כאשר ביצועי העבר לא מנבאים אפילו את ביצועי העבר

השבוע מלאו למדד הדאו ג'ונס, שנולד ב-26 במאי 1896, 128 שנים. הבה נמזוג לדאו משקה ממעיין הנעורים, נחזור איתו כמה שנים לאחור, ונראה מה יקרה.

● המניה הזו הייתה בצניחה חופשית, המשקיעים זעמו - ואז הגיעה תפנית 
● המלך של וול סטריט: בדרכו החוצה מצמרת הבנקאות, ג'יימי דיימון זורק כמה נבואות זעם 

אני אתן לכם רמז. השיעור של היום הוא לא רק על שווקים, אלא גם על שיווק - ובפרט, על מה שנקרא 'בדיקה לאחור' (backtesting) , טריק סטטיסטי מלוכלך, ואחד המרכזיים ב"פלייבוק" השיווקי של וול סטריט.

ואנחנו יכולים להיעזר בדאו, שהשיג השנה ביצועים נמוכים דרסטית מבן דודו הצעיר, ה- S&P 500, כדי להסביר כיצד המקצוענים מנסים לתעתע בכם.

"מתמטיקה של שנת 1896"

חשבו על האופן שבו האינדקסים בנויים. הדאו משוקלל על בסיס מחיר: ככל שמחיר המניה של החברה גבוה יותר, כך הוא תורם יותר. המניות ב-S&P 500 , לעומת זאת, משוקללות לפי סך שווי השוק הצף המותאם שלהן: מחיר המניה כפול מספר המניות הזמינות לציבור. (הדאו, שבמקור היה בבעלותו של דאו ג'ונס, המוציא לאור של הוול סטריט ג'ורנל, נמצא כעת בבעלות S&P Dow Jones Indices , אך שניים מעורכי הוול סטריט ג'ורנל יושבים בוועדת האינדקס).

בואינג , למשל, מהווה 2.9% מהדאו. הנתון הזה ממקם אותה רק מעט מאחורי אפל , שמהווה 3.3% - משום שמחיר מניית בואינג, העומד על 172 דולר, קרוב ל-190 הדולר של אפל. לכן לאפל אין השפעה עצומה על הדאו.

אבל שווי השוק המותאם של אפל, 2.76 טריליון דולר, גדול פי 28 מ-98 מיליארד הדולר של בואינג. זה הופך אותה למשמעותית בהרבה ל-S&P 500.

אם תחברו את מחירי המניות של 30 מניות הדאו תקבלו משהו כמו 5,850 דולר. מניה חדשה במחיר של 1,000 דולר למניה תהווה 17% מהסל - ותפר את האיזון של המדד כולו.

זה מה שמכנה הווארד סילברבלט, אנליסט בכיר במדדים של S&P Dow Jones , "מתמטיקה של שנת 1896". האופן שבו הדאו עובד מונע ממנו למעשה להוסיף מניות כמו יצרנית התרופות איליי לילי  (מחיר אחרון: 815 דולר, עלייה של 40% מתחילת השנה), או נטפליקס  (648 דולר, פלוס 33% מתחילת השנה).

אילו ביצועים היה משיג מדד Supersized Dow?

כל זה גרם לי לשאול את עצמי: אילו ביצועים היה משיג דאו מדומיין, המורכב מ-30 המניות שמחיריהן הם הגבוהים ביותר?

נקרא למדד הזה Supersized Dow (דאו במידות גדולות); נוציא ממנו את אינטל  (מחיר מניה: 30 דולר), את ורייזון  (40 דולר) ואת סיסקו  (46 דולר). נכניס את NVR  (7,455 דולר), בוקינג  (3,755 דולר) ו-28 מניות אחרות שמחיריהן גבוהים במיוחד, כולל איליי לילי, נטפליקס ואנבידיה.

במהלך 10 השנים האחרונות, ה- Supersized Dow היה מניב בממוצע 30.2% בשנה, לעומת תשואה של 11.4% לדאו "האמיתי" ו-12.8% במדד S&P 500, לדברי ג'ון ז'אק מחברת השקעות AJOVista .

השקעה של 10,000 דולר הייתה צומחת לכמעט 140 אלף דולר ב- Supersized Dow - אבל פחות מ-34,000 דולר ב- S&P .

מה המלכוד? למה אי אפשר לרסק את השוק רק על ידי קניית המניות עם המחירים הגבוהים ביותר? בגלל הבדיקות לאחור. ה- Supersized Dow היה משיג ביצועים טובים יותר רק אם בתחילת התקופה הייתם קונים את המניות שבמקרה היו מגיעות למחירים הגבוהים ביותר בסוף התקופה - דבר שאף אחד לא יכול היה לחזות.

אם לפני 10 שנים הייתם קונים את המניות הכי יקרות אז, הייתם מקבלים ביצועים נמוכים מה- S&P 500 בממוצע של 1.3% בשנה. זאת בהנחה שהייתם מתאימים את התיק שלכם בכל ה-1 בינואר, כך שיחזיק את 30 המניות במחיר הגבוה ביותר נכון לאותו תאריך - כפי שיהיה הגיוני לעשות, אם תנסו זאת בזמן אמת. הייתם צריכים גם לסחור בחינם, להשקיע מחדש את כל הדיבידנדים ולא לשלם מסים.

על ידי בדיקה לאחור - יישום בדיעבד על נתוני עבר והעמדת פנים שתיק היפותטי מתנהל כך לאורך כל הדרך - משווקים פיננסיים יכולים לגרום לביצועים טובים יותר להיראות קלים להשגה בצורה מגוחכת.

קחו את חמש הקרנות עם תאריך התפוגה (target-date funds) המנוהלות על ידי Brandywine Asset Management מפנסילבניה. קרנות אלו מציעות סיכון גדול יותר כאשר החוסכים צעירים, ומצמצמות את הסיכון ככל שהמשקיעים מתקרבים לגיל הפרישה או עוברים אותו.

הקרנות של Brandywine משתמשות באופציות מכר, שעולות כאשר המניות יורדות, כדי לנסות לצמצם את ההפסדים בעת קריסת שוק. בתיאוריה, הדבר יכול לספק יתרון.

אם הייתם משקיעים 10,000 דולר בינואר 2013, היו לכם 23,091 דולר בסוף מרץ 2024 אצל Brandywine Target Retirement - אבל רק 16,064 אלף אצל מתחרה הממוצעת שלה, לפי החברה. רק שבמציאות לא הייתם יכולים להשקיע בקרן בינואר 2013, כי היא לא הייתה קיימת אז. הישגי עבר אלה הם על פי בדיקה לאחור, ובמידה רבה היפותטיים.

הקרן החלה לפעול רק באוקטובר 2023. תשואות העבר מראות כיצד הקרן הייתה מתפקדת אילו הייתה קיימת מאז ינואר 2013, בין השאר על סמך חשבונות אחרים ש- Brandywine ניהלה באותה התקופה.

מיולי 2018 עד מאי 2020 ושוב במרץ ואפריל 2023, לחברה לא היו תוצאות ממשיות מהאסטרטגיה, ולכן התקופות הללו מדומות, אומר מנכ"ל Brandywine, מייקל דיוור. "אם אתה מנהל כסף, הדבר היחיד שחשוב הוא הדיוק", אומר דיוור. "אנחנו חושבים שאנו מציעים ייצוג מדויק מאוד של מה שאנחנו צופים שנוכל להשיג מבחינת ביצועים".

מאז השקתה באוקטובר, הקרן השיגה ביצועים טובים יותר ב-2% ממדד הייחוס שלה, עם פחות תנודות, לדברי Brandywine. "עד כה הקרן עשתה בדיוק מה את מה שהביצועים לאחור אמרו שתעשה", אומר דיוור. "נדע בוודאות עוד 10 שנים". הקרנות של Brandywine הן רק קצה הקרחון של הבדיקה לאחור.

השאלות החשובות

מנהלי נכסים מפרסמים לעתים קרובות קרנות שנסחרות בבורסה על סמך גורמים כמו "נזילות" או "הכנסה" שנראה כי עבדו בעבר, אך בעולם האמיתי הן נכשלות. חברות הביטוח מכרו מיליארדי דולרים של קצבאות, פוליסות universal life ומוצרים אחרים המקושרים לאינדקסים מותאמים עם "תשואות" עבר גבוהות, שדועכות במהרה.

מובן שאי אפשר להתעלם לחלוטין מן העבר, כאשר מנסים לחזות את העתיד. כדי להגן על עצמכם מפני בדיקות לאחור שאינן מנבאות דבר, שאלו שאלות כמו אלה:

אם הרעיון הזה כל כך נהדר, למה החבר'ה האלה לא השתמשו בו בתחילת התקופה אלא רק בסוף? למה לא כולם השתמשו בזה? כמה זמן בפועל נעשה שימוש באסטרטגיה הזו, ובכמה כסף? האם עקבו אחריה על פני תקופות ארוכות אפילו יותר ממה שדווח בנתונים שנבדקו לאחור? כמה אסטרטגיות אחרות נבדקו לאחור אך ננטשו? האם מספרי העבר כוללים עלויות מסחר? אם התשובות לא נראות לכם הגיוניות, אל תשקיעו.