גאווה ישראלית

מדהים עד כמה זה קל לשבת בטרנינג בסלון, ולבקר את הנפקת האג"ח המוצלחת ביותר של ממשלת ישראל מאז ומעולם.

בשבוע שעבר יצאו צוותי החשב הכללי לחו"ל, דילגו בין המשקיעים הגדולים בעולם, ושבו הביתה עם 1.5 מיליארד אירו. ההנפקה משכה ביקושים של למעלה מ-13 מיליארד אירו, וגיוס האג"ח נסגר בתשואה נמוכה ביותר (4.68%), כזו שמקבילה לעלות הגיוס של ממשלות בעלות דירוג אשראי שהוא גבוה בהרבה מזה של ישראל.

בקרב מרבית המשקיעים בשוק ההון בארץ ובחו"ל שוררת הערכה רבה לאג"ח של ישראל, אשר מהווה אפיק השקעה אטרקטיבי באחת הכלכלות שהוכיחה חוסן יוצא מגדר הרגיל לנוכח פני המשבר העולמי. הדעה הרווחת בשוק ההון היא, שאנשי האוצר הצטיינו בבחירת עיתוי ההנפקה, בחרו נכון את סוג האיגרת שיש להנפיק (נקובה באירו לטווח של 10 שנים), בנו מומנטום בהנפקה, והביאו איתם הביתה לא רק את תקבולי ההנפקה אלא גם "גאווה ישראלית".

ואולם, למרבה הצער מסתבר, כי גודל ההישג נבלע לעיתים בצורך הבלתי נשלט של אנשים לרדוף אחר רייטינג ולהתעקש להעביר ביקורת על הגיוס, שהרי ביקורת על משרד האוצר תמיד מתקבלת בשמחה. ממעמקי השטחיות שלהם הם תמהים מעל דפי העיתון, איך ייתכן שהכמות המבוקשת לאג"ח הישראלי היתה כה גבוהה, ואיך נערי האוצר לא חשבו בעקבות כך להפחית את התשואה של האיגרת.

"הגיוס היה יקר" הם שורקים בבוז ומזכירים לקורא התמים כי פורטוגל, אירלנד וספרד נמצאות "על סף פשיטת רגל", וכי גיוס אג"ח בתשואה שדומה להן אינו מהווה שום הישג. ובכלל, למה צריך את הבזבוז הזה? טיסות, פגישות ומלונות, כלום אי אפשר פשוט היה לגייס את אותה איגרת בשוק ההון הישראלי ובשקלים?

טענות מסוג זה מעידות אומנם על חוש ביקורת מפותח, אך הן מכשילות את הקורא התמים בכך שהן לוקות בחוסר הבנה בסיסי של שוק הנפקות האג"ח בחו"ל. נכונה העובדה כי הנפקה מוצלחת מתאפיינת בביקושי יתר - אך למרבה הצער אלה הם אינם ביקושים אשר ניתנים למינוף לצורך הורדה משמעותית של עלות הגיוס. אנו מודים כי הטענה נשמעת מפתיעה לכל מי מכם שזוכר את השיעור הראשון במיקרו כלכלה שם מלמדים כי עודף ביקוש מביא למחיר שיווי משקל גבוה יותר (ולתשואה נמוכה יותר) - אך כאן מבחן התוצאה הוא פשוט.

כל מה שצריך לדעת זו העובדה שבימים שלאחר ההנפקה האיגרת נסחרה בשוק החופשי בתשואה שהיא פחות או יותר דומה לתשואה בה היא הונפקה. מ.ש.ל. שהרי, אם הביקוש של אותם 11.5 מיליארד אירו, אשר לא זכו להקצאה בהנפקה, היה רודף בנחישות אחרי האיגרת מיד לאחר סגירת ההנפקה - יש לצפות כי תשואת האיגרת היתה צוללת בחדות. לא בכמה שברירי אחוז. אלא באחוזים שלמים - וזה כמובן לא קרה (ולא אמור היה לקרות). והמסקנה המתבקשת מכך היא, שגם במעמד ההנפקה כנראה שלא ניתן היה להשיג תשואה שהיא משמעותית יותר נמוכה מזו שהושגה.

באשר לטענה השניה נדגיש תיכף ומיד: גם אנחנו מתרשמים עמוקות מכלכלת ישראל. מדובר בכלכלה שחוותה מיתון קל בלבד וחזרה לצמוח, בשעה שמרבית כלכלות העולם, ראו את התוצר שלהן מתכווץ בחדות ונותרו חסרות אונים. ועדיין, אם נרצה או לא נרצה - כלכלת ישראל מדורגת ע"י שתי חברות דירוג (מתוך שלוש) ברמה של "A". זאת בשעה, שאירלנד ופורטוגל מדורגות שלוש (!) דרגות יותר מישראל בדירוג של "AA", וספרד, הלוואי עלינו, מדורגת בדירוג הנכסף של "AAA". אפשר להתווכח האם הפער הזה בין ישראל למדינות האחרות הוא מוצדק או לא, אך הפער הזה קיים, ומשקיעים ברחבי העולם נוטים (עדיין) להיות מושפעים מהדירוג שמוצמד לאג"ח. מה שבטוח זה, שלכנות מדינות אלה בתואר "על סף פשיטת רגל" זוהי הגזמה פרועה, ולהתעקש שלא להתרשם מכך שישראל הצליחה לגייס הון בעלות שמקבילה לזו של מדינות שמדורגות משמעותית יותר גבוה - זוהי תגובה לא רציונאלית.

לא נוכל לסיים טור זה מבלי לענות השאלה המתבקשת ביותר, שהיא: "מדוע בכלל מנפיקה ממשלת ישראל אג"ח בחו"ל? שהרי תיאורטית יכולה הממשלה לממן את הגירעון ע"י הנפקות בשוק המקומי". את התשובה על שאלה חשובה זו ניתן לסכם בראשי פרקים אשר מספרים לדעתנו את כל הסיפור: מוטב שהממשלה תנפיק אחת לתקופה בחו"ל לצורך גיוון מקורות המימון, הפחתת העומס משוק ההון המקומי, הגדלת בסיס המשקיעים, ניצול הבמה לצורך שיווק כלכלת ישראל בקרב קהילית המשקיעים, וקביעת בנצ'מארק תקופתי לפרמיית הסיכון של ישראל.

הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים בינלאומיים בבית ההשקעות אי.בי.אי, ולשעבר מנהל מחלקת עסקאות מט"ח במשרד האוצר.