הסכנות שאורבות למשקיעים כשהממשל זורק חבל הצלה למערכת הפיננסית

לא להיכנס לפאניקה. זה המסר ששולחים רגולטורים פיננסיים - והוא לא ממש עובד. בשבוע האחרון הבטיחו הרשויות בארה"ב לגבות פיקדונות לא מבוטחים של בנק סיליקון ואלי ובנק סיגנצ'ר שקרסו. הם גם יצרו תוכנית חדשה להלוות עד 25 מיליארד דולר לבנקים אחרים, שדוחות המאזן שלהם לא יציבים.

בתגובה למאמצים האלה למנוע פאניקה פוטנציאלית, השווקים הפיננסיים נכנסו לפאניקה. החל מ-9 במרץ, כשמניות בנק סיליקון ואלי התרסקו, והמפקידים משכו את כספיהם בהמוניהם, ועד 15 במרץ, ירדו מניות בנקים אזוריים ביותר מ-22%. פירסט ריפבליק ירדה ביותר מ-80% בתוך פחות משישה ימי מסחר - לפני שקונסורציום של מתחרים עזר להציל אותו ב-16 במרץ.

מכירה בפאניקה של מניות בנקים הובילה לקנייה בפאניקה של אג"ח משרד האוצר, וגרמה לסוחרים קשיים בביצוע הזמנות, בשל התנודות הגדולות במחירים.

עד יום רביעי בשבוע שעבר, הזעזועים האלה דילגו מעל האוקיינוס והגיעו גם לאירופה. שווי המניות של קרדיט סוויס ירד ב-24%, הירידה היומית הגדולה ביותר בהיסטוריה של הבנק, לאחר שהמשקיעים חששו שגם הבנק הזה עלול להזדקק לסיוע חירום. יום אחר כך הבנק אכן ניצל, הודות להלוואה של עד 53 מיליארד דולר מהבנק המרכזי של שווייץ.

סוף עידן הסגידה לבנקים מרכזיים ולרגולטורים

ייתכן שהשווקים מאותתים שסוף כל סוף מגיעה לסיומה הסגידה הארוכה - בנוסח מנהיגי כיתות - כלפי רגולטורים ובנקים מרכזיים.

הניסיון למחוק קריסות מהמערכת הפיננסית הוא כמובן חלק מהמאמץ הנרחב יותר בחברה המודרנית להפוך את החיים עצמם לחפים מסיכונים וחסינים מטמטום, כמו טיולונים לפעוטות שלא ניתן לשבור אותם, אריזות לתרופות שילדים אינם יודעים לפתוח, מכוניות שנוהגות כמעט בכוחות עצמן וחליצת נעליים בבדיקה הביטחונית בנמל תעופה.

עם זאת, כפי שציין עמיתי גרג אייפי בספרו מ-2015 "Foolproof", הפיכת הסביבה עצמה לבטוחה יותר יכולה לגרום לאנשים רבים להיעשות מנומנמים ולנטות לסיכון יתר על המידה. הדבר מעודד ריכוז כוח עצום בידיהם של כמה אנשים בודדים בפסגת המערכת הפיננסית.

יו"ר הפדרל ריזרב לשעבר, אלן גרינספן, היה מוכר כ"מאסטרו" בגלל שתזמר ירידה ארוכה, חלקה ורווחית בשיעורי הריבית. אחרי שהרשויות אמריקאיות התערבו כדי לעזור להרגיע סדרת משברים פיננסיים ב-1998, הכתיר מגזין "טיים" הכתיר את גרינספן, את שר האוצר דאז רוברט רובין ואת סגן שר האוצר דאז לורנס סאמרס, כחברי "הוועידה להצלת העולם".

התערבו פעם אחר פעם כדי לייצב את השווקים

בשני העשורים האחרונים, הפד, משרד האוצר והרשויות האחרות התערבו פעם אחר פעם כדי לייצב את השווקים הפיננסיים, כאילו כישלון כבר איננו אופציה. הנה כמה מקרי התערבות ראויים לציון.

ב-1998 - בניית חבילת סיוע של 3.6 מיליארד דולר להצלת קרן הגידור הענקית Long-Term Capital Management.

ב-2001 - קיצוץ חד בריבית כדי להרגיע משקיעים אחרי שמניות האינטרנט התמוטטו.

במשבר הפיננסי של 2008-2009 - גיבוי קרנות כספיות בסכומים של עד 50 מיליארד דולר, העברת יותר מ-425 מיליארד דולר לבנקים ולחברות תעשייתיות שהיו בצרות וקנייה של ניירות ערך ממשלתיים ביותר מ-1.7 טריליון דולר.

ברוב השנים מאז - שמירה על הריבית קרוב לאפס.

ב-2020 - רכישת אג"ח ממשלה אמריקאיות ב-1.5 טריליון דולר כמעט, כדי לנסות להרגיע משקיעים בזמן מגפת הקורונה.

למרבה הצער, ההשפעה הגדולה על השווקים גרמה לרגולטורים ולקובעי מדיניות לשגות ולחשוב שהם יכולים לחזות את העתיד.

"אנחנו מאמינים שההשפעה הנרחבת יותר של הצרות בתחום הסאב-פריים על שוק הדיור תהיה כנראה מוגבלת", אמר במאי 2007 יו"ר הפדרל ריזרב דאז, בן ברננקי, "ואנחנו לא מצפים לזליגה משמעותית משוק הסאב-פריים לשאר הכלכלה או למערכת הפיננסית".

הזליגה, התברר אחר כך, הייתה משמעותית מספיק כדי לגרום למשבר הפיננסי של 2008-2009.

המאמץ לעקור סיכונים יוצר סיכונים

בנובמבר 2021, פקידים בכירים בפד עדיין טענו שהאינפלציה "צפויה להיות חולפת", כמה חודשים אחרי שעליית יוקר המחייה הגיעה לרמות הגבוהות ביותר ב-13 שנים. חודשים בודדים בלבד לאחר מכן הגיעה האינפלציה לשיא, לפחות בינתיים, של 9.1%, ועדיין בקושי ירדה מאז.

"אנו לא חושבים על העלאת הריבית", אמר יו"ר הפד ג'רום פאוול ב-10 ביוני 2020. "אנחנו אפילו לא חושבים לחשוב על העלאת ריבית". פחות משנתיים אחר כך, הפד החל להעלות ריבית - ב-4.5% בינתיים.

כל זה מדגים בעיה גדולה אף יותר: רשויות מרכזיות אינן יודעות-כול ואינן כול-יכולות, ומאמציהן לעקור כל סיכון מהמערכת עלולים בסופו של דבר להפוך אותה ליותר מסוכנת, ולא לפחות מסוכנת.

אפילו כשהכללים התרבו ומקרי ההצלה קרו שוב ושוב, שוק המניות האמריקאי סבל ארבע התרסקויות של 20% לפחות מאז שנת 2000.

הציפייה שהרשויות הממשלתיות יצילו בנקאים ומשקיעים מההתנהגות הבלתי זהירה שלהם אולי הפכה לנבואה המגשימה את עצמה.

"כל משבר נעשה מורכב מזה שלפניו"

"הניסיון לשלוט בסיכון על ידי הורדת הריביות מקטין את המחיר שמשלמים על נטילת סיכונים, וכך גורם להגברת הכמות המצטברת של סיכון במערכת", אמר ההיסטוריון הפיננסי ואסטרטג ההשקעות אדוארד צ'נסלור, מחבר The Price of Time, היסטוריה של שיעורי הריבית.

"ב-25 השנים האחרונות פחות או יותר", אמר, "כל משבר הפך למורכב יותר מזה שלפניו, כל אחד עלה יותר בהפסדים, כל אחד התפשט באופן נרחב יותר על פני תעשיות ומדינות".

האמונה שהממשלות ישלטו בטירוף של השווקים היא רעיון חדש יחסית, שהואץ על ידי יצירת מועצת הנגידים של הפדרל ריזרב ב-1913 והתאגיד הפדרלי לביטוח פיקדונות ב-1933. שתי הרשויות נוצרו בעקבות משברים פיננסיים: הפד לאחר פאניקת הבנקים של 1907, ותאגיד הביטוח לאחר השפל הכלכלי של 1929 וקריסת הבנקים שבאה אחריו.

במאה ה-19, משקיעים וכלכלנים הכירו כמעט באופן גורף בכך שמקרים של פאניקה אינם ניתנים להפרדה משגשוג, ומהווים חלק בלתי נמנע מהמחזור העסקי. כל עשור, כך כתב סוחר המניות דקורסי תום ב-1893, כולל באופן טיפוסי "כמה חודשים עד כמה שנים" של פאניקה.

ואף על פי שהפאניקות האלה נגרמו על ידי אנשים, הן הושוו לרעידות אדמה, סופות, סופות טורנדו, הוריקנים, ים גועש וגואה - כוחות טבע הנמצאים מעבר לכל תקווה של שליטה על ידי בני אדם.

בלי הקסם המודרני של מחשבים ונוסחאות מסובכות, הרגולטורים בזמנים קדומים יותר היו ריאליים לגבי מה שביכולתם לעשות. הרגולציה הסתמכה יותר על אחריות אישית. אם בנק קרס, המנהלים, הדירקטורים - ובעלי המניות - לא היו סובלים רק הפסדים בשוק המניות. הם גם ניצבו מול "אחריות כפולה" - החובה לשלם סכום בהיקף של עד שווי המניות שהיו להם, כדי להשתתף בפיצוי למפקידים.

בנקים עדיין קרסו - אבל לא בכמות שניתן לשער. בין 1864 ל-1913 קרסו 501 מתוך כ-10,000 בנקים לאומיים, עם הפסדים מצטברים למפקידים של 44 מיליון דולר בלבד, מעט יותר ממיליארד דולר בכסף של ימינו. מדובר היה בפחות מ-1% מהתמ"ג, כך העריך הכלכלן יוג'ין ווייט מאוניברסיטת רטגרס.

במשברי בנקאות אחרים, כשרגולטורים מודרניים טיפלו במקרים, ההפסדים היו גדולים הרבה יותר. פרופ' ווייט מעריך שהמחיר של קריסות בנקים ומוסדות הלוואה וחיסכון בשנות ה-80 הגיעו ל-3.4% לפחות מהתמ"ג, וההפסדים מהמשבר של 2008-2009 הגיעו אולי ליותר מ-7% מהתמ"ג.

תפקיד הממשלה כמלאך המגן של השווקים נעשה הרבה יותר מורכב. הרשתות החברתיות מאיצות ומגבירות את הפחד, והסמארטפונים משמשים כמכשירי כספומט מיידיים. בתוך שניות בודדות, מפקידים מבוהלים מסוגלים למשוך - ובאמת משכו - את הכספים שלהם מבנקים שיש סביבם שמועות וחששות.

"קפיטליזם בלי קריסות זה כמו דת בלי גיהינום"

מרגע שהרגולטורים מציגים עצמם כמבטיחי היציבות באווירה כל כך מתוחה, אין להם הרבה אפשרויות מלבד התערבות. "קפיטליזם ללא קריסות הוא כמו דת שאין בה גיהינום", אמר פעם סגן יו"ר ברקשייר הת'אוויי צ'רלי מנגר, בפרפראזה על דברי הכלכלן המנוח אלן מלצר.

אבל השבוע, מנגר נשמע הרבה יותר רציני כשאמר לי: "הייתי מעדיף לחיות בעולם שבו אף אחד אינו עושה דבר בלתי ממושמע או טיפשי וכן הלאה, אבל אנחנו לא חיים בסוג כזה של עולם. ולכן ההחלטות צריכות להיעשות לגבי העולם כפי שהוא, ולא כפי שהיינו רוצים שיהיה".

הוא הוסיף: "בדרך שבה העולם אכן מתקיים, אין לממשלה חלופה אלא לתת גיבוי לכל הפיקדונות. אחרת היינו ניצבים מול התנפלות על בנקים כפי שלא חזינו עוד מעולם".

האמונה השגויה בידיעת-כול של רגולטורים יצרה בעיה נוספת: נעשה להם קשה יותר לשנות כיוון. כדי להילחם באינפלציה באופן אמין, אמרה כרמן ריינהרט, כלכלנית בביה"ס לממשל ע"ש ג'ון פ' קנדי באוניברסיטת הארוורד, "צריך עקביות לאורך זמן: להימנע מפניות פרסה לא מתוכננות". בעיצומו של משבר הבנקים האחרון הזה, הפד אולי כבר לא יהיה מסוגל להעלות ריביות באופן אגרסיבי כפי שתכנן.

בסופו של דבר, המורשת של אמונה מוגזמת בכוח השכל הבלתי מוגבל של רגולטורים היא ביטחון עצמי מופרז: יותר מדי אנשים חושבים שהכסף שלהם בטוח יותר ממה שהוא באמת, ובגלל זה נוטלים על עצמם יותר סיכונים ממה שהם אמורים.

"אם כולם חושבים שדוד עשיר שיוציא אותם מהבוץ בכל פעם שהם עושים טעויות, זה יוביל אותם להחלטות מסוכנות יותר", אמרה מרי אלן סטאנק, מנהלת השקעות שותפה ב-Baird Advisors המנהלת יותר מ-115 מיליארד דולר. "איך אפשר לסגת מזה?" שאלה. "זה הופך לטבע שני, ואחר כך כבר מצפים לזה".