השוק הדובי בוול סטריט הגיע לאחרונה לנקודת שיא במשבר האחרון הפוקד את השווקים הגלובליים. מדד S&P 500 צלל באמצע השבוע שעבר לשפל חדש מתחילת השנה, והדאו ג'ונס הצטרף אף הוא למועדון הדובים, לאחר שאיבד, לראשונה במשבר הנוכחי, מעל 20% ביחס לשיא האחרון שלו, שנרשם אי־שם ב־4 בינואר. עם זאת, משהו במשבר הנוכחי שונה מקודמיו.
● מסרבות ליפול: המניות הישראליות ששוחות נגד הזרם בוול סטריט
● בנק ישראל יחליט על גובה הריבית: הכלכלנים הבכירים רואים תרחיש סביר אחד
● "אנחנו בבעיה קשה": משקיע העל חוזה שחורות לכלכלה
שוק דובי מוגדר כנפילה של 20% ויותר מהשיא שרשם מדד מסוים, מרכזי לרוב, בבורסה. בוול סטריט, לכל משבר פיננסי שמידרדר לשוק דובי יש המאפיינים הייחודיים לו, ובזה הנוכחי, המאפיין הוא שביחס להיסטוריה הוא מתון יחסית, לפחות בינתיים. בממוצע, כש-500 S&P נכנס לטריטוריה דובית הוא מאבד 36%; נכון לעכשיו הוא רחוק משם עדיין, עם ירידה של כ-25%.
אבל לא חסרים כלכלנים בכירים שמעריכים שהדרך לתהום די בטוחה. החל מריי דאליו, מייסד קרן הגידור ברידג'ווטר, שהעריך כי עליית ריבית בארה"ב לרמה של 4.5% תפיל את השווקים ב-20% נוספים, דרך הכלכלן הוותיק ונביא המשברים נוריאל רוביני ועד לאסטרטג השווקים של מורגן סטנלי, שהעריך בימים האחרונים כי בתרחיש מסוים המדד עלול לאבד אפילו 20% נוספים.
אם מחפשים נקודה אופטימית, לפי ההיסטוריה אחרי כל שוק דובי מגיע השור שמקפיץ את המדדים לשיאים חדשים. לפעמים זה קרה מהר ולעיתים לקח כמה שנים, אבל זה תמיד קרה.
גם שוק ההון המקומי קיבל את השנה החדשה עם מסכים אדומים, מה שכמובן אינו מפתיע לנוכח הירידות שנמשכו בבורסות העולם, בימים שבהם הבורסה בתל אביב יצאה לפגרת החג. לאור הצפי שגם חלקים ניכרים מתשפ"ג ייצבעו באדום, ביקשנו משלושה בכירים במערכת הבנקאית לנתח את המתרחש בשווקים, להעריך מתי צפוי שינוי בריבית, ומה כדאי למשקיעים לעשות בימים של חוסר ודאות.
מה קורה עכשיו בשווקים?
שוקי המניות ברחבי העולם נסחרים מתחילת השנה בעיקר במגמת ירידה, אך השונות ביניהם גדולה מאוד. בעוד שבשוק המקומי, מדד ת"א-35 למשל ירד מאז ינואר בפחות מ-6%, ומדדים מרכזיים במדינות אסיה, דוגמת יפן והודו, הציגו ירידות מתונות יחסית, הרי שהשווקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה ירדו בשיעורים ניכרים בהרבה: ה־S&P 500 ירד כאמור בכ-25% מתחילת השנה, והנאסד"ק צלל ביותר מ-30%.
הסיבה העיקרית לירידות החדות היא הניסיון של הבנקים המרכזיים ברחבי העולם, בהובלת הפד האמריקאי, להתמודד עם האינפלציה הגואה באמצעות העלאת ריבית.
"השווקים מחפשים יציבות, ולא מוצאים אותה בינתיים", אומר דן אליס, מנהל מחלקת המחקר של הבנק הבינלאומי. "ההשפעה הגדולה היא של האינפלציה, שעודנה ברמות גבוהות מאוד, למרות שראינו העלאות ריביות מאוד משמעותיות.
דן אליס / צילום: תמר מצפי
"השוק הדובי הקודם נצפה במרץ 2020 כשברקע מגפת הקורונה. הוא היה אלים יותר, ובעקבות הקלות מוניטריות ופיסקאליות חסרות תקדים, היציאה ממנו הייתה מהירה מאוד. המצב כיום שונה. הרקע לירידות הוא התפתחות אינפלציונית מפתיעה והעלאות ריבית, והוא מזכיר במידה מסוימת את משבר 2008, שבו עקב התחממות יתר של הכלכלה ושוק הנדל"ן, הריבית בארה"ב טיפסה.
"החשש המרכזי אז היה מקריסה של המערכת הפיננסית, וכיום הוא טמון בהתפתחויות האינפלציוניות", מציין אליס.
לדברי רבקה אלגריסי, מנהלת אגף ייעוץ ומחקר בבנק הפועלים, מה שהשתנה בחודש וחצי האחרונים הוא ההבנה שככל הנראה האינפלציה תתמתן לאט יותר משהעריכו עד עתה, ושהפד נחוש מאוד לטפל תחילה בסוגיה זו ולא בבעיות כלכליות אחרות.
רבקה אלגריסי, מנהלת אגף ייעוץ ומחקר בבנק הפועלים / צילום: איל יצהר
"צריך להבין שריבית היא כלי מאוד חזק, לטוב ולרע. ראינו במשברים הקודמים, כמו ב-2008 ובפרוץ הקורונה, שהפחתת הריבית והפעילות של הבנקים המרכזיים סייעה לצאת מהמשבר.
"ההבדל בין המשברים הללו למצב הנוכחי נעוץ בשני דברים. קודם כל, כיום יש אינפלציה וברור לכולם שהיא אינה חד-פעמית. בנקים מרכזיים קוראים לזה 'השד האינפלציוני', משום שלאינפלציה יש נטייה להיות מאוד אכזרית ולפעמים כזו שמזינה את עצמה", אומרת אלגריסי.
"יש ביטחון גבוה של עסקים בהעלאת מחירים ורואים את הקלות הבלתי נסבלת של ייקור - אתה שומע בכל מקום שמעלים מחירים, ויש אינפלציה וזה לגיטימי להעלות מחירים ולא קורה כלום, וכך נוצר מעגל שצריך לשבור אותו לפני שיהפוך לכדור שלג".
הדבר השני, לדבריה, הוא שאין אבטלה בעולם, ושוק העבודה חזק. כך, בעוד שבמשברים הקודמים שיעור האבטלה הגיע מהר מאוד למספר דו-ספרתי, במשבר הנוכחי אנחנו נמצאים בשוק תעסוקה מאוד הדוק, מה שעוזר לבנקים המרכזיים להמשיך בהעלאת הריבית. אני מתקשה לראות מיתון עמוק כל עוד שוק העבודה מתפקד כמו עכשיו", מציינת אלגריסי.
רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי במזרחי טפחות, מדגיש כי הירידות החריפו מאז התחזית הכלכלית האחרונה שפרסם הפד במעמד העלאת הריבית, שלפיה עד לסוף 2022 תעלה הריבית באחוז שלם ל־4.4%, והן חלחלו גם לשוקי אירופה ולשווקים נוספים.
"לכך יש להוסיף שורה של בעיות שמופיעות באירופה - ממשלות חדשות שקמות והמלחמה בין רוסיה לאוקראינה, כל אלו מגבירים חשש מהאטה גלובלית", לדבריו.
רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי במזרחי טפחות / צילום: בנק מזרחי טפחות
איך המשבר הזה נראה ביחס למשברים קודמים?
כשמדברים על שוק דובי, מעבר למאפיינים הייחודים לכל אירוע כזה - יש גם מן המשותף. לאורך השנים נרשמה שונות רבה באורך ובעומק של אירועי שוק דובי. כך למשל, הנפילה התלולה ביותר, ירידה מהשיא לשפל של כמעט 57%, התרחשה ב-17 החודשים שליוו את המשבר הפיננסי של 2007-2009.
השוק הדובי הארוך ביותר נמשך כמעט 21 חודשים, בשנים 1974-1973, ובמהלכו נרשמה ירידה של כ-48% מהשיא. השוק הדובי הקצר ביותר הוא גם הקרוב ביותר - ירידה של 34% עם פרוץ מגפת הקורונה בין פברואר למרץ 2020.
"שוק הדובים הנוכחי שונה מקודמיו, בכך שמספר גורמים כבדי משקל ושונים זה מזה פועלים עליו יחדיו", מספק מנחם את נקודת מבטו. "בתחום הגיאופוליטי, מלחמת רוסיה־אוקראינה נותנת את הטון, ואין יכולת להעריך איך תתפתח ומתי תסתיים. לצד זאת ישנו נושא המדיניות המוניטרית, ורוב הבנקים המרכזיים החשובים מקדימים את העלאות הריבית ומקצינים אותן במסגרת המדיניות הקרויה front loading (העלאה חדה ומהירה של הריבית, והקלה אפשרית לאחר מכן כדי לבחון את השפעתה, ר' ו').
"לכך נוסף המשבר הקודם והלא רחוק שיצר גם הוא שוק דובי - הקורונה, שספיחיו עדיין מורגשים ומשפיעים בעיקר על כלכלת סין, שהיא השנייה בגודלה בעולם.
"ולבסוף, שוק הדובים הנוכחי סובל מקושי של ממשלות ובנקים מרכזיים לסייע. האחרונים נאלצים להעלות ריבית, בעוד שהממשלות סובלות מגירעונות עתק, שבחלקם נוצרו בעת הקורונה".
אלגריסי מעריכה כי השוק הדובי ימשיך להתקיים לפחות עד סוף השנה. "המשבר יהיה עמוק יותר ככל שהריבית תישאר גבוהה יותר. אם משווים את האירוע הנוכחי לקודמיו, ההבדל הוא שכעת יש אינפלציה ואין אבטלה", היא אומרת. "החיבור של שני נתונים אלו צפוי להשאיר את הריבית גבוהה תקופה ארוכה יותר מאשר במשברים קודמים".
עד כמה המצב הנוכחי בשווקים חמור?
אחת מנקודת המפנה של המשבר הנוכחי הייתה פרסום נתוני האינפלציה האחרונים בארה"ב בחודש אוגוסט. בעוד שבשוק ציפו לירידה, היא עלתה ב-0.1%, ובשנה האחרונה הגיעה ל-8.3%, כשהצפי היה ל-8.1%. הנתונים התקבלו כשבוע לפני החלטת הריבית, ובסופו של דבר הפד העלה את הריבית ב-0.75% לרמה של 3.25%.
במקביל עדכן הבנק המרכזי את התחזיות שלו. על כך אומר דן אליס, "זה הדבר החשוב ביותר, כי זהו שוק של ציפיות, שרוצה לדעת בכמה הריבית תעלה וכמה זמן היא תישאר גבוהה. לפי הסקרים שלהם, ראשי הפד חושבים שהריבית לא תתחיל לרדת לפני שנת 2024.
"הם מעריכים גם ששיעור האבטלה, שהיום מאוד נמוך, יתחיל לעלות מ-3.7% כיום ל-4.4%, ושהצמיחה בשנה הבאה תהיה מאוד נמוכה - 0.2%-0.3%. כך שהפד ממשיך לשדר נחישות גדולה במלחמתו באינפלציה, למרות שההשפעה על הכלכלה האמריקאית לא מספיק כואבת כנראה כדי שזו תתמתן, גם אחרי שורה של העלאות ריבית", אומר אליס.
לדבריו, השינוי בציפיות, וההכרה בכך שהריבית עוד תעלה ותישאר עימנו זמן ארוך, הם שיוצרים את הלחץ על השווקים בימים האחרונים. "זה מתחיל מעליית התשואות בשוקי החוב. תשואת הבנצ'מרק - האג"ח הממשלתית של ארה"ב ל־10 שנים - כבר הגיעה כמעט ל־4%, מה שלא ראינו מאז 2007-2008, וכל סוגי הני"ע מגיבים בירידה של מחירים", מציין אליס.
"אם נראה את התשואות ל־10 שנים פורצות את רמת ה-4%, סביר להניח שנראה תגובה שלילית נוספת בשוקי המניות, ובעיקר בחברות צמיחה, חברות טכנולוגיה. כמו כן, רמת התמחור של ה-S&P 500 מעידה שהצפי לגידול ברווחים לא גבוה".
מנחם מסכים כי המצב כיום גרוע יותר משחשבו שיהיה לפני רבעון, שניים ושלושה. "התחלנו את השנה בציפיות חיוביות כי חשבנו שהשנה הזו תבטא בעיקר את התפוגגות הקורונה ומעבר לצמיחה מוטת ביקושים. הפלישה של רוסיה לאוקראינה הייתה סוג של 'ברבור שחור' נוסף ששינה את הלך הרוח וגרם לירידות, לאחר שמדדי המניות בארה"ב הגיעו לשיאים בינואר", הוא מציין.
מתי זה ייגמר?
"יש כמה סיבות להעריך שהירידות ייבלמו ואף שיהיה תיקון מסוים", מפתיע מנחם, "ואומנם כבר יש סימנים לירידה באינפלציה בארה"ב בחודשיים האחרונים. ה־OECD בעצמו טוען שהאינפלציה תיבלם כבר ברבעון השלישי השנה ותיחלש ב־2023.
"נכון שלא נגיע כבר בשנה הבאה לרמות היעד של 2%, אבל השווקים מחפשים כרגע שינוי מגמה כי כולם מבינים שהכול מתחיל באינפלציה, והבנקים המרכזיים מצהירים שהם נחושים להילחם בה, גם במחיר של מיתון. אני מעריך שבמהלך השנה הקרובה נראה עוד מדינות שיצטרפו לארה"ב והאינפלציה בהן תרד, וכי רוב מהלכי העלאת הריבית כבר מאחורינו, במיוחד בארה"ב", מציין כלכלן מזרחי טפחות.
"בנוסף, אם מסתכלים על עקום התשואות לפדיון האמריקאי, רואים שהתשואה של אג"ח ל־30 שנה נמוכה יותר מזו של האיגרות ל־10 שנים. זו אולי אינדיקציה שהשוק מביט קדימה ורואה תהליך שבו הריבית מתייצבת ב־2023, ואפילו מתחילה לרדת במחצית השנייה של השנה".
אלגריסי מצננת קצת את האופטימיות. "אנחנו חושבים שבשלב הזה יש פוטנציאל להמשך המשבר כי אין כלי עוצמתי בכלכלה מהריבית עצמה, וככל שהריבית עולה כך הפוטנציאל המשברי קיים ונמשך. את ההשפעה של הריבית אנחנו רואים באיחור, וכשהפד מעלה ב־0.75% את הריבית לא רואים את ההשפעה היום אלא בחודשים העוקבים - ואז נראה נתונים כלכליים שיצביעו על האטה.
"במקרה הנוכחי יצטרכו כנראה ריבית קצת יותר אגרסיבית, והסיבה לכך היא שרגע לפני שהגיעה האינפלציה ממשלות הדפיסו, במיוחד בארה"ב, את כמות הכסף הגדולה בהיסטוריה. אז למרות שמצד אחד לבנק המרכזי יש השפעה גדולה מאוד, אנחנו לא יודעים כמה הוא עוד הוא יצטרך לפעול בהינתן שכמות הכסף בעולם גדלה מאוד. לכן, כל עוד הריבית עולה, יהיה קשה לשוקי המניות והאג"ח לעלות ולהפוך לחיוביים".
אליס מזכיר כי ארה"ב נמצאת במיתון כלכלי כבר היום, כלומר סופרת שני רבעונים רצופים של התכווצות. "מכיוון ששיעור האבטלה שם מאוד נמוך, הפד צפוי להמשיך בתוכניות ולהעלות את הריבית.
"חשוב לזכור שהשוק הוא שוק של ציפיות. הוא אמור לגלם כבר עכשיו את מה שצפוי הלאה. אם לוקחים למשל את התשואה לשנתיים, היא היום על 4.3%, למרות שריבית הבסיס בארה"ב היא רק 3.25%, כך שהיא כבר מגלמת את הציפייה שהריבית תמשיך לטפס.
"אם נראה גילום ביתר, כלומר נקבל חדשות טובות ביחס למה שמצפים, סביר להניח שנראה תיקון חזק מאוד גם בשוקי המניות וגם בשוקי החוב".
מה על המשקיעים לעשות?
ואולם, אם אכן תהליך בלימת האינפלציה כבר החל, וזו תתחיל לרדת בתחילת השנה הבאה, זה בדיוק השינוי שהשווקים מחפשים וייתכן שנראה אותם מנצלים זאת לעליות.
"יש הרבה מאוד מקומות, תתי-ענפים, מניות וחברות שנפגעו יותר מהירידה הגורפת בשווקים ברחבי העולם, ואיפה שהיו יותר ירידות יש גם הזדמנויות", מציין מנחם. "לדוגמה, הבנק המרכזי של בריטניה הודיע ביום רביעי על רכישת אג"ח, צעד הפוך לזה שחשבו שיעשה - ימכור אג"ח ויעלה את הריבית. הבנק הבריטי הסביר זאת בכך שנוצר משבר והוא חייב לסייע לשווקים וזהו צעד הזדמנותי לגמרי".
אלגריסי מסבירה כי בבנק הפועלים ממליצים שלא להיות בפוזיציה מלאה ברכיב המנייתי. "אם לקוח רוצה להחזיק 30% במניות, אנחנו מציעים לרדת ל-20% כי יש עדיין פוטנציאל משברי לשווקים, גם בפן הגיאופוליטי וגם בפן הכלכלי. כך שלדעתנו צריך להחזיק מניות בשיעור של 70% מפוזיציית המניות של הלקוח", היא מציינת.
"דבר שני הוא לעשות חלוקה חכמה מבחינת מדינות וגם מבחינת הסקטורים והמניות השונות, כי ראינו גם בקורונה שהיו סקטורים שעלו והיו שירדו, ולהיפך. אנחנו עדיין ממליצים על הטיה לישראל שנכנסה למשבר הזה בצורה טובה, עם שיעור צמיחה גבוה, אבטלה נמוכה ועוד.
"חיסרון מסוים בישראל הוא הנדל"ן, שמחיריו יחסית גבוהים והוא יכול להוות פוטנציאל לירידה חדה יותר בצמיחה. מבחינת ישראל מעדיפים לא ללכת על מדדים אלא על מניות ספציפיות, לזהות את החברות שדווקא המשבר הזה ייתן להן הזדמנות.
"יש חברות שעם נזילות גבוהה ותוצאות טובות יכולות לצלוח את המשבר טוב יותר, בעיקר בתחומים כמו IT, ייצור החשמל ותשתיות. בארה"ב אנחנו חושבים שהטכנולוגיה עדיין מומלצת, וגם להיות בסקטורים שהם יותר סולידיים, כמו בריאות ותשתיות, שהם מאוד יציבים".
למה כן להיות ב־70% מניות מהפוזיציה של הלקוח - לכך יש שלוש סיבות לדבריה. אחת היא התמחור של השוק, שכבר ירד כברת דרך ומכפיל הרווח בת"א-125 וב־S&P 500 הוא 12 וזהו מכפיל טוב. בנוסף, "לא מנסים לתזמן יותר מדי את השוק, וראינו את חודש יולי, כשהשוק עלה 17% - אז קשה מאוד לתזמן. הנקודה השלישית, אם מתמקדים במדינות או בחברות עם תזרים טוב הן יוצאות טוב יותר מהמשבר, אז לכן אם עשית חלוקה נכונה, השקעה במניות יכולה בהחלט להיות השקעה טובה".
אליס מסביר כי ההמלצה הכי חשובה היא לא לזרוק סחורה, לא למכור בכל מחיר ולא למכור את הכול ולהישאר רק עם מזומן. "כבר למדנו שאותה סחורה תירכש במחירים יותר גבוהים בהמשך על ידי אותם משקיעים. באשר למניות, זה תחום יותר תנודתי ורגיש, ויש לזכור שההשקעה היא לטווח של שנים קדימה, ולכן צריך להחזיק מעמד", הוא אומר.
"אנחנו עדיין ממליצים להיות קצת יותר דפנסיביים עם חשיפה למניות הערך של חברות בשלות ורווחיות ופחות סטארט־אפים, שרגישים לעלייה בריבית בשוק החוב. גיאוגרפית אנחנו ממשיכים להתמקד בארה"ב ובישראל. באירופה רואים הרבה בעיות בעיקר בגוש האירו וממליצים להקטין חשיפה".
גם במזרחי טפחות שמים דגש על הטיה מחברות שרגישות לעליית ריבית לחברות או לענפים שרגישים פחות, למשל תשתיות בארה"ב. "אפשר לחשוב גם על סקטור הצריכה הבסיסית, ענף שגם במיתון כלכלי, כאשר הביקושים קשיחים, החברות בו נפגעות פחות. בשלב שני, אם נראה שינוי מגמה בעליית הריבית אז הרבה חברות שרגישות לריבית יתקנו את הירידות, כמו למשל חברות תעשייה או טכנולוגיה", אומר מנחם.
במקביל, שלושת הבכירים מציינים את התשואות באג"ח שהופכות את האפיק לכדאי בימים של ירידה במדדי המניות. "מי שרוצה להשקיע בשוק המניות צריך להביא בחשבון שהוא מושקע שם. אז יציאה גורפת משוק המניות היא לא בהכרח פתרון טוב. מי שמגדיר עצמו כמשקיע יותר סולידי או זהיר ורוצה לקחת אוויר בתקופה הנוכחית, ומעריך שהירידות בשוק המניות הן עוצמתיות יתר על המידה, יכול להעביר חלק מההחזקות ממניות לאג"ח", מסביר מנחם.
"אנחנו ממליצים להקצות חלק מהתיק לאג"ח לתקופה של 4-5 שנים ולקבל את התשואה הגבוהה שהאג"ח נותנות", אומרת אלגריסי. "מנגד, אנחנו לא ממליצים על מח"מים מאוד ארוכים כי האג"ח הארוכות הן בסיכון גבוה יותר. אבל אם מייצרים ללקוח חלק לא סחיר עם תשואות גבוהות של 3%-3.5%, על זה בונים שכבה של אג"ח בחלוקה של שקלי וצמוד עם העדפה קלה לאג"ח השקליות ל־4-5 שנים ועל זה רכיב של מניות, זהו תיק שיכול לצלוח את המשבר בצורה סבירה".
גם אליס מציע לקצר מח"מים ולהתמקד בעיקר באג"ח עם הדירוג הגבוה. "אג"ח בארה"ב בטווחים קצרים ובינוניים יכולות להשיא 5%-6% בשנה, וזה דבר מדהים. בארץ התשואות יהיו סביב 4%, עדיין תשואות מאוד יפות".
כתבות
ני"ע
