רגע לפני ההחלטה הגורלית של בנק ישראל, זו הרוח שנושבת בארה"ב

רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ועו"ד מור כ"ץ־אברהמי. מנכ"ל ואנליסטית בחברת הייעוץ Complex

השאלה כמה הורדות ריבית צפויות בארה"ב ב־2024 מתחלפת בשאלה חדשה: האם הריבית בכלל תרד?

● רוצים לדעת מה יעשה בנק ישראל? תסתכלו על הנתון הזה
● קרן הגידור הקטנה שמנסה להדיח את המיליארדר לארי פינק מבלקרוק

בסוף 2023 השווקים צפו שש הורדות ריבית בשנה החדשה, מרמה של 5.5% עד ל־4%, כאשר ההורדה הראשונה נצפתה במרץ. במאמר שפרסמנו בסוף דצמבר 2023 הערכנו שהציפיות מוגזמות והריבית תרד משמעותית פחות והרבה יותר מאוחר. ואכן, ברבעון הראשון הריבית נותרה בעינה. כעת, השווקים מייחסים להורדת ריבית ביוני הסתברות של כ־50% בלבד, וצופים בין שתיים לשלוש הורדות ריבית השנה. זאת, בעוד הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארה"ב (הפד), שומר על עקביות מסוף 2023 וצופה שלוש הורדות ריבית השנה. להערכתנו, גם הפעם תחזיות השוק והפד להורדות ריבית אופטימיות מדי.

התמתנות האינפלציה הפכה למגמת עלייה

הקושי בהורדת הריבית נובע מהאינפלציה המתמשכת ובפרט ה"מייל האחרון" להורידה מתחת ליעד בגובה 2%.

מדדי האינפלציה מעידים שמגמת הירידה נבלמה ואף התהפכה. להמחשה, מדד אינפלציית הליבה המועדף על הפד - ה־PCE, המודד את השינויים בצריכת הסחורות והשירותים על ידי משקי הבית - עלה בפברואר בקצב שנתי של 2.5%, עלייה מ־2.4% בינואר. בנוסף, בין דצמבר לפברואר חלה עלייה חדה לקצב שנתי של 3.5%.

מגמה דומה נצפתה במדד אינפלציית הליבה המקביל (CPI), המודד את הוצאות משקי הבית בנטרול רכיבים תנודתיים כמו מזון ואנרגיה, שעלה בינואר ובפברואר בקצב חודשי של 0.4%, המשקף 5% אינפלציה שנתית.

במקביל, שוק העבודה האמריקאי ממשיך בצמיחה מפתיעה. דוח התעסוקה שפורסם בשישי הציג 303 אלף משרות חדשות, הרבה מעבר לציפיות, ושיעור אבטלה שירד ל־3.8%.

בנוסף, כלכלת ארה"ב צמחה ב־2.8% ברבעון הראשון, מדד פעילות הייצור התרחב לראשונה מאז 2022 והוצאות וביטחון הצרכנים עולים.

שילוב הדברים מראה שכלכלת ארה"ב ממשיכה לצמוח למרות הריבית הגבוהה המתמשכת, ומוביל לתחזיות כלכליות אופטימיות. התחזיות למיתון בצל עליות הריבית הפכו ב־2023 לציפיות ל"נחיתה רכה", כלומר האטה כלכלית ללא מיתון. כעת הז'רגון השולט הינו "ללא נחיתה", כלומר שכלכלת ארה"ב תמשיך לצמוח גם בסביבת ריבית גבוהה, תוך ריסון האינפלציה.

האופטימיות פשטה גם בקרב המשקיעים, שברבעון הראשון הטיסו את מדדי המניות בארה"ב ב־10% לשיאים היסטוריים.

הפד כלוא בין ספירלת מחירים למיתון

החדשות הרעות הן סיכון מתמשך לספירלה אינפלציונית של עלייה במחירי נכסים ובתחושת העושר והביטחון של הציבור. זו, מזינה ביקושים המתדלקים עליות מחירים נוספות ומרחיקים את הורדת הריבית.

כתוצאה, הפד כלוא בין סיכון הורדות ריבית בטרם האינפלציה התבססה מתחת ליעד של 2% שעלולות לתדלק מחדש אינפלציה, למול הסיכון להאטה כלכלית גדולה מהנדרש בגלל ריביות גבוהות לאורך זמן.

לא בכדי הפד כבר נוקט בטון מסויג בהרבה בנוגע להורדות הריבית. להמחשה, יו"ר הפד ג'רום פאוול התבטא בשבוע שעבר שנדרש להמתין להוכחות נוספות לכך שהאינפלציה נבלמת טרם הורדת ריבית וחברי פד אחרים אמרו שייתכן שהריבית לא תרד בקרוב.

חשוב מכך, הריבית ארוכת הטווח אליה חותר הפד, המוגדרת כריבית הניטרלית, שאינה מעודדת צמיחה או האטה כלכלית, עולה בחדות, לאור היכולת המפתיעה של הכלכלה האמריקאית לצמוח בסביבת ריבית גבוהה. לריבית הניטרלית חשיבות עצומה, שכן היא משפיעה על עלות המימון לחברות וצרכנים לטווחי זמן ארוכים ועל הריבית הריאלית בכלכלה (שיעור הריבית בניכוי שיעור האינפלציה).

בעבר, הפד כיוון לריבית ניטרלית נומינלית של 2.5%, שבהנחת אינפלציה של 2% גזרה ריבית ריאלית של 0.5%. כיום הריבית הריאלית גבוהה בהרבה. בניסיון לרסן את האינפלציה היא נעה תקופה ממושכת בין 2% ל־2.5%. להערכתנו, כל עוד הפעילות הפיסקלית (התקציבית) של ממשלת ארה"ב תמשיך להיות מרחיבה, כפי שצפוי לקרות בשנת בחירות, והאינפלציה תיוותר מעל היעד - אז גם הריבית הריאלית תישאר גבוהה.

לכן, לטעמנו, בעתיד הנראה לעין הריבית הניטרלית תנוע בין 3.5% ל־4%. ציפיות להורדת ריבית מעבר לכך, אינן מציאותיות בראי האינפלציה ועוצמת הכלכלה.

המשקיעים צריכים להתרגל לריבית גבוהה

להערכתנו, הפד יבצע בין הורדת ריבית אחת לשתי הורדות ריבית ב־2024, בואכה הרבעון האחרון השנה, ואף קיימת אפשרות ריאלית שהריבית כלל לא תרד. קריאת אינפלציה גבוהה מהצפוי בסוף השבוע, או במהלך הרבעון השני, תרסק את הציפיות להורדות ריבית ביוני ויולי.

כתוצאה, נדרשות התאמות נוספות בציפיות הריבית ועליית תשואות בשוקי האג"ח הממשלתיות והקונצרניות. תשואות האג"ח הממשלתיות לשנתיים כבר עלו השבוע ל־4.75%, רמתן הגבוהה מנובמבר.

בפרט, בשוק אג"ח הזבל התשואות עשויות לעלות בחדות. חברות ממונפות ונכסים בסקטור הנדל"ן המסחרי, עלולים להגיע לחדלות פירעון בהיקף נרחב, שנדחו בחסות דחיות פירעון וולונטריות ממלווים, שניתנו בתקווה להורדות ריבית שיאפשרו שיפור ביכולת שירות החוב והתאוששות עסקית, שכעת יתעכבו משמעותית.

במקביל, חברות צריכות להתרגל לפעול בסביבת ריבית גבוהה ולפנות לכלים המאפשרים חיסכון בהוצאות מימון, כגון אג"ח להמרה, שמקנות קופון מופחת עבור אפשרות אפסייד עתידי במניות. לא בכדי חל זינוק של יותר מ־50% בהנפקות אג"ח להמרה בארה"ב מתחילת השנה.

גופים שהתרגלו לפעול במינוף גבוה להשאת תשואות גבוהות, כמו קרנות פרייבט אקוויטי, יצטרכו להפנים שהתנאים שאיפשרו זאת לא יחזרו. משקיעים יידרשו להתאמות בהרכב תיקי ההשקעות ויעדי התשואות, כתמונת ראי.

לטעמנו, ישנה עדיין עדיפות להשקעה בריבית משתנה, שכן עקום הריביות עדיין מגלם יותר הפחתות ריבית מאלה שיתרחשו בפועל להערכתנו. תקוות לרווחי הון מאג"ח בריבית קבועה בשל ירידת ריבית, עלולות שוב להפוך להפסדי הון בחסות עקום הריבית העולה.

חופש הפעולה של הנגיד בישראל מוגבל

לבסוף, פחות הורדות ריבית בארה"ב יגבילו מאוד את חופש הפעולה של בנק ישראל להוריד ריבית, למרות הצורך הכלכלי שעלול להיווצר בשל נזקי המלחמה, וירידת האינפלציה ל־2.5%, בתוך טווח היעד שבארץ עומד על 1%־3%. זאת, מכיוון שפערי ריביות גבוהים בין הדולר לשקל, בשילוב עם הגידול המתמשך בפרמיית הסיכון של ישראל בשווקים, עלולים להוביל לזינוק חד בשער הדולר מול השקל.

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בני"ע או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.