פוזלים לקליין

בכל מקרה, למרות המיני דרמה שהעיתונאים מנסים לייצר, לשוק, מתברר, יש חוקים משלו. כבר בשעות הבוקר טיפס שער החליפין לרמה של 4.48 שקלים לדולר, אולם אז הופיעו בשוק מוכרים (יצואנים?) שהורידו את השער לרמה של 4.4756 שקלים לדולר.

התנודתיות הגוברת של השער מלמד יותר מכל על כך שהמומחים חלוקים בדעתם לגבי הדולר, לגבי התערבות בנק ישראל (קליין, אגב, המשיך היום ל"הרגיע" שלא יתערב), אם וכאשר, לגבי ההשפעה על האינפלציה, ובעיקר לגבי השאלה האם כדאי למכור או לקנות דולרים.

רמי ששון, מנהל סקטור המסחר בבנק המזרחי, לא מתרגש: "המסחר בשוק הבוקר דל, בלי הרבה מחזורים. עיקר השחקנים הם הבנקים המקומיים וחברות עסקיות שרוכשות דולרים, בלי שניתן לזהות רוכש בולט העומד מאחורי העסקאות.

"ההערכות הן, שהביקושים לדולר מגיעים בעיקר מקרנות נאמנות ומתוכניות חיסכון בנקאיות שמוצעות לציבור. חשוב להדגיש, שאין בשוק היסטריה ואין פתיחה של מירווחים. אנו מדברים על מירווח של 50-40 פיפסים, שהוא מירווח סביר בהחלט. רק לשם השוואה, בעתות רגיעה של ממש בשוק המירווח המקובל הוא של 30-20 פיפסים". "זאת ועוד, השחקנים הזרים עדיין מחוץ לתמונה, ובמקביל אנו גם לא רואים ביקושים מוגברים ויוצאי דופן לדולר על ידי חברות. אין פאניקה ואין כניסה להגנות. השער עולה, כי היצואנים עדיין יושבים על הגדר ולא ממהרים למכור דולרים".

- מה הערכתך קדימה?

"הדולר הגיע לשיא חדש והשלים פיחות של קרוב ל-6% תוך כשבועיים, כאשר ברקע נשמעות הערכות רבות בשוק על שינוי טעמי הציבור ואפשרות להמשך עליית שער הדולר לרמה של 4.6 שקלים ויותר. אולם, במהלך הריצה של הדולר וההתלהבות משינוי המגמה נשכחה עובדה פשוטה ובסיסית - שער החליפין יכול גם לרדת.

"הסיבות לפיחות החד שהתרחש בשבועיים האחרונים החלו עם הורדת הריבית המפתיעה בגודלה שהותירה את הציבור באופן זמני ללא חלופת ההשקעה המוכרת והמוכחת בשנים האחרונות - השקעה בפיקדונות שקליים.

"הסטת חלק מהכספים להשקעות במט"ח ובמניות גררו עליית שערים הן בבורסה לני"ע והן בשער החליפין. אולם הציבור הישראלי בוגר, ואיני משוכנע שבכל מחיר הוא ימשיך להסיט כספים מהאפיק השקלי הבטוח לאפיקים המסוכנים יותר.

"אם יש מקום לאופוריה ולאופטימיות המתבטאת בשוק ההון, הרי שהתוצאה תתבטא, בין היתר, בצמיחה, בגידול ביצוא, בגידול בהשקעות, ויחד איתם יתחדש זרם המרות המט"ח.

"אולם כשם שניתן למנות סיבות להצדקת עליית שער הדולר, הרי באותה מידה ניתן למנות גורמים לירידת שערו. להערכתי, ברמת השערים הנוכחית ההסתברות לעליית שער הדולר ב-10 אגורות נוספות שווה, לדעתי, להסתברות לירידת השער ב-10 אגורות".

- אז מהו תחום שערים סביר?

"הגבול התחתון של רצועת הניוד הוא 4.1 שקלים לדולר, ואני מסכים שרמה זו נראית לא סבירה בתנאים הנוכחיים, אולם ייסוף של 5%-3%, כאמור, סביר באותה רמת סיכון כמו פיחות בשיעור דומה. מנגד אין מגבלה, לכאורה, לעליית שער הדולר, אולם ההערכות הרווחות בשוק הן, כי בנק ישראל לא יוכל להישאר אדיש להמשך עליית שער החליפין, והשאלה היא רק האם ההתערבות תהיה ברמה של 4.55, 4.6 או 4.7 שקלים".

- איך הדבר ישפיע על המדד ועל הציפיות לאינפלציה?

"בנק ישראל הבהיר אמנם, כי לא יתערב כל עוד לא תהיה סכנה ליציבות מחירים, אם הפיחות יימשך, לדוגמה, לרמה של כ-4.6 שקלים לדולר, הרי ברור כי פיחות מצטבר של קרוב ל-10% תוך תקופה כל כך קצרה יתגלגל למדד המחירים.

"היבואנים לא יוכלו לספוג פיחות חד כל כך, ויחד עם האווירה ה"אופטימית", לכאורה, של יציאה ממיתון יקבלו "לגיטימציה" להעלאת מחירים, שתתבטא בסופו של דבר במדד. בתרחיש כזה עלול המדד המצטבר לעלות עד חודש מאי בשיעור של קרוב ל-2%, כאשר יעד האינפלציה השנתי הוא 3%-2% (נזכיר, כי עונתית מדדי מארס, אפריל, מאי גבוהים יותר).

"באשר לציפיות האינפלציה כפי שהן משתקפות בשוק ההון, להערכתי, השוק עדיין נמצא בחוסר איזון לאחר הורדת הריבית השקלית החדה, ואין מתאם בין הציפיות הגלומות בשוק ההון לבין תחזיות הגורמים השונים בשוק לעליית המדד.

"העיוות נובע, בין היתר, מחסם פסיכולוגי לירידת התשואות של אג"ח צמודת מדד, וכן ממחסור במקורות צמודי מדד.

"בכל מקרה יתכן בהחלט, כפי שקרה לא אחת בעבר, כי רק לאחר מדד אחד או שניים גבוהים, יתבטא הדבר ב"ציפיות" האינפלציה. ברגע שהפיחות יבוא לידי ביטוי במדדי המחירים ובציפיות לאינפלציה ישנה סבירות די גבוהה שבנק ישראל יאלץ להתערב ולהעלות את הריבית".

- אתה ממליץ לבצע המרות והגנות ליצואנים?

"רמות השערים הגבוהות של הדולר ושל האירו מהוות הזדמנות לחברות החשופות לייסוף להגן על תמורות הייצוא לשנת התקציב החדשה. בפועל, לא ראינו כניסה להגנות מפני ייסוף, כאשר חלק מהיצואנים ממתינים לשערים מעט טובים יותר. אולם התופעה מוכרת, וכפי שקרה בעבר, יתכן ולחלקם תהיה אולי הזדמנות להמיר ב-4.49 שקלים לדולר, לדוגמה, אך גם יתכן ויתחילו להמיר אם השוק ישנה כיוון ב-4.39 שקלים ומטה, לדוגמה.

"קשה להעריך באיזו נקודה יחול השינוי, אך ברור כי הפוטנציאל טרם מוצה ויש בהחלט מקום להבטיח את תמורות הייצוא לחברות החשופות לייסוף. מנגד, נמצאים כמובן היבואנים המתלבטים האם להיכנס להגנה ברמות המחירים הנוכחיות או להמתין להזדמנות טובה יותר. העלייה החדה יותר בשער האירו מקשה עוד יותר על בעלי ההתחייבויות במטבע זה".

- מה לגבי הלווים?

"חלק מהגופים העסקיים עברו כבר במהלך 2001 מהלוואות במט"ח להלוואות בשקלים, וכיום ברמות השערים אליהם הגיע הדולר רואים ניצנים של גיוון תיק האשראי ומעבר חלקי למימון במט"ח".

"הפחתת הריבית החדה בשיעור של 2% שביצע נגיד בנק ישראל מהווה רעידת אדמה בשוקי ההון הישראלים שאותותיה מלווים אותנו", אומר שמואל ברגר, ממרווחים שוקי הון: "לא רק שריבית בנק ישראל הופחתה, הנגיד עמד על כך שהליברליזציה תושלם וקרנות הפנסיה והגמל יוכלו להרחיב את השקעותיהן בחו"ל עד ל-20%. למרות שלא מעט מנהלי קרנות פנסיה כלל לא ניצלו את ה-5% שהיו להן, היום יש, להערכתי, לצעד זה פוטנציאל משמעותי, ולו על רקע הירידה בתשואות של האפיקים השקליים הקלאסיים מהן נהנו אותן קרנות עד לאחרונה.

"בנוסף, אני יודע שוועדות השקעה פועלות יותר ויותר מעבר לים ומוכנות להתמודדות עם השווקים המסובכים שרחוקים מאיתנו. מכאן, שהמשמעות היא, התגברות הדרישה למט"ח על חשבון שקלים".

"אי לכך, כדאי לצאת מהקופסה ומהקיבעון המחשבתי לפיו המהלך הנוכחי דומה לפיחותים של 98' או אחרים. המהלך הנוכחי לא קשור לאיזשהו שוק שהתמוטט או משבר כזה או אחר. יש כאן שינוי בטעמי הציבור שמקיף את כולם - משקי הבית, החסכונות והמגזר העיסקי. יתירה מכך, המהלך הגיע על רקע הערכת יתר ממנה נהנה השקל, ושוק שנמצא בהערכת יתר צריך טריגר - עכשיו קיבלנו טריגר".

- מה מטרת היעד?

"אני לא עוסק במחשבה על הטווח הקצר, אבל הכיוון הכללי לדעתי הוא 5 שקלים לדולר. אומרים, שאם הדולר ימשיך לעלות, אז בנק ישראל יתערב מתישהו על מנת לבלום את העלייה. בינתיים, בנק ישראל מברך על הפיחות. בנוסף, אף אחד לא יודע היכן הוא יתערב, אם יתערב, והשאלה כיצד נראה התערבות.

"ההתערבות שביצע פרנקל עם הריבית ב-98' היתה אחת הטעויות הנוראיות יותר. פרנקל יכל למכור קצת מיתרות המט"ח בשוק ולא היה חייב לתקוע את המשק הישראלי בריבית של 15%, שאת אותותיה אנו עדיין נושאים.

"לכן העלאת ריבית ככיבוי שריפה דומה למים ששופכים על שריפה גדולה. ככל שהשריפה גדולה יותר האפקט של המים הפוך, ולכן אני לא בטוח שבריצה של הדולר מעלה יש דווקא להשתמש בנשק הריבית. לבנק ישראל יש מגירות מלאות בדולרים, ולא יקרה שום דבר אם הוא ייכנס כמוכר בשוק.

"אני עדיין חושב, שאנו באמצע התנועה של הדולר מעלה ולא בסופה. גם אם תהיה בלימה והשתהות וחשבון נפש באזור ה-4.5 שקלים לדולר, עדיין מוקדם לראות את בלימת השער, משום שאנו נמצאים במציאות טעמים חדשה ושונה מזו שהיינו רגילים בעבר".