמנות מכירת החברה הבטחונית ראדא ללאונרדו DRS, מכירת סלווייז לקוואלקום, הפיצול של קוגנייט  מ־ורינט, הנפקת אאוטבריין , המיזוג של אינוביד  ל־SPAC ועוד.

 הנפקת אאוטבריין בנאסד''ק / צילום: נועם גלאי

"בניגוד לאחרים, 2022 הייתה השנה הכי טובה שלנו עד כה", אומר רוזן. "בישראל, לא הכירו אפילו את השם שלנו, אבל עכשיו מתחילים להבין במה אנחנו שונים מאחרים. סיבה נוספת היא שהרבה מהדברים המטופשים של השנה שעברה, נעלמו. למשל, מיזוג ל־SPAC בשווי מיליארדי דולרים לחברה שאין לה בכלל הכנסות, או הנפקות בשוויים מנופחים מאוד (hyper inflated)".

אתה מדבר על הנפקות מנופחות של חברות טכנולוגיה, היית אומר שזו הייתה בועה?
"כן, הייתה והיא התפוצצה, אבל האם הירידה לשוויים של היום מוצדקת? אף אחד לא יודע".

אוורקור היה חלק מחגיגת הספאקים.
"דחיתי הרבה מאוד ספאקים, כי ניסינו לא לקחת חברות שהן קטנות מדי להיות ציבוריות. הרבה חברות, ובהחלט חברות ישראליות, רוצות להגיע לשוק הציבורי מוקדם מדי ממה שהן צריכות. מאוד קשה לחברה לדחות הצעת SPAC של מיליארד דולר, כשהיא מתכננת להמשיך להפסיד כסף בחמש השנים הקרובות עד שתציג הכנסות. עשינו עסקאות איכותיות, כמו Grab מסינגפור (עסקת SPAC בשווי 40 מיליארד דולר)".

"הקושי הוא להישאר חברה נסחרת ולצמוח"

איך משפיעה הסביבה המאקרו־כלכלית על הפעילות שלכם, ושל בנקי ההשקעות בכלל?
"סביבת המאקרו משפיעה מאוד על בנקי ההשקעות, ההכנסות של כולם ירדו, בטח אחרי שנה משוגעת כמו 2021 שבה ההכנסות היו גבוהות מאוד. בישראל, אנחנו מאוד פעילים וממשיכים להיות פעילים. הסיבות לכך הן ששוק ההנפקות סגור, וחברות שצריכות מימון לצמיחה הולכות לכיוון של מיזוגים ורכישות (M&A) ופונות אלינו. שנית, שוק ה־SPAC דעך, בין היתר בשל הרגולציה - חלק מבנקי ההשקעות לא עושים יותר SPAC בכלל".

תחום ה־M&A, לדברי רוזן, ירד ברמה הגלובלית וזאת משום שהתשלום בעסקאות כאלה הוא לרוב במזומן או במניות. כשמניה ירדה הרבה, לא רוצים להשתמש בה לעסקה, כי היא זולה מדי, ומצד שני נהיה יקר יותר ללוות כסף, על רקע עליית הריביות. עסקאות שכן מתבצעות הן כאלו שאין בהן צורך ללוות מימון, או עסקה שבכל מקרה תורמת לרווחי הקונה (accretive): "אני חושב שיהיה שוק מאוד חזק לחברות של עד 1.5 מיליארד דולר", מעריך רוזן. "לרוכשים הגדולים, דוגמת אינטל, אמזון, מיקרוסופט, אנבידיה, קוואלקום - יש כסף ויכולת לקנות, וחברות טכנולוגיה ישראליות נמצאות על הרדאר של כולם".

להערכתך יירכשו חברות פרטיות או ציבוריות?
"גם וגם, אבל יותר פרטיות, שמומנו עד היום על־ידי קרנות הון סיכון ופרייבט אקוויטי. חלקן אולי היו יוצאות להנפקה, אבל השוק סגור. בכל אופן, בסוף, רוב החברות הישראליות נמכרות, גם אם הונפקו קודם".

יש מאות חברות SPAC שהונפקו בוול סטריט ב־2021-2020 ומחפשות יעדים לרכישה, לפני שייגמר הזמן והן יצטרכו להחזיר כסף למשקיעים. זה לא מהווה הזדמנות לחברות ישראליות שרוצות להגיע לוול סטריט, למרות המצב בשוק?

"אנחנו רואים יותר הצעות לא רגילות, מוזרות, מצד חברות SPAC. למשל, מנסים לא להתמזג עם חברה פרטית אלא ציבורית - למה? אני לא הבנתי. הספאקים שמתקרבים למועד הסיום מאוד מנסים למצוא הזדמנויות, אבל רבים מהם יחזירו את הכסף. חשוב לזכור את נושא הפדיונות (redemptions - בחירה של בעלי מניות ה־SPAC לא להשתתף במיזוג ולפדות את הכסף, שח"ו), כשיש פידיונות של 90% אז החברה המתמזגת לא מקבלת כסף בכל מקרה. שנית, להפוך לחברה ציבורית זה לא כל-כך קשה. להישאר להיסחר ולצמוח זה הקושי. גם בימים הטובים, אתה רק עוד חברה ציבורית, לפעמים בלי מחקר אנליסטים, ואם עוד אין לה הכנסות אז גם בלי קטליזטורים או דרך למדוד אותה. בעיקרון, חברה שלא צריכה להיות ציבורית - פשוט לא צריכה לצאת לשוק הציבורי".

מה לדעתך הקריטריונים להתאמה?
"בסביבה רגילה, לא היום, חברה צריכה להציג הכנסות ודרך לרווחיות בטווח הקצר. הרבה מהחברות שהפכו לציבוריות ב־2021 לא היו כאלה, אם כי חלק כן, לא כולן באותו סל".

מתי להערכתך ייפתח שוב שוק ההנפקות?
"אם היית שואלת אותי ביולי, הייתי מעריך שבספטמבר, ואם היית שואלת בשבוע שעבר הייתי אומר שבסוף השנה, אבל אחרי הנתון על האינפלציה שפורסם השבוע ונפילת השוק, נראה לי שזה ייקח יותר זמן. לאינפלציה יש השפעה על התנודתיות בשוק, והתנודתיות מקשה על הנפקות. אף אחד לא רוצה להפוך לחברה ציבורית במסגרת דאון־ראונד (גיוס בשווי נמוך יותר מגיוס קודם)".

"זה לא המשבר שראינו ב־2000 וב־2008"

רוזן מלווה את סקטור הטכנולוגיה הישראלי כבר שנים ארוכות. "העסקה הראשונה שעשיתי, כעו"ד בפירמה גדולה בוול סטריט, הייתה כשהגיעה אלינו ב־1989 חברה ישראלית בשם אורבוט - כמה חבר'ה צעירים, קובי ריכטר, יוחאי ריכטר, צבי לפידות. הם רצו לעשות הנפקה וכשותף צעיר התנדבתי לעבוד על זה - גם כי ידעתי קצת עברית כילד יהודי, וגם כי הערכתי בצדק שזה יתן לי טיול חינם לישראל, שהיה ממש כיף.

בסוף הם לא הנפיקו אלא התמזגו עם אופטרוטק ונוצרה אורבוטק (המפתחת מכונות לתהליכי ייצור במפעלי אלקטרוניקה, שח"ו). ואגב, העסקה האחרונה שלי בברקליס הייתה מכירת אורבוטק ל־KLA בכ־3.3 מיליארד דולר". עוד סגירת מעגל הייתה לרוזן עם חברת גיוון אימג'ינג, שפיתחה גלולת־מצלמה לאבחון מערכת העיכול, ושבשנת 2001 הפכה להנפקה הראשונה בוול סטריט אחרי מתקפת הטרור של ה־11 בספטמבר. "כל ההנהלה של גיוון הייתה בניו יורק ברוד שואו. אני זוכר שהיינו מודאגים כח יפשנו אותם ולא מצאנו כששמענו על המטוסים", הוא אומר. רוזן שליווה את ההנפקה כבנקאי בליהמן ברדרס ליווה 13 שנים מאוחר יותר את מכירת גיוון לקובידיאן בכמיליארד דולר.

 בכירי חברת גיוון אימג'ינג סוגרים את המסחר בנאסד''ק, 12 בספטמבר 2011 / צילום: יח''צ

עם הפרספקטיבה שלך על שוק ההייטק בישראל, איך הוא נראה לך היום?
"הטק הישראלי חזק יותר מאי-פעם. מדהים כמה חדשנות ובגרות - במובן הטוב של המילה - יש בחברות. יש הכרה אמיתית בכך מצד השחקניות הגדולות בטכנולוגיה העולמית. ברור שיש האטה בשוק ובכלכלה, ויש סבירות שהמיתון בדרך, אבל לא ראינו עדיין את ההשפעות על הסטארט־אפים שראינו במשברי 2000 ו־2008. ייתכן שלא יהיו השפעות כאלה, כי לקרנות הון סיכון יש כסף להשקעות".

לקרנות יש כסף אבל אולי הן יעדיפו לתמוך בחברות הפורטפוליו ולא לבצע השקעות חדשות?
"זה יהיה סלקטיבי. לפני שנה, היו הסכמי הבנות להשקעות (term sheet) בכל מקום, והקרנות הישראליות ניסו להתחרות בקרנות הזרות. היסטורית, בזמנים קשים, הזרות הן הראשונות ש'מתייבשות' והקרנות הישראליות משקיעות בתקופות כאלה יותר מהזרות. אבל דברים יכולים להשתנות במהירות: מאקרו, אינפלציה, ריביות".

"ישראל נחשבת גדולה וחשובה"

לדברי רוזן, בעבר הייתה תופעה שבנקי השקעות, קרנות הון סיכון ופרייבט אקוויטי מחו"ל היו פותחות בישראל נציגות בתקופות הטובות, וסוגרות אותה בתקופות קשות. "אני מקווה שעברנו את התקופה הזאת. אני מעריך שההצלחה של ישראל הגיעה לנקודה שבה ישראל גדולה וחשובה, וזה ברור לכולם, כך שלא ייסגרו נציגויות גם בתקופות קשות. יש הרבה הזדמנויות נוספות בשוק הישראלי, שבנוי על חוכמה וחדשנות".

ת.ז | לן רוזן

אישי: בשנות ה־50 לחייו, נשוי ואב לשלושה, מתגורר בתל אביב
מקצועי: מכהן מאז 2019 כמנכ"ל אוורקור ישראל ומנהל בכיר באוורקור. בעברו כיהן כמנכ"ל ברקליס ישראל, ומנכ"ל ליהמן־ברדרס ישראל
עוד משהו: רעייתו היא הצ'לנית הבינלאומית כריסטינה רייקו קופר

ת.ז | אוורקור

תחום פעילות: בנק השקעות עם התמחות במיזוגים ורכישות, ייעוץ לחברות תחת ניסיון השתלטות עוינת, ועוד
היסטוריה: הוקם בשנת 1995 על־ידי רוג'ר ס. אלטמן
נתונים: לבנק 30 סניפים ב־11 מדינות, מעסיק 1,900 עובדים (11 בישראל). היקף עסקאות כולל מאז ההקמה: מעל 4 טריליון דולר