ענף הנדל"ן בבורסה: איפה מתחבאות ההזדמנויות להשקעה?

מבט קצר על לוח השנה מלמד שנותר פחות מחודש עד לסיומה של שנת 2022. עבור המשקיעים בשווקים הפיננסיים הייתה זו שנת מפנה, מעבר דרמטי בין עידני השקעה שונים. אנחנו עומד לסכם את השנה עם סביבת ריבית חד-ספרתית "אמיתית", שנועדה לטפל בקצב אינפלציה דרקוני במדינות המערב. בין אם מדובר באינפלציה שהינה תולדה של חטאי הקורונה, על בזבוזי הממשלות שהזרימו כספי תמיכה לציבור ברחבי העולם, או כתופעה שהוחמרה מהמלחמה הקשה בין אוקראינה לרוסיה, דבר אחד ברור - הריבית הגבוהה כאן וצפויה להמשיך לטפס עוד, ולהישאר ברמות גבוהות למשך זמן.

● תיקון או קריסה? שוקי הנדל"ן באירופה רושמים ירידות מחירים חדות
● המשבר בפתח? חברות הנדל"ן הישראליות כבר לא חסינות |ניתוח

ענף הנדל"ן על שני נגזריו הבורסאיים - תחום הבנייה והייזום, והתחום המניב, נחשב לכזה הרגיש מאוד להשפעות הריבית. הזינוק בגובה הריבית פוגע בקבלנים דרך הוצאות המימון שהם משלמים, שמתייקרות שכן הן צמודות לא אחת לריבית פריים (משתנה בהתאם לריבית בנק ישראל). מצד שני, עליית הריבית מייקרת את המשכנתאות לרוכשי הדירות, מה שמגביל את יכולת הקבלנים למכור אותן ופוגע בהם שוב. בתחום הנדל"ן המניב, עלויות המימון מתייקרות, אולם בעלי המשרדים והקניונים מצמידים את חוזי השכירות למדד המחירים לצרכן.

מבט חטוף לטבלת מדדי הבורסה בתל אביב מלמד עד כמה נחבטו מניות הנדל"ן. מדד ת"א-בנייה , הכולל את 38 חברות הבנייה הגדולות במונחי שווי שוק בבורסה, בהן קבוצת אשטרום (בעלי אשדר), שיכון ובינוי ודמרי, ירד ב-32.3% מתחילת השנה (עד הנעילה אתמול, ב') - בעוד שמדד ת"א-125 , שכולל את החברות הגדולות בבורסה, ירד רק ב-9.2%. מנגד, מניות הטכנולוגיה והביומד הן הנפגעות עיקריות השנה ומדד ת"א-ביומד  צלל ב-45.7% מתחילת 2022 ומדד ת"א גלובל-בלוטק  נפל ב-33%.

שני המדדים ה"מניבים" בתחום הנדל"ן נפגעו פחות: מדד ת"א-מניב ישראל , עם ענקיות הקניונים והמרכזים המסחריים עזריאלי, מליסרון וביג וחברות משרדים בולטות כמו אמות וגב ים, רשם תשואה שלילית של 21%; מדד ת"א מניב חו"ל  צלל בשיעור חד יותר של 32.9%, ומושפע בין היתר מחברות כמו ג'י סיטי של חיים כצמן, שהעלייה במינוף וקשיים בעסקיהן בחו"ל הפילו את מניותיהן.

  

מגורים | "השנה יש תנועת מלקחיים בשווקים"

נשאלת השאלה אם לא היה אובר-שוטינג בשוק, כלומר אם חלק מהמניות בתחומי הבנייה והנדל"ן המניב, לא "חטפו" יתר על המידה מהמשקיעים. כמו כן, בתחום האג"ח הקונצרני, לענף הנדל"ן יש נציגות מאוד מכובדת בבורסה התל אביבית. האם גם שם אפשר להתחיל לאסוף אגרות חוב שביחס לסיכון הנוסף שהן נושאות, הן מציעות תשואה הולמת ואטרקטיבית?

דנאור ארז, מנהל מערך השקעות בפסגות קרנות נאמנות, סבור כי השוק אולי העניש יותר מדי את חלק מיזמיות הבנייה, והוא מזהה הזדמנויות מסוימות בתחום המנייתי. "בשוק הדיור ראינו את הביקוש לדירות עולה בעידן שבו לכסף כמעט לא היה מחיר. היה כאן דור שלם שהכיר ריביות אפסיות והתרגל לרכוש בהלוואות גם מוצרים אחרים. עד לא מזמן, קבלן היה ניגש לפרויקט וקונה את הקרקע תוך שהוא 'מקבע רווח' ומניח שמחירי הדירות יעלו בשיעור מסוים ומנגד עלויות המימון יחסית זניחות".

אלא שהתמונה השתנתה. ארז מציין כי "אם לפני שנה, רוב העלייה של מחירי הדירות 'ירדה' לשורה התחתונה בדוחות (כלומר, הקפיצה את הרווח הנקי), השנה יש תנועת מלקחיים בשווקים. לאור העובדה שמחיר הכסף עלה - העלאות ריבית - והנדל"ן הוא ענף עתיר מימון, הקבלנים 'מדממים' עלויות מימון כבדות שהושתו עליהם. בנוסף, היכולת של הציבור לרכוש את המוצר שלהם, כלומר את הדירה, נחלשה כי המשכנתאות התייקרו. מה גם שהבנקים התחילו להקטין חשיפה לתחום הנדל"ן באופן כללי. אז יש פגיעה ביכולת של הקבלנים להמשיך ולהציג את הרווחיות שהציגו, וקושי של הצרכן לממן את הרכישות".

לדבריו, "קבלנים שבאו ממונפים לתחילת השנה הנוכחית, נמצאים במצב מסוכן יותר. בבורסה ראינו שמניות חברות הבנייה ירדו בשיעורים חדים. מנגד, היו חברות שבאו חזקות וייתכן שהשוק 'קנס' אותן יתר על המידה".

מי להערכתך מהחברות נמצאות במקום טוב יותר?
"יזמי בנייה למגורים חזקים כמו דמרי ופרשקובסקי, ראינו את המניות שלהם יורדות ב-30%-40% מרמות השיא. אלו חברות בנייה עם עתודות קרקע, שמרניות והרבה פחות ממונפות. גם כשהדוחות הקרובים יהיו פחות טובים, לחברות הללו תהיינה אפשרויות לנצל הזדמנויות ולהגדיל נתחי שוק ובטווח ארוך יעשו טוב".

 יגאל דמרי, מנכ''ל י.ח דמרי / צילום: איל יצהר

ארז מוסיף כי "קבלנים שבאו ממונפים למצב הנוכחי יסבלו. הם 'ידממו' דרך עלויות מימון גדולות יותר ויאלצו לבצע מימושים כדי להיפגש עם כסף בטווח קצר ולהקטין מינוף. גם בנדל"ן המניב - עזריאלי, מליסרון, מבני תעשייה - אלו חברות בעלות איתנות וגמישות פיננסית, ויש להן לא מעט נכסים חופשיים משעבוד. גם אם הדוחות הקרובים יהיו אולי פחות טובים, לטווח ארוך מצבן יהיה יותר טוב, וניתן לראות שגם השוק קנס אותן פחות".

נדל"ן מניב | יש הזדמנויות בחלק מהחברות הנסחרות

גורם מוסדי בכיר סבור שישנן הזדמנויות גם בתחום הנדל"ן המניב. "אם מסתכלים על חברות כמו ענקיות הקניונים עזריאלי או מליסרון, המניות שלהן לא ירדו בשיעורים דרמטיים מהשיא. מניית עזריאלי ירדה ב-16.3% מתחילת השנה, ומניית מליסרון ב-11.7%. אלה שתי חברות מאוד חזקות פיננסית וגם יש להן גמישות רבה בהקשר הזה, משום שיש להן נכסים לא משועבדים. ככה שהמינוף הנמוך והריביות המטפסות, פגעו בהן במידה פחותה. יש פה להערכתי הזדמנות במניות של החברות האלה, אבל לא רק - גם באג"ח יש שם הזדמנות. משום שאלה חברות מאוד חזקות שיכולות לשרת את החוב שלהן בקלות".

ואכן בעוד שפיקדונות בנקאיים שנסגרים לתקופות של חצי שנה ומעלה, מציעים היום ריבית שקלית קבועה שנעה בין 2% ל-2.5%, אגרות החוב של עזריאלי מציעות תשואה חיובית שנעה בין 1% ל-2.5% בהתאם למשך החיים הממוצע (מח"מ) שלהן. אלא שהאג"ח של עזריאלי צמודות למדד המחירים לצרכן. כלומר, למשל אג"ח עזריאלי מסדרה ח' , שאמורה להיפרע במלואה עד ינואר 2032, היא סדרה עם מח"מ של 12 שנים. היא נסחרת בתשואה לפדיון של 2.57% צמודת מדד. בינואר השנה נסחרה אותה אגרת בדיוק בתשואה לפדיון של 0.8% בלבד.

מליסרון (סדרה כ') נסחרת בתשואה לפדיון של 2.28%, במח"מ קצר יותר של 6.5 שנים, והיא מיועדת לפירעון ביולי 2030. רק לשם השוואה, עד כמה העולם הזה השתנה. ב-8 בינואר השנה, אותה אגרת נסחרה בתשואה לפדיון שלילית של 0.4%-. אנשים היו מוכנים לקבל "רק הצמדה למדד המחירים" ואף לשלם קנס עבור זאת.

שוק האג"ח | פייט מסוים לפיקדון הבנקאי

בבורסה נסחרות עוד מאות אגרות חוב, לא מעט מהן של קבלנים שבונים דירות ורמות הסיכון של החוב שלהם משתנה. המשבר של חברת המרכזים המסחריים הפתוחים, ג'י סיטי  (לשעבר: גזית גלוב) שבשליטת חיים כצמן מוכר היטב לפעילים בשוק ההון. החברה ממונפת ברמה גבוהה, והנכסים שלה פועלים במדינות שהמטבעות שלהם נחלשו, כמו היורו באירופה והריאל הברזילאי.

 חיים כצמן / צילום: יונתן בלום

לחצי המינוף של ג'י סיטי, ושל חברת נורסטאר שהיא בעלת השליטה בה, הדאיגו את המשקיעים שכמובן הקפיצו את התשואות לפדיון. בחלק מהמקרים מדובר בתשואה דו-ספרתית. כך למשל אג"ח סדרה י"ב  של ג'י סיטי נסחרת בתשואה לפדיון של 17.9%, כשהיא אג"ח צמודה.

אג"ח צמודה של חברת האם נורסטאר (סדרה י"ב ), נסחרת בתשואה לפדיון של 20.7%, מה שמגלם למעשה "חסימה" של החברה בפני גיוסי אג"ח חדשים בשוק החוב.

"מי שמוכן ללכת לאזורים המסוכנים יותר בקרב הקבלנים צריך להיות מודע לכך", אומר הגורם המוסדי. "אבל ברמה העקרונית הנטייה שלי היא ללכת על ניירות ערך של חברות יותר חזקות, גם באג"ח וגם במניות.

"בקרב יזמי הבנייה למגורים, מי שקנה קרקעות במחירי השיא שנרשמו בשנת 2021, קשה לי להאמין שהוא יצליח להרוויח ממכירת דירות שיבנה עליהן. השאיפה של אותו קבלן היא 'לצאת בסדר' מהאפיזודה הזאת. אבל מנגד, קבלנים שלא קנו קרקעות ב-2021, והחברות שלהן נסחרות במכפיל הון לשווי שוק שהוא פחות מאחד, אני חושב שהשוק מתאכזר אליהן. יש לא מעט שמות כמו דמרי , שהמניה שלה נפלה ב-25.3% מתחילת השנה, יש לה צבר קרקעות גדול שנקנו בעלויות היסטוריות".

עם זאת אותו גורם מדגיש, "קשה לאנליסטים אצלנו לנתח את חברות הבנייה למגורים, משום שמאוד קשה להעריך את מחירי הדיור. כל תזוזה של אחוזים בודדים במחירי הדיור, יכולה לשנות את ההערכות השווי, והשונות בין מניות חברות הקבלנים עצומה".

בקרב מדדי האג"ח הבורסאיים אין מדד שהוא "ייעודי" לנדל"ן בארץ. יש אמנם את מדד תל-בונד גלובל, שכולל את חברות אמריקאיות, בעיקר אלה שפועלות בתחום הנדל"ן המניב בחוף המזרחי. הן גייסו בארץ חוב בישראל ונחשבות לחברות מסוכנות יותר. התשואה לפדיון הגלומה במדד תל בונד-גלובל  היא 7.7%, בעוד שהתשואה במדד תל-בונד 20 , עם עשרים איגרות החוב הגדולות ביותר בבורסה, היא 2.5%.

אך המשמעות בשורה התחתונה היא ברורה, חברות הנדל"ן המניב מציעות היום חלופות למשקיעים שמוכנים לקחת את הסיכון. עם זאת, יש עדיין צורך להבין ולנתח את החברות ולהכיר את התוצאות הכספיות שלהן - עניין שלא פשוט לציבור הכללי. אחת הדרכים היא פשוט לחפש את דירוגי האשראי של החברות ולהיעזר בהם, כעוד גורם שנותן גושפנקא ליציבות החברות.

חלק מהחברות שהוזכרו כאן, כמו עזריאלי ומליסרון, מדורגות על ידי חברת S&P מעלות בדירוג AA+ ו-AA בהתאמה, ואגרות החוב שלהן נותנות סוג של "פייט" לפיקדון הבנקאי המסורתי.

צריך לזכור שבמקרה שהמשק ייקלע למיתון, גם הנדל"ן המניב יושפע בסופו של דבר מהקושי של שוכרים לעמוד בתשלומי השכירות בנכסים השונים.