משקיעים מתלהבים מתחום החוב הפרטי, ומפספסים את הסיכונים

דמיינו השקעה שיכולה לספק תשואות גבוהות בלי סיכון כמעט, באופן שאינו תלוי כמעט מכל שאר שוק המניות. בהצלחה. אבל לא תתקשו למצוא קרנות שטוענות טענות גרנדיוזיות כאלה בדיוק. הן נפוצות באחד התחומים החמים ביותר בימינו, השקעות פרטיות.

קחו למשל את גיליון הנתונים שהעלתה לא מזמן הקרן Cliffwater Enhanced Lending - תיק בשווי 1.5 מיליארד דולר של חוב פרטי. במסמך נכתב שלקרן היה מדד שארפ (Sharpe ratio) של יותר מ-10 ובטא של אפס.

● "למכור את המניות בחודש מאי ולצאת?": השאלה שמסעירה את המשקיעים 
● מחזורי המסחר מידלדלים, למה יש עדיין מסחר בבורסה ביום ראשון? 

אלה מדדים סטטיסטיים של סיכון ושל תשואה. מדד שארפ גבוה מ-10 משמעותו שקרן הרוויחה תשואה גבוהה יוצאת דופן ביחס לסיכונים שהיו בה, בעוד שבטא של אפס משמעותו שהתנודות בקרן היו קטנות בהרבה מהתנודות בשוק המניות.

לאחר ביקורות שהשמיעו כמה משקיעים בטוויטר, מיהרה Cliffwater לעדכן את המסמך. "החלטנו להוציא את מדד שארפ מדף הנתונים, כי נראה שהוא מסיח את הדעת ממה שמהותי בקרן", אמר פיליפ הסברוק, מנהל שותף של ניהול נכסים ב-Cliffwater.

"זה אולי המדד של סמי, אבל לא שלי"

ויליאם שארפ, הפרופסור אמריטוס ללימודים פיננסיים מאוניברסיטת סטנפורד וזוכה פרס נובל בכלכלה, שהגדיר את מדד שארפ, צחק כששאלתי אותו השבוע האם קרנות יכולות לקבל ציון כזה גבוה במדד שהמציא. "אולי מדובר במדד של סמי שארפ", אמר.

"מי זה סמי שארפ?" שאלתי.

"לא יודע!" צחק שארפ, "אבל זה לא יכול להיות המדד שלי".

אנחנו לא מדברים כאן על דיון אקדמי כיצד סוגי סיכון רבים יכולים לרקוד ביחד על ראש סיכה. הנקודה המרכזית היא שאסור להעריך קרנות המשקיעות בנכסים פרטיים לפי סטנדרטים של סיכון שבהם אנו ניגשים להערכת השקעות ציבוריות.

בגלל שנכסים כמו חוב פרטי לא נסחרים בשווקים ציבוריים לפי הגדרתם, המחירים המדווחים שלהם עוברים "החלקה", כלומר התנודות בהם לא קורות לעתים קרובות או באופן חד כמו במניות ובאג"ח קונבנציונליות.

התוצאה של זה היא שמדדים שגרתיים של סיכון, המבוססים על השינוי במחירים, לא עובדים עליהם.

בין ערוצי ההשקעות האלטרנטיביים האלה להטו מעל כולם מנפיקות חוב פרטי. קרנות אינטרוולים של אשראי פרטי וחברות פיתוח עסקי לא נסחרות, שתי קטגוריות בין כמה סוגי מכשירי השקעה שמתמקדים בחוב פרטי כזה, קיבלו יותר מ-40 מיליארד דולר בכסף חדש ב-2022, עלייה של 47% לעומת 2021, על פי PitchBook.

לא קשה לראות למה. חוב פרטי מייצר הכנסה גבוהה באופן אטרקטיבי, ועוזר לגוון תיקי השקעות שמורכבים ברובם ממניות מסורתיות ומאג"ח. התאגידים ולוקחי הלוואות אחרים שצוברים חוב פרטי רעבים להון, אז אין להם הרבה ברירה אלא לשלם ריביות שיכולות להגיע ל-11% או יותר.

ההלוואות לרוב ניתנות לטווח קצר, ומסתיימות תוך שבע שנים או פחות. הן נוטות לספק שיעורי ריבית צפים ולא קבועים, כך שאין בהן הפסדים גדולים כשהריבית עולה.

בגלל שהן לא נסחרות בבורסות, מחירי החוב הפרטי אינם תנודתיים כמו בשוק הציבורי. או שמקבלי ההלוואות מחזירים את אותן - או שלא.

זה לא אומר שאין סיכון. על פני כל התעשייה, על פי סקר מ-2021, קרנות אשראי פרטי שואפות להשיג רמת תשואה של כ-8% אם הן לא משתמשות בכסף ממונף או שנלקח בהלוואות; קרנות אשראי פרטי ממונפות שואפות לתת תשואה של כ-11%.

בשוק של היום, אפשר להרוויח 5% על אג"ח משרד האוצר שהן למעשה חפות מסיכון, וניתן למכור אותן מתי שרוצים - בלי לשלם דמי ניהול.

במקרים רבים האשראי הפרטי ארוז בקרנות אינטרוולים, שמאפשרות לכם למשוך רק חלק מכספכם, לרוב ארבע פעמים בשנה. במכשירי אשראי פרטי אחרים יש תקופת החזקה מינימלית של שנה. חוסר היכולת להוציא את כספכם כשאתם צריכים אותו אינו סיכון סטטיסטי; זהו סיכון ריאלי.

דמי ניהול על קרנות של אשראי פרטי הם גבוהים, ולרוב מתחילים ב-1.25% לשנה ולעתים מתקרבים גם ל-3%. דמי תמריץ, שבהם המנהלים לוקחים 10% עד 15% מכל עודף מעל תשואת יעד מוגדרת, הם דבר נפוץ.

מה שאתם מקבלים בחזרה תמורת העמלות האלה משתנה; גם זה סיכון.

סקר מהעת האחרונה מצא ששליש מקרנות האשראי הפרטי האמריקאיות אפילו לא עורכות לבד את בדיקות הנאותות על מקבלי ההלוואות. במקום זה, המחקר הזה נעשה במיקור-חוץ על ידי רואי חשבון, יועצים או עורכי דין.

עדיף להרוויח מהלקוחות במקום להפוך לאחד מהם

האם התקווה של קבלת תשואה גבוהה מצדיקה נעילה של כספכם בקרן עם דמי ניהול יקרים? אולי למשקיעים הקונים את הקרנות ה"אלטרנטיביות האלה" חסרה אלטרנטיבה גדולה אף יותר - וטובה יותר. מה אם במקום לקנות את הקרנות, הייתם קונים מניות בחברות המציעות אותן? חברות ענק שמניותיהן נסחרות באופן ציבורי, כולל Apollo Global Management, בלאקסטון, Carlyle Group ו-KKR & Co, מציעות קרנות אשראי פרטיות.

"אם אתם קונים את המניות, אתם מקבלים נתח מההכנסה בעמלות ואת היתרון של התיקים שלהן במידה שסיפקו תשואות כפי שעשו בעבר", אמרה בטינה לי, דירקטורית מנהלת ב-Lam Group, חברת ייעוץ להשקעות מלייק אוסווגו, אורגון. "אתם נמצאים בצד של גובי העמלות במקום בצד של משלמי העמלות".

אם היועץ הפיננסי שלכם ממליץ לכם להשקיע בקרן אשראי פרטי, חשבו: אולי עדיף להרוויח מהלקוחות בתחום מאשר להיהפך לאחד מהם.