"עלייה בסיכון האשראי לאור הגידול בהיקף החוב": מניית שיכון ובינוי נופלת לאחר פרסום דוח של מידרוג

בתחילת השבוע חתכה חברת מידרוג את הדירוג של קבוצת מרכזי המסחר ג'י סיטי  והובילה לסערה באגרות החוב שלה. כעת מגיע תורה של קבוצת שיכון ובינוי .

● ענקיות נדל"ן מתקרבות לקשיי נזילות: האם שוק החוב לקראת משבר?
● לאן הריבית עוד תגיע ואיפה כדאי להשקיע? התחזיות של מומחי ההשקעות
● הבורסה מסכמת שנה: קבוצת דלק שיאנית התשואה, ומי הפסידה הכי הרבה?

בדוח מיוחד שפרסמה חברת הדירוג, נכתב בין היתר כי שיכון ובינוי נמצאת תחת "עלייה בסיכון האשראי לאור הגידול בהיקף החוב". שני האירועים מתקשרים אלה באלה ונוגעים לסביבת הריבית המטפסת והמשבר המתעצם בענף הנדל"ן בארץ ובחו"ל. בתגובה, מניית החברה נופלת בכ-8% במסחר בתל אביב.

החשש הגובר של המשקיעים כבר מתבטא במספר הולך וגדל של אגרות חוב שנסחרות בתשואה דו-ספרתית, מה שמעיד יותר מכל על חשש ממשבר נזילות וקושי של חברות למחזר חובות כבר בעתיד הנראה לעין. חברות כמו ג'י סיטי, ולא מעט מחברות הנדל"ן המניב בארה"ב שגייסו בישראל (BVI), מחזיקות בחוב שנסחר בתשואות של מעל ל-10% כיום ולמעשה "חוסם" את יכולתן למחזר ולגייס כספים נוספים כעת בשוק.

בבורסה בתל אביב נסחרות כיום קרוב ל-750 אגרות חוב קונצרניות מסוגים שונים. סך החוב הסחיר עומד על 389 מיליארד שקל, כאשר מעל ל-18 מיליארד שקל הוא ב-50 סדרות אג"ח שנסחרות בתשואה דו-ספרתית (מעל ל-10%). אולם להן יש לצרף עוד לפחות 10 סדרות אג"ח קונצרניות שנסחרות ברמה חד-ספרתית גבוהה, שעם ההצמדה למדד המחירים לצרכן, הן למעשה גם נסחרות בתשואה גבוהה שכזאת.

"מהלכי החברה יוסיפו להיבחן בזמן הקרוב"

במידרוג חיברו דוח מיוחד על שיכון ובינוי, שלאחר פרסומו נפלה המניה במהלך המסחר בבורסה ביותר מ-7%. בדוח צוין כי הסיבה העיקרית לכתיבתו היא בשל רכישת קרקעות מסיבית שביצעה חברת הנדל"ן והתשתיות, שהובילה לעלייה משמעותית במינוף שלה. בעוד ששיכון ובינוי פועלת כיום לצמצם את המינוף ולהכניס שותפים, מידרוג עדיין מעריכה כי "העלייה במרכיב הקרקעות במאזן צפויה להמשיך ולהכביד על יחסי הכיסוי".

זאת, משום שאותן קרקעות אינן נושאות הכנסות בטווח הנראה לעין. לכן מציינים בחברת הדירוג כי "הגידול במינוף החברה למול מהלכי החברה למימוש נכסים והשפעתם על דירוג החברה יוסיפו להיבחן על-ידי מידרוג בטווח הזמן הקרוב".

שיכון ובינוי, שנשלטת כיום על-ידי נתי סיידוף, שמחזיק עם אחיו עופר ב-50% מהחברה, היא אחת מחברות הנדל"ן והתשתיות הגדולות במשק. החברה מנוהלת על-ידי תמיר כהן, כאשר שווי השוק הנוכחי שלה עומד על 4.5 מיליארד שקל. בשנה האחרונה, בדומה למגמה בקרב מניות חברות הנדל"ן, גם מניית שיכון ובינוי נפגעה קשה. מאז ינואר איבדה המניה מעל 50%.

גם במבט ארוך יותר, התוצאות מאכזבות. בשלוש השנים האחרונות המניה השיאה תשואה שלילית וירדה ב-30%.

"הערת מנפיק": עדיין לא מדובר בהורדת דירוג

הדוח של מידרוג, המכונה "הערת מנפיק", עדיין איננו בבחינת הורדת דירוג, אך הוא כן מהווה מעין אזהרה לעתיד לבוא.

מחברות הדוח - סמנכ"לית מידרוג, סיגל יששכר, ורו"ח שירן פימא - מציינות כי "בשנה החולפת רשמה שיכון ובינוי גידול ניכר בחוב הפיננסי בהשוואה לשנת 2021 וביחס להערכותינו הקודמות. הגידול נבע בעיקר מרכישת קרקעות לבנייה למגורים ולהשכרה בהיקפים משמעותיים".

את הקרקעות רכשה שיכון ובינוי, חלקן במכרז על שטחי נמל התעופה שדה דב לשעבר, במחירי שיא שהיו נהוגים בשנה שעברה ובמקרים אחרים זכתה במכרזים רחוקים, ערב התהפכות עולם הריביות. הרכישות הללו הוסיפו לחברה חוב פיננסי כבד של 2.8 מיליארד שקל. נכון לסוף הרבעון השלישי של 2022, החוב נטו (מאוחד) בדוחות של שיכון ובינוי קפץ ל-12.2 מיליארד שקל, מרמה של 8.1 מיליארד שקל בתום התקופה המקבילה אשתקד. בנוסף, הגידול בחוב לצד הפרשי הצמדה התבטאו גם בעליית הוצאות המימון.

החברה פועלת לצמצום רמת המינוף שלה

שיכון ובינוי אומנם לא שקטה על השמרים, לנוכח העלייה בנטל החובות, והיא פועלת להפוך את המגמה. במידרוג מציינים כי החברה ביצעה מספר מהלכים ממתנים לצמצום המינוף שלה. כך, למשל, ביולי השנה ביצעה החברה הנפקה זכויות בסך של רבע מיליארד שקל. לאחרונה יצאה במהלך נוסף להנפקת זכויות שצפוי להסתיים בימים הקרובים, בהיקף של מעל 300 מיליון שקל נוספים. כמו כן, במהלך השנה האחרונה הונפקה חברת-הבת שיכון ובינוי אנרגיה. באותו הליך הונפקו מניות בהיקף כ-550 מיליון שקל - כל זאת לצד פעולות נוספות לשיפור מאזן שיכון ובינוי.

אך מצבו של החוב הסחיר של החברה כבר משקף את דאגת המשקיעים. לשיכון ובינוי ישנן חמש סדרות אג"ח סחירות ועוד נע"מ (נייר ערך מסחרי) אחד לפירעון עד סוף אוגוסט הקרוב. סך החוב הסחיר של החברה בבורסה נאמד במעל ל-4.5 מיליארד שקל. הדירוג הנוכחי על-ידי מידרוג עומד על A2 (מקביל ברמתו ל-A בחברת סטנדרד אנד פורס).

אגרות החוב הגיבו במהלך המסחר בירידות חדות למהלך של מידרוג, שהובילו לעלייה בתשואות (שמשקפות רמת סיכון גבוהה יותר למשקיעים). אג"ח מסדרה 10 של החברה, נסחרו בתשואה לפדיון הגבוהה ביותר בקרב הסדרות. מדובר באגרות חוב שקליות שרשמו ברביעי תשואה לפדיון של 7.4%, כשהמח"מ (משך חיים ממוצע) שלהן עומד על 4.8 שנים. לא מדובר בתשואה דו-ספרתית, אך המרחק גם אינו רב.

אחד מנתוני המינוף הנהוגים לבחינת עומס החוב על חברות הוא יחס החוב הפיננסי נטו של החברה לרווח לפני פחת מסים והפחות שלה (EBITDA). יחס חוב ל-EBITDA, כפי שהוא מכונה, שהוא מעל לרמה של 4 או 5 שנים, מתחיל להיחשב למסוכן. היחס של שיכון ובינוי זינק לרמה של 13.5 שנים בארבעת הרבעונים שהסתיימו בסוף ספטמבר האחרון. זו עלייה חדה בהשוואה ליחס של 8.3 שנים בתקופה המקבילה אשתקד. במידרוג ציינו כי השינוי לרעה ביחס נבע בעיקרו מהגידול בחוב הפיננסי.

על הפרק: מכירת ההחזקות במתקן התפלה

בשיכון ובינוי דיווחו לאחרונה על תכנית להורדת המינוף. תוכנית זו, מציינים במידרוג, כוללת את מכירת חלקה של החברה (21.6%) בפרויקט כבישי אגרה במדינת טקסס בארה"ב. התמורה תניב להערכת שיכון ובינוי תזרים נטו בטווח של 1.15-1.25 מיליארד שקלף ותייצר רווח הון של מעל למיליארד שקל.

כמו כן הודיעה שיכון ובינוי על כוונתה להכניס שותפים בפרויקטים הביטחוניים המגוונים שבהם זכתה. שיכון ובינוי אמורה להקים את קריית חיל המודיעין של צה"ל ובנוסף גם את קריית התקשוב ופרויקט בשם "אופק רחב".

החברה בוחנת גם מכירת חלקה (50%) במתקן התפלת המים חדרה. במידרוג מציינים כי שיכון ובינוי היא חברה עם "טרק רקורד מוכח ביכולת ביצוע של מכירות נכסים לאורך השנים, אך עם זאת הכנסת שותפים ומכירת נכסים עשויה להימשך זמן, בהתחשב גם בהיחלשות הסביבה הכלכלית בשל העלייה בריבית". לפי חברת הדירוג, "הכנסת השותפים ומימוש הנכסים עשויים לשפר את יחס המינוף של שיכון ובינוי ואת יחס הכיסוי בטווח הזמן הבינוני, כתלות בפרק הזמן ובהיקפים בהם המהלכים יבוצעו".