שומר החובות: חשיבותן של אמות-מידה פיננסיות

אמות-מידה פיננסיות, קובננטים (Covenants) והתניות חוזיות, אשר נועדו להגן על האינטרסים של המלווה, הן כיום חלק בלתי נפרד מניהול השקעות בתחום האג"ח הקונצרניות וההלוואות הפרטיות. ישנם סוגים רבים של אמות-מידה והתניות שונות שתכליתן למעשה היא לוודא, קודם כל, שלא תחול הרעה ביכולת ההחזר של הלווה ללא יכולת תגובה של מלווה החוב. אלה גם משרטטות מעין "גבולות גזרה" לרמת הסיכון הטמונה בהלוואה על ידי יצירת איזון באינטרסים המנוגדים הקיימים באופן מובנה בין בעלי המניות לבין בעלי החוב, עד כמה שניתן, כמובן.

לפיכך, הבנת מורכבותן, חסרונותיהן ומידת האפקטיביות של אמות-המידה הפיננסיות, היא חשובה להערכת סיכוני ההשקעה בין איגרת חוב אחת לאחרת, מאחר שאמות-מידה אלה אינן מבטיחות באופן הרמטי החזר מלא, אלא הגנה חלקית בלבד.

עד לפני כעשור, טרום המשבר הפיננסי העולמי של 2008, חוב הכולל בתוכו התחייבויות מצד הלווה לעמידה באמות-מידה פיננסיות, שיעבודים שליליים, מגבלות על חלוקת דיבידנד וכדומה, היה נחלתם הכמעט בלעדית של הבנקים. עוצמת המשבר בישראל הייתה אמנם מתונה יחסית בהשוואה לחו"ל, אך גל הסדרי החוב שהתרחש בעקבותיו, ואשר חשף תמחור מערכתי בעייתי, ולעתים שגוי, של סיכוני אשראי בשוק החוב בכלל ובאג"ח הקונצרני בפרט, לימד את כולנו כשלי מימון מהם, והביא להקמת ועדת חודק, ובהמשך גם - ועדת גולדשמיט.

ועדת חודק נועדה לבחון את נושא האשראי המוסדי (חסכונות הציבור) הניתן לחברות, ולקבוע ולנסח פרמטרים וכלים להפחתת סיכוני האשראי בעת הנפקת חוב בשוק הקונצרני (סחיר או לא סחיר), ואילו ועדת גולדשמיט התרכזה בהלוואות הפרטיות לחברות מצד אותם גופים. ועדת חודק הגישה את המלצותיה ב-2010 ואלה אומצו בהמשך על ידי רשות שוק ההון (אז, המפקח על שוק ההון והביטוח). ההמלצות העיקריות נגזרו מכך שלא היו תהליכי קבלת החלטות ומדיניות מוסדרים בעת הענקת אשראי (הנפקת אג"ח), וגם מן החולשה שנבעה מקיומם של גופים רבים שונים ומפוזרים שהביאה לכך שחברות המגייסות אג"ח הן שניווטו את תנאי ההנפקות, וזאת בניגוד לאשראי הבנקאי שניתן בתנאים שונים משמעותית.

בין היתר, הנחתה הוועדה כי המוסדיים יידרשו לקבוע מדיניות השקעה מנומקת, לבצע אנליזה המתייחסת לפרמטרים השונים של המנפיק וסיכוני האשראי הנלווים, כל זאת, טרום רכישת איגרות החוב. פרמטרים אלו מתייחסים, בין היתר, לשיעבודים ככל וישנם, נחיתות מול מלווים אחרים, דירוג אשראי, חלוקות דיבידנד, מידע והסכמים הנדרשים במתן הלוואה פרטית שאינה סחירה, וכן גם התניות חוזיות וקובננטים.

כך יצרה הרגולציה יישור קו של התניות חוזיות ואמות-מידה ראויות שהמוסדיים חויבו להתייחס אליהן, ושיפרה משמעותית את יכולת המיקוח של הגופים המוסדיים. זה תרם להתפתחות של סטנדרט חדש של קיום משא-ומתן יסודי מול כלל החברות המנפיקות, בדומה למקובל בעולם. הפרקטיקה כיום מקשה על חברה שלא התחייבה לעמידה באמות-מידה מספקות לגייס חוב מהגופים המוסדיים (ולשלם ריביות גבוהות), ככל ולא ניתנה בטוחה ראויה, וזוהי פריבילגיה רק כאשר מדובר בחברה בדירוג גבוה ביותר, או בגוף בנקאי/פיננסי מפוקח.

אמות-מידה פיננסיות - כיצד הן מסייעות?

ההתניות הן התחייבויות חוזיות שמגדירות מקרים שעשויים לייצר עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי. ישנו מגוון רחב של התניות חוזיות ומגבלות, שהנפוצות שבהן מתקיימות בעת של שינוי בעלי השליטה, שינוי בתחום הפעילות, מימוש נכס מהותי, העמדה לפירעון של חוב אחר (Cross Default), שיעבוד שלילי, דירוג אשראי מינימלי ועוד.

אמות-מידה פיננסיות (קובננטים) הן התניות אשר מגבילות את החברה לעמידה ביחסים פיננסים שונים שנקבעות בשטר הנאמנות טרום מתן ההלוואה עד אשר החברה תפרע את מלוא החוב (או מועדים ואירועים ספציפיים, כל מקרה לגופו). למעשה, מדובר במגבלות שונות על מרחב הפעולה הפיננסי שהלווה לוקח על עצמו, ככלי עבור המשקיע להתמודדות עם שינויים שליליים אפשריים לאורך חיי איגרות החוב. לכן חשוב מאוד לבחון מהי מידת האפקטיביות של הקובננטים וכן את סוג הההתניות ביחס לאופי הסיכונים הקיימים בפעילות החברה. למשל, קובננט שמתאים לחברת נדל"ן מניב, לא יתאים לחברות תעשייה או קמעונאות וכדומה.

חלק מאמות-המידה נועדו לשמר לאורך זמן יחסים פיננסיים מסוימים (בעיקר בחברות יציבות ובדירוג השקעה), וחלק נועדו להגביל את החברה מלבצע פעולות שעלולות להגדיל את סיכוני האשראי (בעיקר בחברות היותר חלשות), כאשר המלווה מעוניין להבטיח שמירה על תזרים יציב מפעילות הליבה של הלווה - המנפיק.

חריגה מהתניות חוזיות ומאמות-המידה שנקבעו, יכולה להביא לרוב למלווה שלושה סוגי סעדים: תוספת ריבית לטובת המלווה כפיצוי על הגידול בסיכון, שיפור בביטחונות (למשל קבלת שיעבוד נוסף, הפקדת כריות ביטחון וכדומה), או עילה לפירעון מיידי עבור בעלי האג"ח. המטרה היא הפעלת סנקציות באופן הדרגתי, לטובת שני הצדדים, בעת הידרדרות עסקית ו/או פיננסית של הלווה, המאפשרת נקיטת מהלכים מוקדמים נגדו טרום הידרדרות עד כדי דרישה להקפאת הליכים.

חשוב להדגיש כי בעת הפרת קובננט, במרבית סדרות האג"ח בשוק, לחברה יש שני רבעונים על מנת לעמוד שוב במגבלה, בטרם יכולים מחזיקי האג"ח להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי. אם בתום פרסום שני דוחות כספיים רבעוניים מתברר שהחברה לא תיקנה את החריגות, ודרשו המחזיקים פירעון מיידי של חובם, אך החברה לא יכולה לעמוד בכך, יכולים הנושים לפנות לביהמ"ש ולקחת את השליטה לידיהם, למכור את הנכסים ואז להחזיר לעצמם את החובות.

הקובננטים מתייחסים בדרך כלל ל-2 קטגוריות:

יחסים פיננסים מאזניים - יחסים הבוחנים את מבנה ההון וההתחייבויות המאזניות של החברה, והמעידים על רמות המינוף וכריות הביטחון ההוניות, חובות בכירים לשווי הנכסים המשועבדים וכדומה.

דוגמאות נפוצות: היקף הון עצמי, שיעור הון עצמי למאזן, יחס חוב פיננסי (ברוטו/נטו) ל-Cap, יחס LTV, יחס חוב לנכסים פנויים משיעבוד ועוד.

מינוף תזרימי ונזילות - יחסי כיסוי שבוחנים את היקף החוב, חלויות שוטפות או תשלומי ריבית של החברה ביחס לרווחים וליכולתה לייצר מזומנים מפעילותה העסקית.

דוגמאות נפוצות: יחס חוב פיננסי (ברוטו/נטו) ל-EBITDA או ל-FFO, יחס רווח תפעולי להוצאות ריבית (ICR), יחס NOI לשירות החוב, יתרות נזילות מינימליות, יחס שוטף ועוד.

המגבלות של הקובננטים עלולות להיות משמעותיות וההגנה לא תמיד מספקת.

לרוב, ככל שרמת סיכון האשראי של המנפיק נמוכה יותר (למשל, חברה גדולה ובעלת איתנות פיננסית גבוהה, וכנגזר גם בדירוג גבוה), מספר הההתניות והקובננטים נמוך יותר, ולעתים אף ללא קובננטים כלל, כך שמרווח הפעולה שניתן לחברה רחב יותר. והפוך, כאשר המנפיקות מאופיינות ברמת סיכון גבוהה, ידרשו המשקיעים הגנה טובה יותר על ידי מספר רב יותר של ההתניות ואמות-מידה מחמירות.

המקרה של איגרות החוב בקבוצת בזק יכול להדגים היטב כיצד מה שנראה "ברור" בעת ההנפקה, עלול להסתבך באופן בלתי צפוי. על כך ועוד בכתבה הבאה. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. עידו בר-אב הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.