המשבר הפיננסי לא יעבור עד אשר יירגעו השווקים בעולם

סיכון בלתי מוסרי (Moral Hazard) הוא מושג מעולם הביטוח והמשחקים שמתייחס להחלטה שגוף לוקח על עצמו תוך ידיעה שתוצאה רעה לא תפגע בו. מושג זה עולה רבות בחודשים האחרונים עקב משבר האשראי הגלובלי, שבו ממשלות מחלצות (BailOut) גופים פיננסים על ידי הזרמת כספים דווקא לאותם גופים אשר לקחו את הסיכונים הגדולים ביותר.

בבריטניה, בשנת 1802 הכלכלן והבנקאי הנרי ת'ורנטון היה מהראשונים אשר תיאר את בעיית התמיכה במוסדות פיננסים. ת'ורנטון טען שבמקרה של פאניקה וסכנה לקריסת מערכת הבנקאות הבנק המרכזי של אנגליה צריך להתערב ולהזרים נזילות (בזמנו זה היה זהב) לבנקים המסחריים. אולם, הוא הרחיב כי אין זה אומר שהבנק המרכזי צריך לבוא לעזרת כל מוסד פיננסי אשר ייקח על עצמו סיכונים מיותרים שכן מהלך זה יעודד התנהגות פזיזה ומסוכנת והאחראים בבנקים לא ישאו בתוצאות החלטותיהם.

כיום נראה כי כמעט כל מדינה נאלצת להציל מקריסה את המוסדות הפיננסים שלה, זאת על ידי הזרמת נזילות, חיזוק ההון וחידוש פעילות מתן ההלוואות הבין בנקאיות. ניתן להבדיל בין שתי גישות מרכזיות לטיפול בבעיה זו, ולצורך הפשטות אקרא להן "השיטה הבריטית" ו"השיטה האמריקאית".

ב"שיטה הבריטית" הממשלה באנגליה העמידה מסגרת הלוואה גדולה לבנקים המסחריים כאשר בנק יוכל להנפיק מניות בכורה למדינה בתמורה להזרקת ההון הנדרשת, כאשר למדינה יהיו זכויות להתערב בניהול כגון קביעת שכר הבכירים ותנאי חלוקת הדיבידנד, קרי הלאמה חלקית. על אף שבארה"ב גם החליטו על הזרמת כסף תמורת מניות בכורה (לאחר שראו את התגובות החיוביות לתוכניות אלו באירופה), "השיטה האמריקאית" מדברת על רכישת אותם נכסים מגובי משכנתאות אשר מכונים כיום ה"נכסים הרעילים" בשיטת המכרז ההפוך ובכך מחלצים את אותם גופים אשר לקחו את הסיכון.

פרופסור פול קרוגמן, זוכה פרס נובל הטרי, הילל במאמר בעיתון הניו-יורק טיימס את "השיטה הבריטית" ולעג ל"שיטה האמריקאית". הוא ציין כי הלאמה חלקית ומימון מחדש (תוך הצבת תנאים לבנקים הלווים) מטפלת בדיוק בלב הבעיה - מחסור בהון לפעילות הפיננסית, ולעומתה רכישת נכסים רעים מהמוסדות הפיננסים הינה בלתי מבוססות ובזבזנית.

בינתיים בישראל עלתה בימים האחרונים תוכנית לרכישת אג"ח קונצרניות על ידי המדינה, תוכנית אשר מעלה שאלות מהותיות אשר אין להן פתרון:

1. סוג האג"ח - אילו אג"ח ירכשו במסגרת התוכנית, האם רק הבנקים, הטייקונים או גם חברות נדל"ן ממונפות אשר משקיעות בחול? האם תהיה העדפה לבעל הון כזה או אחר לפי חשיפת המערכת הבנקאית אליו או לפי חשיבותו ליציבות הכלכלה? באילו דירוגי אשראי יתבצעו רכישות אלו?

2. סכום ומחיר - כמה אג"ח ירכשו ומה המחיר ההוגן. במידה והירידות בשווקים יחמירו ואף יתגברו האם הממשלה תרכוש את כל אגרות החוב הקיימות בשוק? מה המחיר ההוגן לאגרת של חברה אשר עלולה לפשוט את הרגל בשנה הקרובה? באילו תשואות מקסימליות ירכשו?

3. מי ימכור למדינה - האם הרכישה תתבצע דרך הבורסה או בדרך של מכרז הפוך (כמו בשיטה האמריקאית)? האם תהיה העדפה לקרנות פנסיה על פני קרנות נאמנות ותיקי נוסטרו? האם ידווח איזה גוף מכר איזו איגרת?

לכל השאלות האלו עדיין אין פתרון אמיתי וזאת עוד לפני שדנו בשאלה הערכית האם אזרחי מדינת ישראל מעוניינים שירכשו בכספי המסים שלהם את החוב של חברת נדל"ן? בשלב זה יותר פשוט לזרוק לאוויר תוכנית לא ישימה אשר יכולה ליצור יותר בעיות מאשר פתרונות.

אנו נמצאים במצב של פאניקה ועל כן המדינה חייבת להתערב בדרכים רבות ושונות על מנת למזער את ההשפעה של המשבר הריאלי על הכלכלה הישראלית. אולם, לפני שהאוצר ובנק ישראל מנסים לשחק את האח הגדול בשוק הפיננסי, ישנן דרכים אחרות להחזיר את האמון ולמנוע את כניסת הכלכלה למיתון כגון הורדת ריבית, הזרמת כסף לבנקים, השקעה בפרויקטי תשתיות, עידוד היצואנים ועוד.

המשבר הפיננסי בישראל לא יעבור עד אשר יירגעו השווקים בעולם, ורכישת אג"ח לא רק שלא תעצור את הירידות בבורסות בישראל אלא אף תיצור מצב קיצוני של סיכון בלתי מוסרי. העובדה שאין נזילות בשוק האג"ח הקונצרני איננה חדשה, וכל גוף מוסדי אשר רכש אגרות אלו בשנים האחרונות ידע שהוא נכנס לחתונה קתולית, רק הפדיון או חדלות הפירעון יפרידו בינינו. גופים מוסדיים אשר רכשו באופן מוגזם ופזיז אג"ח קונצרני על מנת להציג תשואה בתקופות הטובות, לא יספגו את הסיכון של חדלות הפירעון בתקופות הרעות. מי מבטיח שזה לא יקרה בפעם הבאה?

הכותב הוא אנליסט באיילון פתרונות פיננסים