בועת הצמיחה התפוצצה: חדי הקרן מחפשים דרך חדשה למשוך משקיעים

 החברות הצומחות בישראל

האם חברה שצומחת ללא סוף, מגייסת מאות מיליוני דולרים, זוכה לתואר חד־קרן ומנפיקה בניו יורק נחשבת להצלחה? לו הייתה נשאלת השאלה הזו בשנה שעברה, התשובה הייתה חיובית באופן חד משמעי, אבל היום כללי המשחק שונים לחלוטין.

עד השנה שעברה נמדדו היזמים לפי החותם הגלוי שהשאירו בנוף: מוצר שמתפשט במהירות וצובר סנטימנט חיובי בתעשייה, מספר עובדים הולך וגדל, והצלחה בצירוף משקיעים פרטיים וציבוריים לשולחן הדירקטוריון. מעטים בלבד התייחסו לשאלה שנמצאת רק בספרי החברה ולעיתים קרובות חשופה רק למתי מעט: מתי יהפוך המוצר לרווחי ומה צריך לעשות כדי שזה יקרה.

"צמיחה בכל מחיר" היה שם המשחק לפיו פעל השוק בשנים האחרונות. מתוך הנחה שהשגשוג הכלכלי יימשך עוד זמן רב, ייחסו המשקיעים משקל רב מדי למהירות בה מצטברות ההכנסות בקופת החברה. לא ההכנסות היו אבן הבוחן אלא קצב ההצטברות שלהן או ARR - כפי שהוא מכונה בתעשייה (Annual Recurring Revenue - א"ג). כך, חברה שסיימה את השנה עם הכנסות במיליוני דולרים בודדים, נמדדה לפי קצב ההכנסות השנתי שלה, אשר לעיתים נאמד בעשרות רבות של מיליונים.

עבור המשקיעים החדשים שגילו את ההייטק רק בשנים האחרונות - קרנות הגידור, הפרייבט אקוויטי וקרנות הנאמנות - היה זה פתרון קל: הזרמה של כסף זול, שהיה תוצר של ריביות נמוכות, לחברות שהוכיחו שהן יכולות לצמוח במאות או אלפי אחוזים בשנה, במשך שנה או שנתיים. עבור המשקיעים הוותיקים יותר, המתמחים בהשקעה בחברות ההייטק, הצמיחה הזו הייתה כמו סם: קצב הכנסות הולך וגדל פירושו גם שווי חברה שהולך ומתנפח, ובהתאם לכך - רשאים המשקיעים לדווח על תשואה גבוהה יותר - אפילו שהיא ברובה על הנייר.

כך יצאו לשוק ההון עשרות חברות צומחות, אך לא רווחיות: למונייד, קלטורה, ווקמי וג'ייפרוג הן רק כמה דוגמאות לעשרות חברות שהנפקתן יצרה בין־לילה מאות עובדים מיליונרים ומשקיעים מרופדים. אבל כאשר הריבית החלה לעלות והכדאיות של המשקיעים החדשים בהייטק להמשיך ולהשקיע בענף ירדה, דעכה גם הגיאות. אז - כפרפראזה על דבריו של המשקיע ביל גרלי - נחשפו במערומיהן מאות חברות שכלל לא הצדיקו את ההשקעה בהן.

המשקיעים חיפשו צמיחה מעל עשור

מחקר של פירמת מקינזי מגלה כי לפחות בקרב החברות הציבוריות, עידן הצמיחה האורגנית הסתיים כבר ב־2008, שכן לאחר שנה זו צמחו החברות הגדולות במחצית מהקצב אליו התרגלו קודם לכן. חברה ציבורית ממוצעת גדלה בשיעור זעום של 2.8% בשנה במהלך עשר השנים שקדמו לקורונה, ורק אחת מכל שמונה רשמה שיעורי צמיחה של יותר מ־10% בשנה. יתר על כן, החברות נדרשו להון גדול יותר ויותר, מה שהקטין את התשואות. כל אלה הביאו את המשקיעים להתאהב בשוק הפרטי שהראה שהוא יכול לצמוח במאות אחוזים בשנה.

עם עליית הריביות והרמת הראש של האינפלציה בתחילת 2022, הגיעו המשקיעים למסקנה כי אין ביכולתם להמשיך ולסבסד את מכירתם של מוצרים טכנולוגיים במחיר הפסד, ובמקום זאת יש להתמקד בשיווק מדויק יותר לקהלים מפולחים יותר. במילים אחרות - להתמקד במה שעובד ועובד היטב.

זו הסיבה שבגללה פוטרו עד כה 136 אלף עובדי הייטק מתחילת השנה ברחבי העולם. המשקיעים מסמנים לחברות להתמקד במוצרים הרווחיים, או באלה שיש להם ערך מוסף, במטרה לחלץ תשואה להשקעה. חברות משלוחי מוצרי נוחות (כמו חטיפים, סיגריות וכו'), אלה שבנו מערך משלוחים מהירים ויקרים של מוצרי מותרות כמו סיגריות וחטיפים, היו הראשונות לשלם על כך את המחיר.

גו פאף האמריקאית, למשל, של היזמים יקיר גולה ורפאל אלישייב, היא דוגמה מצוינת לכך: החברה גייסה קרוב ל־5 מיליארד דולר בסדרה של גיוסי ענק במרווחים קטנים של חודשים בודדים זה מזה כדי לממן התרחבות יוצאת דופן של מחסנים בכל ארה"ב ובערים שונות בעולם. החברה אמנם צמחה מאוד: היא הכריזה על הכנסות של 2 מיליארד דולר שצפויות להצטבר עד סוף השנה, אך נאלצה לפטר אלפי עובדים בארבע סבבים השנה כיוון שמעולם לא הצליחה להתקרב לרווחיות. עסקי המשלוחים המבוססים על מחסנים המפוזרים בכל שכונה בעיר התבררו כאחד העסקים ההפסדיים ביותר בזירת הקמעונאות. תעיד על כך אבו הישראלית שסגרה את רוב פעילותה בחודש אפריל האחרון.

קצב צמיחה שנתית, אם כך, כבר איננו המדד המוביל - אלא מדדים של צמיחה בת קיימא שנדחקו לפינה בשנתיים האחרונות, ובראשם סך ההכנסות המצטברות מכל משתמש לאורך זמן (LTV), אותו משווים לעלות רכישת המשתמשים, כלומר עלות הקמפיינים השיווקיים ומאמצי המכירות (CAC). במידה והלקוח שהגיע אל החברה כתוצאה ממאמצי השיווק והמכירות נשאר לאורך זמן כלקוח משלם, ואפילו משדרג את העסקה שלו עם מוצרים ומאפיינים נוספים - זהו רווח נקי לחברה, כיוון שהבאתו של לקוח חדש על פני שדרוג לקוח קיים היא יקרה לאין שיעור.

ההמלצות של קרנות הענק להגדלת הרווחיות

קרן הענק סקויה הציגה בפני היזמים שלה בחודש מאי האחרון מצגת שדלפה לתקשורת, וכללה כמה מהמהלכים שמעודדים בקרנות ההון סיכון, בראשם קיצוץ בהוצאות, בתחומים כמו שיווק או סבסוד ללקוחות, כך שהם ישלמו סכום גבוה יותר כבר מהרכישה הראשונה. בגזרת ההכנסות, ממליצים בקרן להתמקד בהעלאת ההכנסה מכל לקוח ולהשקיע את ההון שקוצץ בבניית מערכי שדרוג מכירה. בעדיפות אחרונה, אם אלה לא מסייעים, ממליצים בקרן לפטר עובדים או ליטול הלוואה.

בפירמת מקנזי, על בסיס מחקר שנערך על ביצועים של 5,000 חברות על פני נתונים של 15 שנה, ממליצים לחברות להיגמל מצמיחה בכל מחיר, להתמקד ביתרון התחרותי שלהן במקום להתפרס על פרויקטים רבים בו זמנית. השתלטות על נתח שוק גדול יותר בתחומים בהם החברה יודעת לייצר רווחיות חשובה לא פחות, ובעיקר: לדעת היכן לוותר - לזהות את הפעולות בהן הצמיחה איטית ולקצץ בהן. על פי מקינזי, חברות שמכרו או ויתרו על נכסים וצמחו לאחר מכן, יצרו 5% תשואה מעל לממוצע בחברות הנחקרות.

המחקר שמגלה שגם לקיצוצים יש מחיר

יחד עם זאת, גם לקיצוצים יש מחיר: מחקר של מגזין הניהול של הרווארד בקרב 500 החברות הגדולות שנערך בעשור שעבר מצא שקיצוצים של 15% מהעובדים הוריד את מספר המוצרים החדשים ב־24%. פיטורים גם עלולים לפגוע ביחסים בין אנשי מכירות ללקוחות קיימים ולהוביל אותם לחפש ספקים אחרים. מצד שני, במציאות בה הרוב המוחלט של החברות נמצאות במהלך פיטורים כזה או אחר, תוך כדי העלאת מחירים, ייתכן שללקוחות ישנן פחות ברירות מבעבר.