המלחמה עולה מדרגה, פרמיית הסיכון בשיא אך השקל שומר על יציבות

מבט על נתוני המאקרו שמצביעים על איך ישראל נתפסת בעיני המשקיעים עשוי להיות מתעתע. מצד אחד שורת נתונים מצביעים על חששות כבדים מצד המשקיעים, ומצד השני ניצבים שער הדולר־שקל שמשדר יציבות יחסית והבורסה המקומית. כל זאת, כשהמצב הביטחוני מסלים מיום ליום. נפתח עם גורמי הסיכון.

● ניתוח | תשואת האג"ח הממשלתיות חצתה את רף ה-5%. האם זה הזמן להשקיע?
● ראיון | הוא בכיר באחד הבנקים הגדולים בעולם, ומשוכנע שישראל היא "הימור בטוח"
● WSJ | ההיסטוריה מלמדת: כך מגיבים מוצרי ההשקעה האלה להורדות ריבית

ראשית, פרמיית הסיכון על האג"ח הממשלתיות של ישראל לעשר שנים ב־CDS, מכשיר המגלם את את עלות הביטוח מפני חשש שמדינת ישראל לא תצליח לשלם את חובותיה, זינקה לרמה גבוה יותר אפילו מאשר בתחילת המלחמה. נכון להיום, הוא עומד על קרוב ל־180 נקודות, שיא של 12 שנה.

בנוסף לכך, גם כשמסתכלים על מרווחי האג"ח הדולריות לעשר שנים מקבלים תמונה מדאיגה. נקודת הבסיס היא האג"ח האמריקאי לעשר שנים, הנחשב ל"נכס חסר סיכון", והמרווח הוא ההפרש בין התשואות שדורשים המשקיעים. במילים פשוטות, אם האיגרת האמריקאית מעניקה 3.8%, המשקיעים עבור האיגרת הישראלית כמעט 2% יותר. לשם השוואה, מדובר ברמות סיכון גבוהות מאוד שמזכירות מדינות כמו מקסיקו.

גם שוק האג"ח המקומי משדר מצוקה. התשואה על האיגרת השקלית לעשר שנים חצתה בימים האחרונים את רף ה־5% והגיעה לשיא של חודשיים. כלומר, משקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר כפיצוי על נטילת סיכון גבוה יותר. בניגוד למניות, אג"ח הממשלה מתנהגות באופן ישיר לפי מצבה של הכלכלה הישראלית. לדוגמה, מדד תל גוב־שקלי 10+, שכולל את אגרות החוב הרחוקות ביותר עד לפדיונן של הממשלה, ולכן הוא המדד המסוכן ביותר מבחינת המשקיעים, נסחר בתשואה גלומה לפידיון של 5.32% ביום רביעי.

הגורמים ליציבות השקל

מהצד השני והמפתיע במובן מסוים ניצב שער הדולר־שקל. אם נסתכל על שערו היציג ערב המלחמה, 6 באוקטובר, הוא עמד על 3.86 שקלים. כיום, השער היציג עומד על 3.75. מדוע זה מפתיע? עד לפני כמה חודשים העריכו בשוק שהסלמה בחזית הצפונית תביא לקפיצה משמעותית בשער החליפין, אפילו עד לרמה של 4 שקלים, כפי שראינו בתחילת המלחמה. אמנם חל פיחות מסוים בימים האחרונים, אך לא בצורה דרמטית. גם התנודות אינן חדות ולא מזכירות את ימי ראשית המלחמה, ואף לא את תקופת המאבק סביב השינויים מעוררי המחלוקת של הממשלה במערכת המשפט בשנה שעברה.

איך ניתן להסביר זאת? בשוק ישנן מספר גרסאות. ראשית, תפקידו של בנק ישראל. בתחילת המלחמה השיק תוכנית משמעותית למכירת עד 30 מיליארד דולר מתוך היתרות הגדולות שעומדות לרשותו. בשבועות הראשונים אכן מימש הבנק כ־8.5 מיליארד, מה שדחף את השקל מעלה. מאז, שערו נותר יציב פחות או יותר ונע סביב 3.5־3.8 שקלים. עצם העובדה שבשוק יודעים שבנק ישראל נמצא שם ברקע עם יתרות המט"ח הגדולות שברשותו עושה את שלו.

הסבר נוסף הוא המתאם בין מה שקורה בוול סטריט לבין השקל. כלל האצבע שהיה נכון עד למאבק המשפטי, היה שככל שהבורסה בארה"ב עולה, השקל מתחזק. הסיבה: הצורך של המוסדיים לגדר את ההשקעות שלהם. הביצועים החזקים של המדדים האמריקאים השנה תומכים גם הם בהתחזקות השקל. ההנחה היא שגם אם המתאם לא מתפקד כמו בעבר בשל הסיכונים הגיאופוליטיים, הוא עדיין משפיע.

ולבסוף, ישנו תפקידם של המשקיעים הזרים - אלו שבעת משבר נחשבים לראשונים שעוזבים. ההנחה בשוק היא שחלק ניכר מהם יצא מהשוק בתחילת המלחמה, ואלו שנותרו פשוט התרגלו למציאות בשנה האחרונה. עם זאת, נציין כי על פי הערכות רבות, כולל אלו שהציג בעבר בנק ישראל, לולא המלחמה והמשבר הפנימי ב־2023, השקל היה חזק משמעותית כיום. קשה להעריך בדיוק בכמה, וההערכות עשויות להגיע ל־30־40 אגורות לכל דולר.

"שואבים אופטימיות"

רוברט כרמלי, מנהל השקעות ראשי בארבע עונות מקבוצת אי.בי.אי, מסביר כי "כפי שהדברים נראים כעת, ישראל אוחזת במושכות ומכתיבה את הטון. זאת, בעוד שחיזבאללה שומר על תגובה מאופקת יחסית. אפשר להניח שהמשקיעים שואבים מכך אופטימיות לגבי ההמשך. לא פחות חשוב מכך, רצף המהלומות שהנחיתה ישראל על ארגון הטרור, ממתנות את תרחיש הקטסטרופה שריחף באוויר ביחס להתלקחות מלחמה בצפון".

כרמלי מתייחס הן לשער הדולר והן לביצועי הבורסה, שמציגה השבוע רצף עליות חרף הרחבת המערכה מול חיזבאללה. לדבריו, בין הסיבות לכך ניתן למנות את "המומנטום החיובי בארה"ב לאחר הפחתת ריבית אגרסיבית יחסית, שתרמה את חלקה לשבירת השיאים בוול סטריט". הוא מוסיף כי "צריך לזכור שהשוק המקומי משתרך מאחורי שווקים מקבילים, לאחר שרשם ביצועי חסר משמעותיים. כך שככל וישנה הזדמנות ומעט אופטימיות לצמצם את הפערים, רואים את זה קורה - אם כי בהדרגה ובהלימה לרצף ההתפתחויות בגזרה הצפונית".

ירון פרידמן, מנהל יחידת המחקר בבנק הפועלים, אומר מנגד כי "מלחמה בסקאלה גדולה יותר, הן בהיקף הירי ובעומק הפגיעה בעורף, אם תקרה, היא כבר משהו שההשפעות שלו יהיו גרועות בהרבה גם מבחינת הבורסה וגם לשערי החליפין".