נקודות חובה או זכות? שאלות ותשובות ממבחני רשות ני"ע בנוגע לאג"ח והשפעת הריבית

לפני כשבועיים נערכו שתי בחינות מטעם רשות ני"ע - מקצועית א', המיועדת למבקשים להשיג רישיון יועץ השקעות, והיא, יחד עם מבחן מקצועית ב' (ותנאים נוספים), מקנה גם רישיון של מנהל השקעות.

בחרנו מתוך הבחינות מקבץ של שאלות שהמכנה המשותף שלהן הוא הנושא של איגרות חוב וענינו עליהן בפירוט רב, תוך ציון מהי התשובה הנכונה ומדוע שאר התשובות אינן נכונות.

שאלה 1

בנובמבר 2018 המשנה לנגיד בנק ישראל החליטה על העלאת שיעור הריבית במשק מ-0.1% ל-0.25%. זאת, בהפתעה גמורה ובניגוד לציפיות השוק שגילמו שהריבית תישאר ללא שינוי.

איזה מהתרחישים הבאים הוא הסביר ביותר שיקרה בשוק בישראל מיד לאחר פרסום ההודעה?

א) אג"ח צמודות ארוכות יירדו, שוק המניות יעלה, תשואת המק"מ לשנה תרד.

ב) אג"ח שקליות ארוכות יעלה, אג"ח שקליות קצרות יירדו, תשואת אג"ח בריבית משתנה תעלה.

ג) אג"ח ארוכות יירדו, מחירי אג"ח בריבית משתנה יעלו, שער הדולר יירד.

ד) אג"ח קונצרניות בדירוגי השקעה נמוכים יעלו, מק"מ לשנה יירד, אג"ח בריבית משתנה תעלה.

ה) שוק האג"ח הצמוד יעלה, שוק האג"ח הלא צמוד יירד, שער הדולר יעלה.

התשובה הנכונה היא ג'. העלאת ריבית, כאשר היא באה בהפתעה, כלומר, היא לא מגולמת בתמחורים של השוק, גורמת ככלל (לא תמיד) לירידה במחירי אגרות החוב הארוכות (ולא רק) ועלייה בתשואה לפדיון, שכן העלאת ריבית היא משקולת על השוק וגורמת להפסדי הון, כשם שהורדת ריבית היא מנוף (ההיפך ממשקולת) לרווחי הון. מחירי אג"ח בריבית משתנה אכן יעלו, שכן המחירים לא גילמו העלאת ריבית לפני העלאתה, ועצם ההעלאה המפתיעה עשויה לגרום לשוק לחשוב שזו רק ההתחלה. שער הדולר יירד, משמעו - שער השקל יתחזק, וזה צפוי לנוכח צמצום פערי הריבית שקל/דולר ועלייה באטרקטיביות היחסית של השקל.

אגב, זה אכן מה שקרה במציאות מיד אחרי הודעת בנק ישראל. עם זאת, הרבה מאוד פרמטרים אחרים משפיעים על שוקי האג"ח והמט"ח, וכך למשל, כמה ימים אחר כך, השקל דווקא נחלש מול הדולר מסיבות אחרות.

לגבי התשובות האחרות, הלא נכונות, נציין כי שוק המניות לא צפוי לעלות, כי העלאת ריבית בעיקרון לא מיטיבה עימו, וכך גם לגבי אג"ח קונצרניות בדירוגים נמוכים. גם שוק האג"ח הצמוד לא יעלה, כי כל מטרת המהלך של העלאת הריבית היא למנוע עלייה באינפלציה.

שאלה 2

עד לאחרונה רכש הבנק המרכזי בארה"ב אג"ח בשוק במסגרת "תוכנית ההרחבה הכמותית".

איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהתייחס להרחבה כמותית?

א) זוהי בעצם חלופה להדפסת כסף על ידי הבנק המרכזי.

ב) זוהי דרך של הבנק המרכזי לצנן את שוק המניות.

ג) זוהי דרך של הבנק המרכזי להעלות את תשואות איגרות החוב הממשלתיות.

ד) סיום התוכנית יעלה את הלחצים האינפלציוניים.

ה) הרחבה כמותית מקטינה את היצע האשראי במשק.

התשובה הנכונה היא א'. הרחבה כמותית (QE) פירושה הזרמת כספים למשק והיא נעשית באמצעות רכישת אגרות חוב, במקרה זה של ממשלת ארה"ב על ידי הפד. המטרה היא לאושש את רמת הפעילות במשק. זו איננה דרך של הבנק המרכזי לצנן את שוק המניות (תשובה ב'), להיפך. הרחבה כמותית מסייעת לשוק המניות. היא גם אינה דרך של הבנק המרכזי להעלות את תשואות איגרות החוב (תשובה ג'). להיפך - הרכישות כוונו להוריד את התשואה על ידי העלאת מחירן של אגרות החוב. סיום התוכנית לא יעלה את הלחצים האינפלציוניים (תשובה ד'), להיפך. עצם תוכנית ההרחבה הכמותית (ולא סיומה) מעלה את הלחצים האינפלציוניים, וכמובן שהיא לא מקטינה את היצע האשראי במשק (תשובה ה') אלא היא מגדילה אותו, וזו כוונתה.

שאלה 3

אג"ח חברות צמודות מדד נסחרו בתל אביב ב-3 לדצמבר 2018 בנתונים הבאים: מדד בסיס: 83.4, מדד ידוע: 101.8, קופון: 4.1% משולם פעם בשנה, תאריך תשלום קרוב: 29.3.19, תאריך פידיון סופי: 29.3.21. כמו כן נתון שהקרן נפדית בשלושה תשלומים שווים, החל מחלוקת הריבית הקרובה.

בהתייחס לנתונים אלה, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהינתן שהאג"ח נסחרת בשער 131.09?

א) תשואת האג"ח השנתית לפדיון נטו היא חיובית.

ב) מח"מ האג"ח נמוך משנה.

ג) תשואת האג"ח ברוטו היא כ-0.58%.

ד) תשואת האג"ח מגלמת אינפלציה של 2.55% בשנה הקרובה.

ה) האג"ח נסחרות בניכיון.

התשובה הנכונה היא ג'.

תשובה ב' לא נכונה, כי המח"מ יהיה כ-1.5 שנים.

תשובה ד' לא נכונה, כי לא נתונה התשואה השקלית ולכן לא ניתן לגזור את ציפיות האינפלציה. תשובה ה' לא נכונה, כי התשואה נמוכה מתשואת הקופון.

שאלה 4

חברת "הדרים" הודיעה שבעקבות חולשה בעסקים ובעיות נזילות היא מבקשת מבעלי מניותיה המרכזיים להזרים הון לחברה. ההון ישמש למימוש התחייבותה לרכישת 10% מחברת הבת (המהווה כיום כמעט את כל פעילותה) כדי להגיע ל-100% החזקה.

אם לא תעמוד בהתחייבותה למימוש זה, לבעלי מניות המיעוט בחברת הבת תהיה זכות לרכוש את כל או חלק מהחזקותיה במחיר נמוך באופן משמעותי ולהותיר את החברה ללא פעילות עסקית של ממש. מבעלי האג"ח מבקשת החברה לדון באפשרות של דחיית לוח הסילוקין והקלה בקובננטים.

בנסיבות המתוארות ועל סמך נתונים אלה בלבד, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א) המתווה המוצע על ידי החברה הינו לטובת בעלי האג"ח ועל חשבון בעלי המניות.

ב) המתווה המוצע על ידי החברה הינו לטובת בעלי המניות ועל חשבון בעלי האג"ח.

ג) המתווה המוצע מהווה פתרון Win-Win לכל בעלי ניירות הערך של החברה.

ד) בסיטואציה הנוכחית קיים ניגוד עניינים פוטנציאלי מובנה בין בעלי האג"ח ובעלי המניות בשל פרופיל הסיכוי-סיכון השונה שמייצגים ניירות הערך השונים.

ה) בסיטואציה הנוכחית אין כל ניגוד עניינים, משום שהצלחתה העסקית של החברה תאפשר לכל מחזיקי ניירות הערך השונים להרוויח.

התשובה הנכונה היא ד'. קיים ניגוד עניינים פוטנציאלי מובנה בסיטואציה הנוכחית בין בעלי האג"ח לבין בעלי המניות בחברה. מדובר במקרה שבו חברה התחייבה לרכוש 10% מבעלי מניות אחרים המחזיקים יחד איתה (90%) בחברת הבת שמהווה כמעט את כל פעילותה של חברת האם. לצורך זה, ולנוכח בעיית נזילות וחולשה בעסקים היא מבקשת מבעלי המניות המרכזיים להזרים הון לחברה. מכאן שכל ההון שיוזרם לחברה המיועד למטרה הזו, ייצא החוצה - למוכרים והוא אינו משפיע על מצב הנזילות או העסקים של החברה.

הבקשה של החברה מבעלי האג"ח להקל עליה בפריסת התשלומים ובהקלה על הקובננטים, היא פוגענית הואיל והיא גם לא נותנת להם שום דבר בתמורה, למשל, ריבית גבוהה יותר. זאת ועוד, יש ניגוד עניינים מובנה, כי במקרה של פשיטת רגל ואי עמידת החברה בהתחייבויותיה באופן חלקי או מלא, יש יתרון לבעלי האג"ח על בעלי המניות ואלה האחרונים עלולים להפסיד את כל השקעתם בחברה, ולכן פרופיל הסיכוי-סיכון של כל אחד מהם שונה לחלוטין.

מכאן ברור, שתשובה א' (לטובת בעלי האג"ח ועל חשבון בעלי המניות אינה נכונה), אבל גם תשובה ב' (שהמתווה הוא לטובת בעלי המניות ועל חשבון בעלי האג"ח) אינה נכונה, שכן בעלי המניות עלולים להפסיד גם את השקעתם המקורית וגם את השקעתם הנוספת. תשובה ג' (שהמתווה הוא לטובת כולם) אינה נכונה, כי לפחות לגבי בעלי האג"ח הם נדרשים לוויתורים בלי לקבל תמורה לא ישירה, למשל, ריבית גבוהה יותר, ולא עקיפה - חיזוק ההון ובתזרים של החברה. לגבי תשובה ה', זה נכון שההצלחה העסקית של החברה תאפשר לכולם להרוויח (הסיפא של התשובה), אבל הרישא אינו נכון, כי כאמור, ניגוד העניינים עדיין קיים.

שאלה 5

משקיע בעל אופק השקעה של 3 שנים מתלבט בין השקעה באג"ח דולרית במח"מ 3 של בנק המדורג A, הנסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 4.25%, לבין השקעה בפיקדון דולרי באותו בנק, לתקופה של שנה בתשואה של 3.75%.

בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א) ההשקעה באיגרת החוב עדיפה, מכיוון שמדובר בתשואה גבוהה יותר באותה רמת סיכון.

ב) ההשקעה בפיקדון בבנק עדיפה, משום שבניגוד לאג"ח, מחירו לא יכול לרדת.

ג) אם המשקיע מעריך שתהליך עליית התשואות עתיד להימשך, ההשקעה בפיקדון עדיפה בוודאות.

ד) ההשקעה בפיקדון אמנם בטוחה מעט יותר מהשקעה באיגרת, אך לא ניתן לדעת באיזו ריבית יושקע הפיקדון מחדש לאחר שנה.

ה) אם המשקיע מעריך שתהליך עליית התשואות עתיד להימשך, ההשקעה באג"ח עדיפה בוודאות.

התשובה הנכונה היא ד'. ההשקעה בפיקדון של אותו בנק היא אכן בטוחה מעט יותר מהשקעה באיגרת החוב של אותו בנק, שכן במקרה של פשיטת רגל של הבנק, בעלי הפיקדונות קודמים לבעלי אגרות החוב בסדר הנשייה. גם החלק השני של התשובה הוא נכון. הפיקדון הוא לשנה ולא ניתן לדעת באיזו ריבית הוא יושקע מחדש לאחר שנה. הריבית עשויה להיות גבוהה יותר, נמוכה יותר, או אותו שיעור ריבית. תשובה א' אינה נכונה, כי אמנם התשואה גבוהה יותר באג"ח לעומת הפיקדון, אך אין מדובר באותה רמת סיכון (ראה לעיל). תשובה ב' אינה רלוונטית כלל. תשובה ג' - מרגע שמופיעה המילה "בוודאות" התשובה אינה נכונה, כי גם אם הערכת המשקיע נכונה, ועליית התשואות תימשך, עדיין איננו יודעים בכמה היא תעלה כדי להצדיק עדיפות להשקעה בפיקדון, וכך גם לא נכונה תשובה ה' שנותנת עדיפות "ודאית" להשקעה באג"ח.

שאלה 6

סכסוך ומאבק שליטה מתמשך בין שני בעלי מניות עיקריים בחברה ציבורית רווחית, עשוי לגרום בסבירות גבוהה:

א) לירידה בסטיית התקן של המניה.

ב) לבחינת אופק דירוג אגרות החוב של החברה על ידי חברות הדירוג.

ג) לירידת תשואות באגרות החוב של החברה.

ד) לירידה במחזורי המסחר במניות החברה.

ה) להפסקת מסחר מיידית בניירות הערך של החברה.

התשובה הנכונה היא ב'. סיטואציה כזו של סכסוך מתמשך בין שני בעלי מניות עיקריים בחברה ציבורית, מזמינה בחינה של דירוג אגרות החוב של החברה כיוון שצריך לבחון האם לסכסוך יש השפעה על אופן התנהלותה של החברה, על הממשל התאגידי שלה, ועל היכולת שלה לעמוד בהתחייבויותיה. סכסוך כזה לא רק שהוא לא יקטין את סטיית התקן של המניה (תשובה א'). הוא יגדיל אותה לנוכח אי הוודאות שנוצרה, הוא יביא להגדלה (ולא ירידה - תשובה ד') במחזורי המסחר במניות החברה, והוא צפוי להביא לעלייה בתשואות לפדיון, כלומר, לירידת מחירי איגרות החוב של החברה (ולא לירידת תשואות - תשובה ג'). הוא אינו חייב להביא להפסקת מסחר מיידית בניירות הערך של החברה (תשובה ה'), בפרט כשמדובר בסכסוך מתמשך.

שאלה 7

לאחר שנים רבות של מחסור באלטרנטיבות השקעה בתחום הסולידי, ניתן כיום לסגור פיקדון דולרי לתקופות משתנות בריביות גבוהות מ-3%. מכאן עולה שאין יותר היגיון בהשקעה באיגרות חוב דולריות שהתנודתיות במחיריהן גבוהה למדי.

נכון/ לא נכון/ לא ניתן לדעת.

התשובה הנכונה היא: לא ניתן לדעת.

ברור שהשקעה באיגרות חוב דולריות היא תנודתית יותר מאשר השקעה בפיקדון, אבל בהיעדר מידע על התשואות שמספקות איגרות החוב לטווחי זמן שונים, או במילים אחרות - בהיעדר מידע על צורת עקום התשואה, אי אפשר לקבל קביעה כזו. ייתכן, למשל, שיש איגרות חוב ממשלתיות עם תשואה גבוהה משמעותית מתשואת הפיקדון, וגם אם זו השקעה תנודתית יותר, או אפילו מסוכנת יותר, המשקיע מקבל פיצוי נאה על כך. 

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם