כשההפסד בעו"ש יכול להיות הרווח שלכם במניות: רציונל ההשקעה בבנקים

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

שוק המניות בתל אביב הוא קטן ממדים במונחים בינלאומיים. שווי כל המניות הנסחרות בבורסה הוא כ-1,100 מיליארד שקל, שמתוכם מניות הבנקים מהוות שווי כולל של כ-220 מיליארד שקל, כלומר קרוב ל-20%. משקלן במדד ת"א 35 עומד על כ-31% ובת"א 125 על כ-22%.

● שאלות ותשובות | סערה של יום אחד? מה עומד מאחורי שינוי הכיוון בשווקים 
● יועץ ההשקעות שמזהיר: "אל תגדילו חשיפה למניות. סיכוי למיתון וירידות חדות" 

בבחינת כדאיות ההשקעה בכל אחת ממניות הבנקים, או בכולן יחד באמצעות קרן מחקה, קרן סל או קרן אקטיבית שמתמחה בהן, נדרש לבדוק מה קורה בענף כולו - סיכוייו וסיכוניו, ואז לבדוק באופן פרטני ביחס לכל אחת ממניות הענף.

הבנקים בישראל יודעים להרוויח, בכך כבר נוכחנו. אחרי שנים רבות שבהן הרווחיות שלהם "התנדנדה" (להוציא שנות מיתון) סביב 9%-10% על ההון, היא נסקה בשנים האחרונות לתשואה על ההון של בין 15% ל-20%!

לכך תרמו גם צד ההכנסות וגם צד ההוצאות: בצד ההכנסות, הבנקים נהנו מהעלייה המהירה בריבית שהגדילה את הכנסותיהם ממנה, כשגולגלה במלואה על הלווים, ישנים וחדשים. זאת בעוד שהריבית שהבנקים משלמים למפקידים עלתה בשיעור חלקי ונמוך בהרבה, ומרבית חשבונות העו"ש של הציבור שגדלו מאוד בהיקפם הכספי, לא זוכים כלל לתשלום ריבית.

בהיבט ההוצאות - הבנקים ביצעו תהליך התייעלות מאסיבי שכלל סגירת סניפים, מכירת הנדל"ן שברשותם וצמצום ניכר של כוח האדם (גם תודות ליכולות טכנולוגיות). מהלכים אלו לצד גידול בהכנסות, שיפרו מאוד את רווחיותם.

במונחים של ענף הבנקאות מדובר על "יחס הכיסוי" או "היעילות התפעולית", שמבטא את היחס שבין ההוצאות התפעוליות להכנסות נטו מריבית והכנסות אחרות. היחס הזה עמד על כ-65% ב-2018, ונכון להיום הוא כ-39%, מה שמבטא היטב את התהליכים שעברו הבנקים.

הנתונים הללו לא נעלמו מעיני המשקיעים כמובן. כך בשנת 2021 עלה מדד מניות הבנקים בכ-68%; ב-2022 שהייתה שנה של ירידות חזקות בכל שוקי המניות בעולם, הוא ירד בכ-4% בלבד; ב-2023 הוא שוב נסק בכ-10%, והמשיך בכך בשנת 2024 עם עלייה של כ-41%. ובמצטבר בארבע השנים האחרונות - טיפס מדד הבנקים ב-150%.

תחרות, רגולציה ובעיקר מיתון: האיומים על הרווח

אלה היו 4 שנים יוצאות דופן, וכעת אבחן את מניית בנק לאומי  וביצועיה בטווח זמן ארוך יותר - של 10 השנים האחרונות. כן אנסה להעריך מה היא ודומותיה יעשו ב-10 השנים הבאות.

בנובמבר 2014 התפרסם טור שלי בגלובס תחת השאלה: מה כדאי לרכוש כיום לטווח ארוך - אג"ח ממשלת ישראל, אג"ח בנקאיות או מניות בנקים בייצוגה של מניית לאומי. בדקתי אז כמה יניבו 1,000,000 שקל שיושקעו כסוג של תוכנית חיסכון ל-10 שנים בכל אחד משלושה אפיקי השקעה: אג"ח ממשלתית, אג"ח בנק לאומי ומניית לאומי (ראו טבלה).

והנה מה שעשתה מניית בנק לאומי מאז - הרבה יותר ממה שהערכתי: לא פחות מ-302% תשואה, כלומר 1 מיליון שקל הפכו לכ-4 מיליון שקל היום. ההסבר טמון בכך שהנחתי לצורך החישוב השמרני תשואה שנתית ממוצעת של 8% על ההון, אך בפועל, תודות בעיקר לרווחיות החריגה בשלוש השנים האחרונות, התשואה הממוצעת הייתה גבוהה בהרבה וזה התבטא במחיר המניה.

הנתונים האלה מיד מעוררים את השאלה אם כדאי להשקיע כיום במניות הבנקים? האם כך תיראה התמונה גם בהמשך או שלא בהכרח - כלומר האם הרווחיות הנוכחית של הבנקים היא זמנית בלבד ומה יכול להעיב ולפגוע בה?

הסיכונים לשיעור הרווחיות הנוכחי של הבנקים אורבים להם מכמה כיוונים עיקריים:

ראשית, גובה הריבית במשק - כשם שעליית הריבית בישראל פעלה עד כה לטובת הבנקים, כך ירידתה תפגע ברווחיות. שכן מרווח האשראי שלהם - הפער בין הריבית הדביטורית, על הלוואות, לבין הריבית הקרדיטורית שהם משלמים על פיקדונות - צפוי במקרה כזה להצטמצם.

ההכנסות מעמלות - אשר עלולות להצטמצם עקב התחרות ביניהם, והקלות היחסית שבה ניתן לעבור מבנק לבנק. תופעה זו עדיין לא צברה תאוצה, אבל צפויה להתגבר עם הזמן.

איום התחרות - רמת התחרות בין הבנקים בישראל נחשבת נמוכה בהשוואה בינלאומית. הרגולטורים, כולל אלה שמופקדים על יציבות המערכת הפיננסית, מעוניינים להגביר את התחרות אבל רק עד לרמה מסוימת.

איומים רגולטוריים - מזווית משרד האוצר דווקא, מאחר שהרווחיות היתרה של הבנקים מושכת אש וביקורת, ובמציאות של גירעון אדיר בקופת המדינה, מה יותר טבעי מלנסות לדחוף ידיים לרווחי הבנקים. צעד אחד כזה של הטלת מס יתר על רווחי הבנקים כבר נעשה.

מיתון - זהו הסיכון הגדול ביותר לרווחיות הבנקים ולמשקיעים במניותיהם. מיתון במשק מקטין את רמת הפעילות של הבנקים ואת הכנסותיהם ועלול להיות כרוך בעלייה משמעותית בשיעור פשיטות הרגל של גופים עסקיים ונוטלי הלוואות מהבנקים - אם כעסקים ואם כלווים פרטיים, לרבות משכנתאות. בראשית שנות ה-2000, בימי האינתיפאדה השנייה מניות הבנקים נסחרו בשווי ששיקף רק 0.3-0.5 מהונם העצמי. בתרחיש של מיתון מניות הבנקים מתנהגות גרוע גם בהשוואה לענפים אחרים, למעט אולי נדל"ן.

תחרות מצד האג"ח הממשלתיות - זהו כמובן לא סיכון ישיר גדול על הבנקים עצמם, אך סיכון תחרותי מסוים למניות הענף, שטמון בהערכת ותמחור פרמיית הסיכון שכדאי לשלם.

מקובל לחשוב שפרמיית הסיכון אמורה לעמוד על כ-4% לשנה. כלומר, כשאג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של נניח 5%, כדאי להשקיע בבנקים, אם מניחים שהתשואה הצפויה ממניותיהם בממוצע שנתי לאורך 10 השנים הבאות תהיה יותר מ-9%. זאת, בהנחה ששווי השוק שלהם הוא 1 ל-1 מול הונם העצמי.

גם 10 השנים הבאות יהיו "עשר" מבחינת הבנקים?

נקודת המוצא הנוכחית להשקעה במניות בנק לאומי והפועלים היא נוחה, אבל לא כמו לפני 10 שנים. זאת משום שמניית לאומי נסחרת ביחס שווי שוק של כ-1.1 ל-1 על ההון העצמי שלה, ולא בדיסקאונט של קרוב ל-30% על הון הבנק כפי שהיה לפני 10 שנים. כמו כן התחרות שמציבה לה האג"ח הממשלתית ל-10 שנים היא גדולה יותר, כשהתשואה שניתן להשיג עליה היא 4.5% ולא 2.1% כפי שהייתה לפני 10 שנים. ואילו באג"ח של בנקים ניתן להשיג כ-5.2% תשואה, ולא כ-3.1% שהניבו לפני 10 שנים.

מניית בנק פועלים נסחרת ביחס שווי שוק להון עצמי של 1.08, כך שהיא השקעה אולי מעט נוחה יותר, בהנחה ששני הבנקים יצגו תשואה דומה על ההון בעשור הקרוב. באזורים אלו, מניית בנק דיסקונט נסחרת ביחס שווי להון של בערך 1 ל-1, בעוד שמניות הבינלאומי ומזרחי נסחרות ביחס גבוה בהרבה.

אם נניח ששני הבנקים הגדולים ודיסקונט יידעו להרוויח 10% בממוצע רב שנתי על ההון העצמי, הנתונים ייראו כך: 1 מיליון שקל שיושקעו היום יהיו שווים בעוד 10 שנים בין 2.4 לכ-2.5 מיליון שקל, מול כ-1.55 מיליון שקל באיגרות ממשלתיות וכ-1.66 מיליון שקל באג"ח בנק לאומי ל-10 שנים.

אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.