ההרפתקאות של אילון מאסק בטוויטר עולות מיליארדי דולרים - גם לבנקים

הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

הלוואות רעות ניתנות בימים טובים. האמרה הנושנה מומחשת כיום באתגרים שעימם מתמודדים הבנקים בארה"ב ובאירופה, במכירת הלוואות שהתחייבו להעמיד לרכישת חברות במינוף גבוה, טרם העלאות הריבית ובתנאי מימון שונים לחלוטין מאלה המתקיימים כיום.

הלוואות ממונפות הן הלוואות שמשמשות לרכישת חברות במינוף גבוה (עסקאות "buyout"), בדרך כלל על ידי קרנות פרייבט אקוויטי. החברות הנרכשות הן לרוב מתחת לדירוג השקעה, וההלוואות הניטלות מועמסות על מאזניהן, בעוד שתמורת הרכישה משמשת לתשלום למוכרים. כך הופכות החברות הנרכשות לממונפות הרבה יותר.

● פיטורים "לא חוקיים" והסתה: טוויטר תחת מאסק על מסלול התנגשות עם אירופה 
● אילון מאסק, מנהיג המעסיקים? מתברר שלא מעט מנהלים המתינו לקול שישמיע 
● "אנחנו מוכרים מניות": בבנק אוף אמריקה רואים שינוי מגמה קרוב בשווקים 

בתנאי שוק רגילים, מימון הלוואות ממונפות הוא חלק אינטגרלי משירותי בנקאות השקעות, תחום פעילות יוקרתי המקנה לבנקים עמלות שמנות ויעיל מאוד במונחי תשואה להון. לרוב, לאחר השלמת העסקאות, הבנקים אינם מותירים את ההלוואות לחברות הממונפות על מאזנם, אלא מוכרים אותן לקרנות חוב ומכשירי איגוח הלוואות ממונפות (CLO - Collateralized Loan Obligation). זאת, בין היתר, לאור דרישות ההון הרגולטורי הגבוהות בגין אשראי לחברות מתחת לדירוג השקעה.

הררי הלוואות תקועות במאזני הבנקים

אולם, בתנאי השוק הנוכחיים, כאשר עלויות המימון גבוהות ותיאבון המשקיעים נמוך, הבנקים מתקשים למכור הלוואות שאותן העמידו בעבר בריביות נמוכות בהרבה, וחשופים להפסדים כבדים.

לפי נתוני בלומברג, הבנקים בארה"ב ובאירופה מחזיקים במאזניהם כ-42 מיליארד דולר של הלוואות ממונפות שלא הצליחו למכור. זהו היקף משמעותי, אך נמוך בהרבה ביחס ל-300 מיליארד דולר שנתקעו בבנקים במשבר ב-2008.

כעת הבנקים עומדים בפני דילמה, האם למכור את ההלוואות בדיסקאונט עמוק ולספוג הפסדים, או להמשיך להחזיק בהן, בתקווה לשיפור בתנאי השוק, ולהסתכן בהפסדים גדולים יותר.

האירוע המשברי המשמעותי הראשון בשוק ההלוואות הממונפות אירע בספטמבר, במכירת ההלוואות שמימנו את רכישת חברת התוכנה האמריקאית סיטריקס, על ידי קרנות הפרייבט אקוויטי אליוט וויסטה, בהיקף 16 מיליארד דולר.

בנק אוף אמריקה, גולדמן זאקס וקרדיט סוויס העמידו לרכישה מימון בהיקף 15 מיליארד דולר, בריבית 4.74%, אולם הצליחו למכור לבסוף רק כמחצית מהחוב, וגם זאת בדיסקאונט המשקף תשואה של 10% והפסד עתק של 600 מיליון דולר. באוקטובר נמכר כמחצית מחוב בהיקף 11 מיליארד דולר, שמימן את רכישת Nielsen, חברה אמריקאית למדידת רייטינג טלוויזיה, בתשואות של כ-11%.

במקביל, הבנקים מתקשים במכירת הלוואות נוספות, אפילו בתשואות דו-ספרתיות, ביניהן למימון הרכישות של חברת הטלקום Brightspeed וחברת חלקי החילוף לרכבים Tenecco.

טוויטר: הלוואה שעלולה להיתקע לזמן ממושך

האתגר הגדול ביותר שעומד כיום בפני הבנקים בשוק ההלוואות הממונפות נובע מרכישת טוויטר על ידי אילון מאסק, שעבורה העמידו שבעה בנקים אשראי בהיקף 13 מיליארד דולר, שטרם הצליחו למכור.

  

הבנקים קיוו שמאסק יבטל את הרכישה, כדי שלא יידרשו להעמיד את המימון המסוכן ולספוג הפסדים כבדים. מנגד, המימון הבנקאי הזול דחף את מאסק לוותר על הניסיון לבטל את הרכישה, ולהשלימה לפני שהתחייבויות הבנקים תפקענה.

להמחשת האתגר, ישנן הצעות לרכישת חלק מההלוואות ב-60 סנט לדולר, דיסקאונט עמוק שישקף תשואות דו-ספרתיות גבוהות למשקיעים והפסד של מיליארדי דולרים לבנקים, שמוכנים למכור ב-70 סנט לדולר. הסאגה עלולה להפוך להלוואה הגדולה בהיסטוריה שתיתקע במאזני הבנקים לזמן ממושך.

ברקע, טוויטר הפסדית מאז 2019, וברבעון השני השנה רשמה הפסד של 270 מיליון דולר, והיא צפויה להפסיד יותר מ-200 מיליון דולר ברבעון השלישי, בעודה מתמודדת ברבעון הרביעי עם גל נטישת מפרסמים.

בנוסף, בנובמבר הפסיקה מודי'ס לדרג את טוויטר, בטענה להעדר מידע מספק, לאחר שהורידה את דירוגה ל-B, עמוק בדירוג זבל.

ההתדרדרות במצבה הפיננסי והעסקי של טוויטר משתלבת בצורך לשרת הוצאות מימון בהיקף 1.2 מיליארד דולר בשנה (שהיו יותר מכפולות אילו החוב היה מגויס כיום, אם בכלל ניתן היה לגייסו), לעומת הוצאות מימון של 100 מיליון דולר טרם רכישתה. אלה מסבירים חלק מההתנהלות התזזיתית של מאסק בפיטורי 50% מעובדי טוויטר, צמצום הוצאות של כמיליארד דולר וחיפוש מקורות הכנסה חדשים.

הסיכון בהלוואות ממונפות עולה, וכך גם ההזדמנויות

ההפסדים שייגרמו לבנקים הגדולים בארה"ב ובאירופה ממימון הלוואות ממונפות יהוו פגיעה קלה יחסית ברווחיהם, ומהווים מחיר "מחזורי" שהבנקים נאלצים לשלם על פעילות בנקאות ההשקעות הרווחית.

ואולם, ההשלכות לשוקי ההון רחבות בהרבה. העלייה החדה בריביות הנדרשות למכירת ההלוואות משקפת את תנאי המימון הקשים העומדים בפני חברות רבות, בעיקר אלה מתחת לדירוג השקעה. זאת, על רקע עליות התשואות החדות שאותן חברות אלו לא יוכלו לשאת לאורך זמן, ואשר חוסמות את יכולתן לגלגל מימון.

הקיטון בהיקף גיוסי אג"ח הזבל, שעומד על 100 מיליארד דולר מתחילת השנה, כחמישית מבשנת 2021, משקף זאת. ככל שהתנאים לא ישתפרו ב-2023, גל הורדות דירוג וחדלויות פירעון של חברות צפוי להתרחש בשוקי ההלוואות הממונפות ואג"ח הזבל, ומשם לעבור גם לחברות בדירוג השקעה. גם קרנות הלוואות שרכשו הלוואות בתשואות נמוכות בהרבה עלולות לספוג הפסדים כבדים.

במקביל, הזינוק בעלויות המימון ברכישות ממונפות פוגע ביכולתן של קרנות פרייבט אקוויטי למנף רכישות חברות, ולהשיא תשואות גבוהות, ודוחף את חלקן לממן רכישות בכספי המשקיעים בלבד. כתוצאה, התשואות הדו-ספרתיות שהציגו הקרנות בסביבה של ריבית אפסית ותנאי מימון נוחים, לא צפויות לחזור בקרוב, אלא במקרים נקודתיים של רכישת חברות במצוקה, שיתאוששו בעתיד. לצידן, קרנות דיסטרס ייעודיות לחברות במצוקה עשויות ליהנות מהזדמנויות מרובות.

לבסוף, בעוד שהסיכון בהלוואות ממונפות עולה משמעותית, כך גם ההזדמנויות. לדוגמה, בטווח הקצר, רצועות האקוויטי ושכבות המזנין של מכשירי CLO עלולות לספוג ירידות חדות, ואף עצירת תשלומים רבעוניים, ככל שחברות רבות ייקלעו לחדלות פירעון, או אפילו אם יתרחש גל הורדות דירוג של חברות ל-CCC.

ואולם, במבט עתידי, עסקאות CLO חדשות יחסית, שנעלו תנאי מימון נוחים בשכבות החוב טרם המשבר, עשויות להניב תשואות גבוהות במיוחד למשקיעי אקוויטי סבלניים. זאת, ככל שמנהליהן ישכילו להשתמש בעודפי המזומנים שברשותם לרכישת הלוואות טובות בדיסקאונט בתקופת ההשקעה, שביכולתן להניב תשואות גבוהות ורווחי הון בשוך המשבר, כפי שאירע במשברים קודמים.