מתנובה ועד איסתא: הנציג מוכר ובעלי המניות מחמיצים רווח גדול

​"לחברה לישראל היו 50% ממניות צים, ולממשלה שביקשה למכור את מניותיה היו 50%. אנחנו היינו המציעים היחידים. הגשנו הצעה שהייתה רחוקה מהערכות השווי שלהם, ולכן אמרתי להם שננסה לשפר את ההצעה מבחינתנו, ושהם יירדו קצת מבחינתם.

● האסטרטג הבכיר שבטוח: "תחזיות הפד יפספסו. הריבית תרד מהר יותר ממה שחושבים" | ראיון
● אלטשולר שחם בראש: מה עשה הכסף שלכם בנובמבר? | בדיקת גלובס
● מיסוי מתנות בין קרובים: החמרה בעמדת רשות המסים 

"שש פעמים שיפרנו את ההצעה שלנו ושש פעמים הממשלה ירדה במחיר, אך עדיין היה פער. כשהבנתי שזה עלול לפוצץ את העסקה, אמרתי לכולם: 'בואו נעשה שקשוקה מכל ההצעות'. ב־4 אחרי הצהריים במסיבת העיתונאים אמר יוסי רוזן (מנכ"ל החברה לישראל דאז, ח' ש'): 'גמרנו את העניין הודות לשיטת השקשוקה של רם כספי'".

כך, לפני יותר מעשור, תיאר עו"ד רם כספי את האופן שבו מכרה המדינה את החזקותיה בחברת הספנות צים לידי החברה לישראל של עידן עופר - מטבע לשון שהפך אצל רבים לשם נרדף ל"קומבינה", שבה נמכר נכס השייך לציבור רחב מתחת לשווייו הכלכלי.

רק לאחרונה התרחש אירוע שיכול להיכנס תחת הקטגוריה הזו - מכירת מניות התאחדות הסטודנטים, גוף המייצג 350 אלף סטודנטים בישראל, בחברת התיירות והנדל"ן איסתא, בהנחה מופלגת על מחיר השוק שהסבה הפסד של עשרות מיליוני שקלים לחברי האגודה.

"מכירת המניות אושרה כדין על ידי הנשיאות וחבריה נושאים באחריות לתוצאות. עם זאת מניסיוני, חשוב לציין כי אופן הצגת העסקה משפיע על הסיכוי לאישורה בפועל", כך תיאר רו"ח עופר אלקלעי, שנשכר בידי הנשיאות ההתאחדות לבדוק את העסקה, את הרקע למכירה. "מעיון במצגות המכירה ובפרוטוקול מישיבת הנשיאות בה התקבלה ההחלטה, ניתן דגש ליתרונות של ביצוע העסקה והדחיפות לביצועה".

איסתא, שהוקמה כארגון נסיעות לסטודנטים כשמדינת ישראל חגגה 8 שנים לקיומה, הפכה ברבות השנים לאימפריה בורסאית בשווי של 1.5 מיליארד שקל, שחולשת על מיזמי נדל"ן, תיירות ונופש. עם זאת, השנים האחרונות לא האירו פנים לתחום התיירות, בעקבות פרוץ מגפת הקורונה, וזרם הדיבידנדים שמשלמת איסתא להתאחדות הסטודנטים, שהפך מקור חשוב למימון התקציב שלה, השתבש. יו"ר התאחדות הסטודנטים הטרי, אלחנן פלהיימר, שנבחר לתפקיד בנובמבר אשתקד, החליט לפעול למכירת מניות איסתא  שהחזיקה ההתאחדות ופתח בהליך מול נשיאות הארגון. לאחר קבלת ייעוץ משפטי, שכרה ההתאחדות בחודש מאי השנה את שירותיה של חברת החיתום פועלים אי.בי.אי כדי לקדם את המכירה. בהמשך יסביר פלהיימר לאלקלעי כי רעיון מכירת המניות "נולד מתוך הצורך לפזר סיכונים בניהול ההשקעות של ההתאחדות".

לקראת סוף יוני נמכרו מניות התאחדות הסטודנטים באיסתא (16%) לידי שורה של גופים מוסדיים תמורת 200 מיליון שקל, סכום נאה לכאורה, אלא שמחיר המניה בעסקה עמד על 80 שקל בלבד, נמוך ב־20% מהמחיר של המניה באותו היום, המשקף הפסד תמורה תיאורטי של כ־50 מיליון שקל. ההנחה, או ה"דיסקאונט" כפי שהיא מכונה בשוק ההון, הולידה גל ביקורת פנימית וחיצונית כלפי היו"ר פלהיימר ופועלים אי.בי.אי, שהובילה לשכירת רו"ח אלקלעי. בעוד שההחלטה לצמצם את ההחזקות באיסתא הייתה "סבירה והגיונית", כותב אלקלעי בדוח, ופלהיימר פעל בכפוף להנחיות היועמ"ש של ההתאחדות, עדיין התהליך לדבריו "בוצע בצורה לקויה" וניתן היה לקבל תמורה גבוהה יותר. זאת, בין היתר, משום ששולמה לדעתו עמלה גבוהה מדי לחתם, לא נשכרו שירותיו של יועץ בלתי תלוי לתהליך, וגם לא התקבלו מספיק הצעות לבחירת הגורם שימכור את המניות.

צים: המשמעות מתחדדת בחלוף הזמן

מכירת מניות המדינה בצים, כמו גם אלו שהחזיקו הסטודנטים באיסתא, מציפות את "בעיית הנציג", שבה הכרעות כלכליות משמעותית עבור ציבור רחב מתקבלות על ידי הנהגה שלא בהכרח מוכשרת לקבלן. בצד השני ניצבים גופים עסקיים מנוסים וממוקדי רווח הפועלים ככל יכולתם לתמרן את אותה נציגות, באופן שיאפשר להם לרכוש את הנכס בהנחה עמוקה.

כך לדוגמה, בעסקת צים  שהוזכרה בראשית הדברים, הובילה רשות החברות הממשלתיות, אז בניהולו של אייל גבאי, את מכירת מניות המדינה בחברת הספנות לידי החברה לישראל, בעסקה שהושלמה בשנת 2004. עבור כמחצית ממנית צים שילמה חברת ההחזקות של עידן עופר 115 מיליון דולר בלבד.

"אתה מתעורר באמצע הלילה בתחושת 'פראייר'?", נשאל מנכ"ל רשות החברות הממשלתיות דאז, אייל גבאי, לאחר השלמת העסקה. תשובתו אז: "ממש לא. אם היו לי נדודי שינה, זה היה בלילה שלפני פתיחת המו"מ. הלכתי לישון אז בידיעה ברורה ותסריט ברור של מה יהיה בימים שאחרי המכירה. ידעתי שהציבור, שלא מכיר את כל המערכת הסבוכה ואת הסאגה שנמשכת 30 שנה של מדינה בעמדת מיעוט בצים, לא יוכל להבין את מלוא החשיבות של המכירה הזו. אני, כמי שלמד את הדברים וראה אותם מבפנים, יודע בוודאות שזהו מהלך חיוני ונכון למדינה ולציבור שלה, גם אם זה במחיר של ביקורת ציבורית עליי".

עם זאת, התחושה שהמדינה מכרה בזול קיבלה גושפנקה רשמית כאשר דוח מבקר המדינה העריך בהמשך, כי צים אכן נמכרה במחיר שהיה נמוך בעשרות אחוזים מהערכת השווי הנמוכה ביותר.

במבחן הזמן, התוצאה מתחדדת עוד יותר. אמנם בעשור הקודם נקלעה צים לקשיים בשל משבר בתחום התובלה הימית ואף נדרשה להסדרי חוב עצומים, אך לאחריהם ובמיוחד לאחר פרוץ מגפת הקורונה, הפכה החברה למכונה משומנת של רווחים על רקע זינוק במחירי ההובלה. צים הונפקה אשתקד בוול סטריט וכיום שוויה עומד על יותר מ־2 מיליארד דולר (למרות ירידה של מעל 60% מהשיא). בדרך הפכה לחברה הרווחית ביותר בישראל חילקה דיבידנדים במיליארדי דולרים לבעלי המניות שלה.

תנובה: תחושת החמצה מהירה עוד יותר

אם במקרה של צים, לקח לחברה מעל לעשור לעלות על נתיב ההצלחה העסקית תחת בעל בית חדש־ישן, הרי שבמכירת מניות קונצרן החלב והמזון תנובה התבררה בעיית הנציג בתוך זמן קצר בהרבה.

תנובה הוקמה לפני קרוב למאה שנה על ידי מושבים וקיבוצים כאגודה שיתופית לצורך טיפול בכל שלבי העיבוד, הייצור והשיווק של תוצרת חקלאית טרייה. בשנת 1999 החליטו חברי האגודה, שמנו מאות קיבוצים ומושבים, להפוך את תנובה לחברה בע"מ ובהמשך, הודיעו על מהלך למכירת השליטה בה למשקיעים פרטיים.

מי שהוביל את מהלך המכירה היה מנכ"ל תנובה הוותיק, אריק רייכמן, חבר קיבוץ גליל ים, שהפך למוציא והמביא של המכירה שהתממשה בשנת 2008. באותה עסקה נמכרו 56% ממניות תנובה לקרן ההשקעות הבינלאומית אייפקס, שהובילה זהבית כהן, ולחברת ההחזקות מבטח שמיר (מאיר שמיר) שרכשה עוד 21% מהמניות. הקיבוצים והמושבניקים נותרו עם החזקת מיעוט (23%) במחלבת הענק.

שווייה של תנובה במכירה עמד על כמיליארד דולר (4 מיליארד שקל), וכעבור שש שנים בלבד התברר כי מדובר היה במחיר מציאה, עת נמכרו מניות אייפקס ושמיר לברייטפוד הסינית לפי שווי יותר מכפול של של 8.6 מיליארד שקל. לא רק הקיבוצים והמושבים יכלו להרגיש מקופחים מעסקת המכירה של אייפקס. גם קופת המדינה לא נהנתה מתשלומי מסים על רווחי ההון העצומים של המוכרת, משום שהקרן קיבלה פטורים כגוף השקעות זר. ליבם של המושבניקים והקיבוצניקים נחמץ ודאי עת ראו כיצד פרת המזומנים שלהם עוברת לרעות בשדות זרים, עבור סכומי עתק שנמנעו מהם. בהמשך פורסם כי רייכמן קיבל מתנובה עם פרישתו תשלום של 5 מיליון שקל עבור "אי תחרות", מה שבוודאי הוסיף מלח על פצעי מאות המוכרים שבשמם פעל, ועשוי להוות עדות נוספת לבעיית הנציג.

  

"אין לגופים האלה דרך לקבל החלטות השקעה"

מטבע הדברים נוצרת בעיית נציג במכירת נכס בעת שזה מופקד על רכושם של אחרים. "אם שרי אריסון מכרה את המניות שלה בשיכון ובינוי במחיר מסוים, היא קיבלה החלטה לגבי הכסף האישי שלה. כך שאם היא מכרה אותן בזול, זו הבעיה שלה", אומר עו"ד מיקי ברנע, שותף מנהל משרד ברנע ג'פה לנדה. "אבל אם ניקח לדוגמה קרנות השקעה פרטיות או חברות הביטוח שמנהלות את כספי העמיתים, שם כבר מתקבלות החלטות על כסף של אחרים, ואז עלולה להתעורר סוגיית הנציג שלא בהכרח נושא באחריות".

עם זאת, את עיקר הכשלים שנוגעים לאותה בעיה הוא מזהה בגופים ציבוריים גדולים. "הכשל כמו למשל במכירת מניות איסתא על ידי התאחדות הסטודנטים", טוען ברנע, "הוא שלא מדובר בגוף שמטרתו לנהל השקעות ארוכות טווח. ככה גם לגבי המושבים והקיבוצים בתנובה. אין לגופים האלה דרך לקבל החלטות השקעה: מתי נכון למכור, ואיך להתנהל מול גוף בינלאומי. רוב הסיכויים שלא יהיו להם הכלים להתמודד נכון עם העסקאות האלה".

המצב הרצוי לדעת עו"ד ברנע, הוא "לקחת אנשים עם ניסיון עסקי שינהלו את התהליכים האלה. במקום לקחת את משה החלבן, צריך להביא מישהו שיש לו ניסיון של הרבה שנים בתחום". הוא מציג כדוגמה את קרן העושר הנורבגית, אשר "מחזיקה את הכסף עבור כל הנורבגים והדורות הבאים, והיא מנוהלת על ידי אנשי מקצוע מהמדרגה הראשונה".

אגד: יכלו ליהנות מצ'ק שמן עוד יותר?

גם עסקת השנה של 2022 יכולה ללמד על המורכבות שבה קבוצה קטנה של מקבלי החלטות מוכרת נכס בעל שווי עצום בשם רבים. הכוונה למכירת השליטה בחברת התחבורה הציבורית אגד שמניותיה הוחזקו על ידי כ־1,300 חברים, רובם נהגי אוטובוסים. גם באגד שונה המבנה הארגוני לצורך מכירתה, מאגודה שיתופית לחברה בע"מ, בהנחיית המדינה שדחפה להפרטה. את המו"מ שבוצע בתקופת גאות בתחומי התשתיות, ניהל מנכ"ל אגד, אבי פרידמן, לצד חברי ההנהלה. מדובר היה בתהליך מסודר ואינטנסיבי שבו קצבה המדינה את מסגרת הזמנים - עד לסוף 2022.

ואכן, כשהושלם המכרז ובחודש אפריל השנה נפתחו המעטפות, שמחו חברי אגד על אקזיט של מיליוני שקלים לכל אחד מהם. קבוצה ובה חברת הביטוח מגדל, קרן התשתיות אלומה ויבואנית הרכב קרסו מוטורס, הציעה לרכוש את מניות אגד לפי שווי חברה חלומי של 5.6 מיליארד שקל. אלא שהעניינים החלו להסתבך. מנהלי אגד שהתקשו להאמין לרצינות ההצעה הקשיחו עמדות והעלו את דרישת הסף למקדמה שנדרשו הזוכים להפקיד לתשלום של 15% מהסכום הכולל (לעומת 5% בלבד לפי תנאי המכרז). הדרישה הפתיעה את קבוצת הרוכשים והובילה להתמוססות הצעתה.

הכדור עבר להצעה השנייה בגובהה של קרן התשתיות קיסטון (לצד קרנות ההשתלמות של המורים והגננות שמוביל אייל גבאי מעסקת צים), שהייתה נמוכה ב־800 מיליון שקל, ושיקפה לאגד שווי של 4.8 מיליארד שקל. הקרן הנחושה סגרה את העסקה, ונראה שבעלי המניות באגד עשו עסקה מצוינת (מעל 2 מיליון שקל כל אחד ממכירת 60% ממניות החברה). האם הם יכלו ליהנות מצ'ק שמן יותר? קשה לדעת. חצי שנה לאחר ההודעה על זכייתה, העריכה קיסטון בדוחותיה כי שווייה של אגד זינק ל-5.4-5.7 מיליארד שקל.

עבור הפנסיונרים של אגד, מהדורות הקודמים, זכורה עוד עסקה, צורבת ומרה יותר שנעשתה לפני קרוב לעשרים שנה. בתחילת האלף הנוכחי החלו החברים באגד בהליך למכירת השליטה בחברת הנדל"ן נצבא לידיים פרטיות. מי שרכש לבסוף את נצבא היה איש העסקים קובי מימון, כשהתמורה ששולמה התבררה בדיעבד כנזיד עדשים. חברת נצבא (נכסי צאן ברזל אגד) החזיקה בנדל"ן של אגד וחלשה במועד מכירתה על 100 נכסים בנויים, אשר 44 מהם הושכרו לתחנות מרכזיות של אגד ברחבי הארץ. נוסף עליהם נכללו בעסקה חניונים ומוסכים של אגד. מכירת מניות החברה נועדה לאפשר פירעון חוב של יותר מ-200 מיליון שקל לבנק הבינלאומי, שנוצר כתוצאה מפדיון מניות של חברי אגד שפרשו מהחברה (אז קואופרטיב), ולהבטיח את המשך פדיון המניות קדימה.

ההנהלה של אגד ניהלה מו"מ וייצגה את האינטרס של החברים באגד, שהיתה עדיין אגודה שיתופית. בסופו של התהליך, שנמשך על פני שנים וכלל מתמודדים רבים, רכש מימון את מניות השליטה בנצבא בשנת 2006 (באמצעות חברת איירפורט סיטי) תמורת סכום של 645 מיליון שקל, ששיקף לנצבא שווי של מיליארד שקל. עשור לאחר מכן, עקב מיזוג בין שתי החברות, נסחרה נצבא בשווי של כ-4 מיליארד שקל. כיום עומד שווי החברה הממוזגת על כ-7.2 מיליארד שקל, שווי שרובו מיוחס לנכסיה של נצבא.