מחקרים מגלים: יש דבר אחד שמפחיד את המשקיעים יותר מירידות בשווקים

שלושת המדדים המובילים בוול סטריט ציינו בשבוע שעבר נקודת שפל לא מחמיאה. הדאו ג'ונס הצטרף לנאסד"ק ול־S&P500, כשנכנס אף הוא לקטגוריה של שוק דובי. כלומר, כזה שירד ביותר מ־20% מאז השיא שנרשם בחודש ינואר השנה - כאשר גלי ההדף מורגשים היטב בכל הבורסות בעולם. גם מי שלא משקיעים ישירות במניות יושפעו כמובן מהירידות בשוקי המניות, באמצעות כספי הפנסיה והגמל, כשנכון לעכשיו לא ברור מתי יסתיים הראלי השלילי. אדרבה, אם הכלכלה האמריקאית תיכנס למיתון, הירידות אף יחריפו.

מבט על מדד הפחד, מדד VIX, מגלה כי אם יש דבר שיותר מפחיד את ציבור המשקיעים מירידות עקביות הוא חוסר ודאות. מתחילת השנה, המדד שעוקב אחר תנודתיות S&P500 ונע בהתאם להתרחשויות בשווקים (עולה כאשר התנודתיות גבוהה מאוד, ויורד כאשר היא נמוכה) - לא הפסיק לרדת ולעלות.

  

"מה שמאפיין את התקופה הנוכחית הוא אכן אי ודאות גדולה מאוד", אומר ד"ר אייל להב, חבר סגל בכיר במחלקה לניהול ולכלכלה באוניברסיטה הפתוחה ומומחה לכלכלה התנהגותית. "המלחמה באוקראינה, יחסי ארה"ב־סין, אינפלציה שעלתה משמעותית אחרי יותר מעשור. שילוב הדברים בונה פחד, והוא יכול להיות הרסני לאורך זמן".

תחום ההתמחות שלו, כלכלה התנהגותית, נחקר בעולם מזה 40 שנים ומנסה להבין תופעות אנושיות בהקשר של עולם ההשקעות - רגשות של פחד, כאב וחרדה, שמהם כולנו מנסים להימנע. "בשוק ההון רואים את התופעות האלה חוזרות כל הזמן אצל המשקיעים, והבנה שלהן יכולה להפחית את ההשפעה שלהן", הוא מציין. המושג הרלוונטי ביותר, לדבריו, להסברת התנהגות המשקיעים ולא פחות חשוב להבנה מדוע הירידות מתדלקות את עצמן, הוא התנהגות עדר.

"התנהגות העדר קשורה לתופעה שעזרה לנו לשרוד. אם מיליוני אנשים הולכים עם פחד בעיניים, כדאי להצטרף אליהם אם אתה רוצה לשרוד. התוצאה של התהליך הזה בשוק ההון יכולה להיות בעייתית בשל הפחד מירידות חזקות, ואז הרבה משקיעים יחליטו למכור את הסחורה שבידם - והירידות יתחזקו. משקיעים אחרים שהפחד קיים אצלם יתחילו למכור גם, וכך עלולים להיווצר כדור שלג ומפולת. ההיסטוריה מלאה בדוגמאות כאלה והמשבר הכלכלי ב־2008 הוא הדוגמה הטובה ביותר להתנהלות הזו. אגב, אפקט העדר פועל גם בעת עליות. אחרי התגלמות הירידות, אפשר לראות הצטרפות של קהילות משקיעים לתוך חגיגה של השקעות".

הציבור כבר לא ממהר לקפוץ מהגג בירידות

בשירו האלמותי "משיח" שר שלום חנוך על כך שהבורסה נפלה ואנשים קפצו מהגג. נתוני הגיוסים והפדיונות של קרנות הנאמנות, מוצר ההשקעה אולי הנזיל ביותר עבור הציבור הרחב, מגלים שהציבור הפנים היטב שאחרי כל ירידה מגיעה גם עלייה - וכבר לא ממהר לקפוץ מהגג. ב־15 במרץ 2020, עם התפרצות מגפת הקורונה בישראל, פדה הציבור ביום אחד מקרנות הנאמנות כ־10 מיליארד שקל, שהיו שקולים אז ל־3.6% מהנכסים. ואילו בחודש מאי השנה, נפילות משמעותיות בשוקי ההון הביאו לפדיון של כ־1.5 מיליארד שקל "בלבד".

עם זאת, לדברי ד"ר להב, תחושת הכאב על אותם הפסדים נצרבת אצל המשקיעים לאורך זמן. "כאב הוא שחקן מאוד חשוב אצל אנשים, ומשקיעים עושים הרבה כדי להימנע מתחושה של כאב. כולנו מרגישים טוב כשאנחנו מרוויחים, אבל אם מפסידים - העוצמה הרגשית של הכאב הרבה יותר חזקה. אם ניקח, לדוגמה, אדם שהחליט להשקיע במדד מניות מוביל. בגלל שהיום אפשר לעקוב אחריו דרך הטלפון, יש אפשרות להסתכל כל יום על הביצועים שלו. בימים של רווח אתה שמח וממשיך הלאה, אבל בימים של הפסד תחוש כאב חזק ואולי גם חרטה, וזה ילווה אותך לאורך היום. כלומר, לאורך זמן יכולה להיווצר נדנדה של רגשות, אבל הכאב יהיה הרבה יותר עוצמתי מהשמחה על הרווח. זה מאוד בולט בהתנהגות של משקיעים, ולכן רבים לא מחזיקים מעמד ויעבירו את הכסף לפיקדונות בבנקים, שם אולי הם לא יפסידו אבל הרווח האפשרי שלהם גם יפחת באופן משמעותי".

הניסיון לנטרול ההשפעות על המשקיעים

בשוקי ההון, כאמור, מנסים לנטרל את ההשפעות הפסיכולוגיות על המשקיעים - וכך להשיג תוצאות טובות יותר. לדברי ליאור כגן, מנכ"ל סמארט בטא מבית אלטשולר שחם, המחקרים בנושא הכלכלה ההתנהגותית הביאו למסקנה שהמשקיעים לא תמיד רציונליים, בניגוד לסברה שקדמה למסקנה זו שלפיה החלטות השקעה מתקבלות בצורה רציונלית.

"הסיבה לכך היא שהמשקיעים מושפעים מהרבה מאוד הטיות פסיכולוגיות, ואם המשקיעים אינם רציונליים אז יכול להיות שבתשואות שאנחנו רואים בשווקים יש פרמיה (תשואה) מסוימת. כלומר, אם אנשים קונים ומוכרים את המניות גם בשל הטיות פסיכולוגיות, אז יכול להיות שהם מפספסים בעת הפעולה תשואה שאפשר לנסות להשיג אותה", מסביר כגן.

בד בבד עם התגלית הזו, התחילו באקדמיה לחפש מאפיינים בשוקי ההון, שנקראים בשפה המקצועית פקטורים. התפתחויות האינטרנט והטכנולוגיה עזרו לעולם האקדמי לאסוף דאטה על השווקים והמניות, ולפתח את המחקר אודות הפקטורים.

וכך, כפי שאפקט העדר הוא מהבולטים מהבחינה הפסיכולוגית, אחד הפקטורים הבולטים הוא המומנטום. "למעשה, המשקיע רוצה לרכוב על הסוסים המנצחים. כל משקיע רוצה זאת. למניות של חברות בדרך כלל יש סייקלים - המניה לא תמיד עולה ולא תמיד יורדת. אם תשאל משקיע, הוא היה רוצה לדעת להיכנס בתחילת הדרך ולצאת לפני הירידות. כמובן שזה בלתי אפשרי, אבל כן גילו את פקטור המומנטום שמאפשר לזהות מומנטום במניות. כמובן שלא תמצא את כל ה־100%, אבל אם תרכב על 70%־80% ממנו זה כבר הרבה מאוד, ומצד שני תוכל להימנע מירידה של 70%-80%", מסביר כגן.

ההבדלים המשמעותים בין תחושת הרווח להפסד

לדבריו, המומנטום משפיע בעקבות הסיבה שהתחושות של משקיעים מרווח ומהפסד הן שונות. "יש כאלה שמכמתים את הפער בין ההנאה לכאב בפי שניים. התגלית הזו אומרת שמשקיעים הרבה פעמים ממהרים לממש השקעה ברווח: 'הרווחתי 15% ואממש את ההשקעה, כי אני מבסוט ומרגיש מקצועי שקניתי מניה והיא באמת עלתה. מצד שני, כשאפסיד 15% לא אמהר לממש את ההפסד כי אני מודה בכישלון ומקבע את ההפסד'. תחושות ההפסד הן לא טובות ולכן לאנשים יש נטייה, אם יש להם אפשרות לשלוט בזה, לחכות שהמניה תעלה כי אז הם לא יצטרכו להתמודד - וזה גורם להם להחזיק מניות במשך זמן רב עד להפסדים שיכולים להגיע גם ל־35% ו־40%. אז, הם אומרים 'עכשיו אני בטח לא אמכור'. התוצאה היא שהרבה אנשים תקועים עם מניות של עשרות אחוזים הפסד מאשר לשמור על מניות רווחיות הרבה זמן".

דוגמה טובה למומנטום היא מניית פרוטרום, חברה שהתמקדה בתמציות ריח, צמחה לאורך שנים ונכללה במדד ת"א מעוף. היא רכשה עוד ועוד חברות אחרות עד שהתמזגה לתוך חברה אחרת, IFF, בעסקת ענק בהיקף של 7 מיליארד דולר.

"לאורך הדרך, אנליסטים אמרו שהיא כבר עלתה הרבה ונתנו לה המלצת החזק. אני בעצמי הייתי רואה כותרת בעיתון על כך ושואל את עצמי אם היא לא מיצתה את עצמה. משקיע מהשורה שפותח את העיתון ורואה בו התייחסות למניה שלפיה היא יקרה, יכול בגלל הפרסום למכור אותה. כלומר, יש כאן את אותן הטיות פסיכולוגיות שמחלחלות למשקיעים", מסביר כגן.

הישראלים לא זיהו את צמיחתה של סודה סטרים

עוד המחשה היא סודה סטרים. חברה שהלכה וצמחה, עד שלבסוף נרכשה על ידי פפסיקו. "הישראלים הסתכלו על סודה סטרים כמשהו ישן שהיה להורים שלהם במטבח, ואף אחד לא צפה את ההצלחה שלה. אבל למרות שסודה סטרים הצליחה בשווקים בחו"ל בצורה מסחררת, בארץ לא הצטרפו להשקעות בה. מעט מאוד מוסדיים או קרנות נאמנות השקיעו בה. המניה עשתה מאות אחוזי תשואה מאז שנרשמה למסחר בישראל ועד שקנו אותה, אבל המשקיעים בארץ פספסו אותה. בין היתר, כי היא נראתה יקרה".

מנגד, מניית טבע, שעד לפני שנים ספורות עוד נחשבה למניה של העם, מציגה את הסיפור של מומנטום הפוך. "זה סיפור קלאסי עם הרבה הטיות התנהגותיות. בשלהי 2015, המניה החלה לאבד גובה ומאז איבדה כ־90%, אך הרבה מאוד משקיעים מחזיקים בה גם היום. שמעתי סיפור על פנסיונר שעשרות שנים אחורה היה חוסך את הכסף במניית טבע, והגיע להחזקה של הרבה מאוד כסף. כשהמניה החלה לרדת, הוא שכנע את עצמו שזו חברה גדולה וטובה והיא תעלה שוב - והיום הוא מופסד ב־90% על הכסף שלו. מתוך 8־9 מיליון שחסך, הוא נשאר עם מיליון בלבד".

מענה טכנולוגי למניעת ההטיות הפסיכולוגיות

בסמארט בטא פיתחו טכנולוגיה שנועדה לנטרל את אותן השפעות פסיכולוגיות, ובכך להשיג תשואה עודפת מעבר לזו שמשיגים המדדים אחריהם היא עוקבת. החברה הוקמה ב־2014 בשיתוף אלטשולר שחם וחברת אלפא ביתא בבעלות קובי שמר המייצרת עבורם את המדדים. כגן, כאמור, הוא המנכ"ל שלה. המטרה של החברה היא להציע למשקיעים קרנות מחקות שפועלות על מנת להשיא תשואה גבוהה יותר מתשואת המדדים - הבטא. בעולם המניות בישראל, כשמדברים על בטא מסתכלים על מדד ת"א 125, בעוד שבארה"ב, למשל, הבטא היא ה־S&P500.

 ליאור כגן / צילום: סם יצחקוב

בהתייחס למניית טבע, למשל, מספר כגן כי "ב־2015 מכרנו את המניה כי המודל הראה לנו שהמומנטום השתנה. מאז ועד היום, אנחנו לא מחזיקים את מניית טבע, למעט רבעון אחד או שניים לאחר מינויו של קאר שולץ למנכ"ל (הודיע החודש על התפטרותו, ר"ו). המניה רשמה אז התאוששות מאוד חזקה".

כיצד עובדת המערכת?
"את המניות במומנטום חיובי המערכת בודקת באמצעות תשואה היסטורית. ההנחה היא שמניות שעשו בתקופה ההיסטורית את התשואות הגבוהות יותר, ימשיכו לעשות תשואות טובות גם בחודשים הקרובים. אם בודקים כל הזמן את המניות, אפשר לזהות אילו מניות הן במומנטום חיובי ולהשקיע בהן. כל עוד הפקטור מראה שהמניה עדיין במומנטום חיובי, לא כדאי למכור אותה. אנחנו מעבירים את ההחלטה מכזו המונעת ממניעים פסיכולוגיים והטיות למשהו מאוד ממוחשב, והפקטור עוזר למשקיעים לאסוף את הפרמיה בשווקים, הנובעת מחוסר הסימטריה בתחושה של רווח והפסד".

הקרן הוותיקה ביותר של סמארט בטא עוקבת אחר מדד ת"א 125, אך כמובן שהיא מאופיינת בשינויים מהותיים מהמדד עצמו. "מצאנו שבמדד אין ניתוח איכותי, כי ההנחה בבסיס המדד היא שכל מה שגדול הוא טוב. אבל נתנו דוגמאות, כמו טבע ופריגו, שנפלו ורצינו לברור מתוך המדד באיזה מניות אנחנו רוצים להשקיע. לכן, חיברנו שלושה פקטורים - ציון במומנטום, בסיכון ובוואליו (ערך - המתבסס על שני סוגי מכפילים). כל מניה מקבלת ציון משולב ואנו לוקחים את 40 המניות עם הציון הכללי הכי גבוה, ואלה המניות שלפי הפקטורים הן הכי טובות בת"א 125. על מניות אלה בנינו מדד בחלוקה למשקל שווה בו כל מניה מקבלת 2.5% והמדד מתעדכן כל פעם שמדד 125 מתעדכן, אז גם אצלנו יש תחלופה. בשמונה השנים בהן קיימת הקרן, היא עשתה תשואה של פי שניים מהמדד ובאותה שיטה יש לנו עוד כ־20 קרנות מחקות - לדוגמה בתחומי נדל"ן, טכנולוגיה בארץ, וטכנולוגיה בחו"ל".

אז למה לא כל הכסף של המשקיעים בקרנות האלה?
"מי שמשקיע צריך לדעת שזו לא נוסחת קסם. זה לא שכל יום תקבל תשואה יותר טובה מהמדד, אבל המשקיע צריך להיות סבלני ואם הוא מאמין במתודולוגיה לאורך זמן, הוא יעשה תשואה עודפת".

ובכל זאת, אי אפשר שלא לשאול על כך שהתשואות של השותפה, אלטשולר שחם, נמצאות בחסר לעומת המתחרים בשוקי הגמל והפנסיה. "יש הפרדה מוחלטת בין סמארט בטא לפעילות ההשקעות של בית ההשקעות, שמנוהל הרבה שנים בצורה טובה על ידי גילעד (אלטשולר) ורן (שחם). ההחלטות לא קשורות לסמארט בטא, בה הפעילות מנוהלת לפי המערכות", אומר כגן.

צריך להגדיר את נקודת ה־Stop Loss

לאור החשיבות בנטרול ההשפעות הפסיכולוגיות, ללהב ולכגן יש כמה המלצות למשקיעים בתקופה סוערת זו. "עבור אנשים שמשקיעים בעצמם, אחד הכלים החשובים שכדאי להשתמש בו הוא להגדיר מראש באיזה מחיר הם ימכרו את מה שהם השקיעו, והיום אפשר להגדיר מראש מתי למכור. לגבי הפסד, צריך להגדיר את ה'Stop Loss'. לצאת לפני שמרגישים את הכאב שבהפסד. כך אפשר לקבל את ההחלטות לפני שהרגש נכנס לפעולה כי ברגע שאני מתחיל להרוויח או להפסיד, זה מעוות את קבלת ההחלטות", אומר להב.

 ירידות בבורסה לניירות ערך בטוקיו / צילום: Associated Press, Eugene Hoshiko

לדבריו, עבור מי שמשקיע דרך בתי השקעות - בפנסיה או בהשקעות ארוכות טווח, ההמלצה הכי נכונה היא כמו שהגדירו את וורן באפט בספר "וורן באפט משקיע כמו ילדה". "להמתין, להיות סבלניים ולא להילחץ. אם משקיעים לטווח ארוך, לתת לכסף באמת להיות מושקע לטווח ארוך. בהקשר הזה יש השפעות מגדריות מאוד משמעותיות בשוק ההון. בטבע, הרבה פעמים רואים שהזכר אגרסיבי יותר ורואים שגברים משקיעים בנכסים מסוכנים יותר, מבצעים השקעות אימפולסיביות שמבוססות פחות על מחקר ובכלל נוטים לעשות יותר פעולות קנייה ומכירה. נשים נוטות להשקעות לטווח ארוך יותר ויציבות יותר - קונות וממתינות. כאן, השאלה מי מרוויח יותר - גברים או נשים. זה קצת שנוי במחלוקת, אבל יש הרבה מחקרים שמראים שנשים משיגות בטווח הארוך תשואה גבוהה יותר מגברים".

 ד''ר אייל להב / צילום: קובי אשכנזי

גם כגן ממליץ על פיתוח כללים ודיסציפלינות השקעה ברורות. "הסתמכות על 'תחושות בטן' היא המקום בו אנו מכניסים את כל ההטיות ההתנהגותיות. ככל שנשתמש ביותר כללים ודיסציפלינות, כך לרגשות שלנו יהיה פחות סיכוי להשפיע עלינו. המטרה היא לקבוע כללים ברורים להשקעה: באילו מניות אני רוצה להשקיע? מה רמת הסיכון שאני מוכן לקחת? מתי אני מוכר מניה מפסידה? וכו'. וכמובן, לדבוק בכללים אלו", הוא אומר.

נוסף על כך, כדאי להשתמש במוצרי מדדים. "ניהול כזה מעביר את החלטות ההשקעה לידי מוצר שמנוהל באופן פסיבי, ובכך מפחית או אפילו מבטל את ההשפעה של ההטיות ההתנהגותיות. בנוסף, כדאי לעשות שימוש בכלי תוכנה, מאחר שניתוח וקבלת החלטות באמצעותם מספקים נתונים נוספים שבאמצעותם ניתן לקבל החלטות בצורה אנליטית וללא 'רגש', וכן לקבל גישה לאוקיינוס רחב של מניות ולא להתמקד במספר מניות ספציפיות".

לבסוף, מומלץ לדבריו לייצר פיזור בין אסטרטגיות השקעה. "פיזור מקטין סיכון, ומדובר בכלל שהוא תמיד נכון בעולם ניהול ההשקעות. תיק שמנוהל עצמאית על ידי קנייה ומכירה של ניירות בודדים יהיה חשוף מאוד להטיות התנהגות שישפיעו לרעה על התשואה שלו. לכן, ככל שנפזר את ההשקעה בין מוצרים שונים, כאלו שמנוהלים על ידי מנהלי השקעות אקטיביים, או מוצרי מדדים פסיביים, כך נקטין את ההשפעה של ההטיות ההתנהגותיות על תיק ההשקעות שלנו".