"הסכנה היא שהאינפלציה הזמנית תהפוך לקבועה, והריבית תעלה בחדות"

במאי 2020 העולם רק החל לצאת מהגל הראשון של הקורונה. בארה"ב, עדיין נרשמו אז 2,700 מקרי מוות ביום, ו־24,500 מקרים חדשים. הסוף של המגפה לא נראה באופק. אבל פרופ' סטיבן רואץ' החל לדאוג כבר אז ממה שיקרה ביום שאחרי הקורונה. ספציפית, הוא החל להזהיר מזינוק במחירים. "חזרה לסטגפלציה בנוסח שנות ה-70 היא במרחק שרשרת אספקה שבורה אחת", התריע במאמר שפירסם אז ב"פיננשייל טיימס".

שנה וחצי מאוחר יותר, האינפלציה בכותרות. היא הפכה לסוגיה הבוערת שמעסיקה את הבנקאים המרכזיים בעולם, ובעיקר בארה"ב, ולנושא לוויכוח סוער. בצד אחד אלה שמשוכנעים שהיא זמנית, ותחלוף עם החזרה לשגרה. מולם, אלה שחוששים שמדובר בתחילתו של גל אינפלציה ממושך - וזה המחנה שאליו משתייך רואץ'.

גם רואץ' עצמו הופתע מעוצמת ההתאוששות, כך הוא מודה עכשיו. כשהתריע על אינפלציה לפני שנה וחצי, הוא מספר לגלובס, הוא חשב על שרשראות האספקה העולמיות השבירות, ועל השלכות מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין. "מה שלא צפיתי הוא עד כמה הביקושים יחזרו בגדול".

הנתונים העדכניים שהתפרסמו השבוע בארה"ב מתכתבים היטב עם הניתוח של רואץ' (הראיון איתו נערך מוקדם יותר). מדד המחירים לצרכן בארה"ב עלה ב-6.2% מאז אוקטובר שעבר. המשמעות היא שיעור אינפלציה שלא נראה באמריקה כבר יותר משלושים שנה, מאז 1990.

רואץ' (76) מגיע אל הרגע הנוכחי עם פרספקטיבה של עשורים בהם הוא עוקב מקרוב אחרי הכלכלה העולמית. הוא היה אחראי על הכנת התחזיות הכלכליות של הפדרל ריזרב בשנות ה-70. משם עבר לקריירה ארוכה בוול סטריט, ושימש ככלכלן הראשי של בנק ההשקעות מורגן סטנלי, תפקיד במסגרתו התריע, בתחילת שנות ה-2000, על בועת האשראי המתפתחת בארה"ב. בהמשך כיהן כיו"ר הפעילות של הבנק באסיה, וכיום הוא מרצה בכיר באוניברסיטת ייל. בימים אלה הוא משלים את ספרו הבא, על הקונפליקט בין ארה"ב לבין סין.

לפי רואץ', אנחנו מצויים בסופו של עידן. הוא מדבר על סיום "תקופה של ירידה באינפלציה שנמשכה 40 שנה, מאז שנות ה-80 המוקדמות". לאן נלך מכאן? התשובה נמצאת, בין היתר, בידי הבנקים המרכזיים. "אינפלציה יכולה להיות מס אכזרי על משקיעים ועל משקי הבית. ואנחנו צריכים להחליט אם אנחנו רוצים להטיל שוב את המס הזה על השווקים ועל החברה". לפעמים, הוא אומר, יכול להיות מפתה להטיל מס כזה, מתוך מחשבה שתמיד נוכל להשתלט בחזרה על האינפלציה. אבל מה שהתברר בעבר, הוא מוסיף, הוא ש"אנחנו יודעים פחות טוב משחשבנו איך להתמודד עם עם הבעיה הזאת".

"המערכת יכולה להפסיק לתפקד מאוד במהירות"

בלב עליות המחירים הנוכחיות עומד, באופן לא מפתיע, המפגש בין הביקוש להיצע. כשהביקוש מזנק, וההיצע מוגבל, המחירים מזנקים. אחת הסיבות לזינוק במחירים, שעליה הזהיר רואץ' עוד לפני שנה וחצי, היא הלחץ על שרשראות האספקה העולמיות, מושג שלא העסיק יותר מדי את הציבור עד החודשים האחרונים.

לפני שאנחנו מדברים על המשבר בשרשראות האספקה העולמיות, בוא נתחיל בשאלה פשוטה: מה זה בכלל שרשרת אספקה?
"שאלה טובה. עד אמצע שנות ה-90 של המאה ה-20, הסחר בין מדינות התנהל כמו שדמיין אותו הכלכלן דיוויד ריקרדו (במאה ה-19). כלומר, הסחר היה במוצרים מוגמרים. היית מייצר מכונית או רהיט במדינה אחת, ואז סוחר בהם למדינה אחרת.

"ואז התברר שבעזרת פריצות דרך בטכנולוגיה ובלוגיסטיקה, יחד עם ירידה חדה בעלויות התובלה, אפשר לפרק את המוצר לחלקים. על ידי הרכבה של חלקים שיוצרו בכל רחבי העולם, אפשר לייצר את המוצר ביעילות באופן זול יותר - ואז לשלוח אותו ללקוחות אחרי שהורכב. המונח הטכני לתהליך הזה הוא 'שרשרת הערך העולמית', או מה שנהוג לכנות שרשרת האספקה.

"העניין הוא שמדובר בתהליך מורכב, ששולבה בו גם גישת הייצור היפנית לניהול מלאים 'בדיוק בזמן', שבה מצמצמים ככל הניתן את מלאי החומרים והתשומות שמשמשים לייצור. כל התהליך עובד באופן מדויק, ומתקרב לייצור באופן מיידי לפי דרישה.

"שרשראות האספקה האלה עוצמתיות - כשהן עובדות. הן מציעות גמישות ויעילות שלא היו לנו מעולם. אבל כשהן 'נמתחות', כמו שקורה כיום, המערכת יכולה להפסיק לתפקד מאוד במהירות".

מצד שני, יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול, וגם הרבה כלכלנים, אומרים שזה רק מצב זמני, שיישתפר כאשר ייפתח הפקק בשרשראות האספקה.
"הם תמיד אומרים את זה", אומר רואץ', ועובר לדבר על הלקחים שלמד מניסיונו האישי, בתקופתו ככלכלן מקצועי בפדרל ריזרב בשנות ה-70 המוקדמות, עידן הזינוק באינפלציה. "זה היה העידן שלפני שרשראות האספקה", מודה רואץ', "אבל הוא עדיין בר השוואה".

"באותה תקופה היה הרבה מתח בין ההיצע לביקוש בעולם. זה התחיל בכמה זעזועי מחירים שהפדרל ריזרב, ובמיוחד יו"ר הפד ארתור ברנס שעבורו עבדתי, התיייחסו אליהם כזמניים. משהו שאין לו קשר למדיניות מוניטרית. הראשון היה זעזוע הנפט, שלא היה לו קשר לפד, אלא ל'ערבים', בניסוחו של ברנס (ברקע עמדה מלחמת יום כיפור ב-1973, א"פ). ואז הגיע זעזוע במחירי המזון, שגם לו לא היה קשר לפד. המקור שלו היה ב'אל ניניו', שגרם להתחממות המים לחופי פרו, וכתוצאה מכך למוות של מיליוני דגי אנשובי, שהיו רכיב בתזונה של גידולי הבקר והחזיר בארה"ב. וזה דחף למעלה את מחירי המזון".

כלומר דברים שאין להם קשר לשער הריבית.
"היו"ר ברנס מצא עוד ועוד סיבות לכך שמדובר בגורמים ייחודיים. ובאותה תקופה, עדיין לא היה לנו 'מדד ליבה' למחירים לצרכן, כלומר כזה שמנכה מהמדד את מחירי המזון והאנרגיה התנודתיים, ונותן תמונה נקייה של האינפלציה הבסיסית. ברנס הטיל עלינו ליצור אותו, וכך קרה שהייתי עד ליצירת מדד הליבה הראשון. אבל הבעיה הייתה שגם שאחרי שהסרנו ממנו את מחירי המזון והאנרגיה, המדד המשיך לעלות. ואז הוא הורה לנו לנכות דברים אחרים כמו מחירי מכוניות משומשות. וקרוואנים. וצעצועים. ותכשיטי נשים.

"בסופו של דבר לא נשארו במדד יותר מדי דברים - וגם מה שכן נותר בו המשיך לעלות בקצב שאינו מתקבל על הדעת. ואז היו"ר ברנס אמר, 'אני חושב שיש לנו בעיה'. רציתי לומר לו, 'מה הכוונה 'לנו' יש בעיה'? אבל הייתי צעיר ורעב, ולא אמרתי את זה".

מה אפשר ללמוד מהאפיזודה הזאת?
"היא מראה שאי אפשר לפטור כלאחר יד תופעות זמניות, כשמדובר בצבר אירועים שמצביע על מסקנה מדאיגה בנוגע לאינפלציה".

פרץ הצמיחה שהגיע עם דעיכת המגפה מתחיל להתמתן כיום, מחדד רואץ'. אבל מה שמשפיע על האינפלציה הוא לאו דווקא קצב הצמיחה, אלא המפגש בין הביקוש להיצע. "ובגלל ההתאוששות חסרת התקדים מהקורונה, רמת הביקוש המצרפי הולכת להישאר הרבה מעל מה שצפינו כשכתבתי על סטגפלציה לפני שנה וחצי". המשמעות של כל זה היא ש"ההסתברות להפחתה ספונטנית של הלחצים הזמניים האלה נמוכה ממה שאנשים חושבים, ובוודאי נמוכה יותר משחושבים במחנה ה'זמני' בפד".

 עיכובים ביצוא והיבוא / צילום: Associated Press, Jae C Hong

האוניות העמוסות לא הגיעו מעצמן

מה לגבי הטענה שהמציאות הכלכלית היום שונה מאשר בשנות ה-70? למשל, יש היום הרבה פחות איגודי עובדים, פחות הצמדה של השכר לאינפלציה, ולכן הרבה פחות לחצים להעלאות בשכר.
"זה מאוד חשוב. זה נכון שיש היום הרבה פחות הצמדה לאינפלציה, אבל היא עדיין קיימת. בנוסף, אפשר לזהות היום אי שקט בקרב העובדים בארה"ב, שמתרחב במידה מסוימת". רואץ' מוסיף שבעקבות המגפה, העובדים גילו שיש בידיהם יותר אפשריות, למשל לעבודה מהבית. כך שבשורה התחתונה, הוא אומר, "אי אפשר להתעלם מהעובדים" ומעליות שכר כשחושבים על גורמים אפשריים לאינפלציה.

עוד טיעון נפוץ כיום, שמזכיר קצת את החווייה שלך בפד בשנות ה-70, הוא שיש עשרות ספינות שמחכות בתור מחוץ לנמלים, וזה לא משהו שהפד יכול לפתור באמצעות הריבית.
"אני לא מציע שהפד ישכור חבורה של נתבים ונווטים וישלח אותם לפתור את בעיות הלוגיסטיקה בנמלים הפקוקים. אבל מצד שני, צריך לחשוב למה האוניות האלה בכלל נמצאות שם. והן נמצאות שם בגלל הזינוק יוצא הדופן שראינו בביקושים. זה לא שהספינות האלה על טייס אוטומטי. הן לא עוזבות את נמלי היצוא הגדולים בסין, ומופיעות בדרך פלא בלוס אנג'לס או בסיאטל. הן מגיעות לשם בגלל ביקושים, והן חלק משרשרת האספקה העולמית".

במילים אחרות, העומס על שרשרת האספקה שמובילה מוצרים לארה"ב נובעת מהרצון של האמריקאים לקנות את המוצרים האלה: מהביקוש. וכאן הפד דווקא כן יכול להיכנס לתמונה, למשל על ידי העלאת ריבית.
"לפד יש יכולת להשפיע על הצמיחה ובסופו של דבר על רמת הביקושים", אומר רואץ', "אבל הוא לא רוצה להפעיל את היכולת שלו לשלוט בצד הזה של המשוואה. ראשית כל, בגלל שהוא יודע היטב שהוא צריך להתערב באופן שיפחית את רמת הביקוש המצרפי, וזה אומר שהפעילות הכלכלית תצטרך לקטון.

"מעבר לכך, השווקים הפיננסיים יבינו מראש מה הכיוון. והדבר האחרון שבפד רוצים כרגע הוא להידחות על ידי השווקים הפיננסיים. לרוע המזל, הבנקים המרכזיים התמכרו לרעיון שהם חייבים לקבוע את המדיניות שלהם באופן שתומך בשווקים הפיננסיים ובמשקיעים. זה מהווה חלק מהבעיות החברתיות שלנו - בלי קשר להשפעה של מדיניות הפד על הכלכלה האמיתית".

  

"צריך תגובה באמצעות שער הריבית"

אלא שמאחורי הנכונות של הפד לגלות סבלנות, ולתת לאינפלציה לעלות מעט מבלי שהבנק המרכזי יתערב באגרסיביות, עומדים נימוקים כבדי משקל - ולא רק הניתוח ולפיו האינפלציה נובעת מגורמים זמניים בלבד.

בשנים האחרונות, הפדרל ריזרב קיים תהליך ממושך של בחינה עצמית, שבסופו הגיעו בכירי הפד למסקנה שהמדיניות שלהם בעבר היתה בעייתית. הם נהגו למהר להעלות ריבית, כצעד מנע מאינפלציה, וכך האטו שלא לצורך את ההתאוששות מהמשברים. ולכן, לפני כשנתיים, הפד אימץ מדיניות חדשה, לפיה אחרי שנים שבהן האינפלציה לא הגיעה ליעד של 2%, הוא ייתן לאינפלציה לעלות מעט מעל ל-2%, כדי לקזז את שנות האינפלציה הנמוכה וככה לעמוד בממוצע ביעד.

לכאורה, הפד מיישם עכשיו את הלקחים שלו מההתאוששות ממשברי העבר.
"אני מאוד חשדן לגבי זה. לפני שנה וחצי, הפד אימץ מסגרת חדשה, של 'יעד אינפלציה ממוצע'. בבסיסו של דבר היא אומרת 'עשינו עבודה כל כך גרועה בהגעה ליעד האינפלציה שלנו, שאנחנו הולכים לחכות עד שהיא תעבור את היעד בהרבה לפני שנפעל'. והשווקים אוהבים את זה, בגלל שהם יכולים לדמיין תרחיש שבו הפד פשוט נשאר לנצח במדיניות 'מקלה' (של ריביות נמוכות, א"פ).

"הבעיה עם יעד אינפלציה ממוצע היא שהוא מניח ששיעור האינפלציה הוא 'דביק', ויישאר נמוך ביותר לעתיד הנראה לעין. הוא לא מביא בחשבון את העובדה שייתכן שהאינפלציה תעלה באופן מפתיע, מה שיחייב תגובה הרבה יותר מהירה, ולא תגובה מאוחרת, כמו שהמסגרת החדשה מניחה".

למה הכוונה?
"שבמקום לחכות הרבה אחרי שהאינפלציה תעלה מעל היעד - שזה הרעיון ביעד אינפלציה ממוצע - הם יצטרכו להקדים תרופה למכה כדי למנוע חריגה גדולה מהיעד. אני כלכלן, וכשאתה כלכלן אין לך הרבה גיבורים אישים. אבל הגיבור האישי שלי הוא פול וולקר (יו"ר הפד בשנות ה-80) שיצא לי לעבוד מעט עבורו וגם להכיר אותו היטב כשעבדתי בוול סטריט. הוא כבר לא איתנו, אבל אני די בטוח שלא היתה לו שום סימפתיה ליעד אינפלציה ממוצע, ושום סימפתיה לבנקים מרכזיים שמחוייבים לשווקים. והוא היה יודע שכאשר מתרחשים זעזועי מחירים בסדר הגודל ובהיקף שאנחנו רואים היום, הזמן לפעול הוא מוקדם ולא מאוחר".

ורואץ' מבקש להוסיף עוד משהו בנושא: "קו ההגנה" הראשון של הפד, כהגדרתו, הוא מאזן הנכסים שלו. סדר הפעולות של הפד, כפי שהשתקף בהחלטת הריבית של הבנק המרכזי האמריקאי השבוע, הוא להפסיק בהדרגה את רכישת הנכסים בשווקים, ורק בשלב הבא לפנות להעלאת ריבית. הבעיה, לפי רואץ', היא שמאזן הנכסים "כמעט ולא משפיע על ביקוש והיצע. ולכן מה שצריך כאן הוא תגובה באמצעות שער הריבית".

ומה להערכתך הולך לקרות בפועל?
"גם אני שואל את עצמי. כשהייתי במורגן סטנלי, הייתי כותב כל הזמן על מה צריך לקרות, וזה לא תמיד מה שקרה, לפחות בטווח הקצר. אני חושב שקובעי המדיניות ייישגו בכיוון של להישאר עם מדיניות 'מקלה' מדי לזמן ממושך מדי. ובסופו של דבר, הסיכון הוא שהאינפלציה הזמנית תהפוך ליותר קבועה, הם ייאלצו לבצע העלאה ריבית הרבה יותר חדה מהצפוי. ואילו המאזן (של הבנקים המרכזיים) יתברר ככלי יחסית חסר תועלת בטיפול בחוסר האיזון בין היצע לביקוש. ההעדפה שלי, כאמור, היא לפעול מוקדם מאשר ממאוחר - אבל שאלת אותי מה לדעתי יקרה, ולא מה הייתי מעדיף שיקרה".

ובכל זאת, מאחר שהזכרת את ימיו של וולקר בראשות הפד. בשנות ה-80 וה-70 היה מדובר בצמיחה שלילית לפרקים, באינפלציה דו ספרתית, בהעלאות ריביות מאוד רציניות, באבטלה. כיום, לא נראה שמדובר על אותם סדרי גודל.
"זה נכון. תוצאה כזאת היא דוגמה למה שעשוי להתרחש אם אתה תקוע בהכחשה, ומחכה עד שמאוחר מדי. שאלת אותי קודם לגבי שכר. זה חשוב. בזמני בפד הקדשנו הרבה תשומת לב לספירלת השכר והמחירים (שמושכים זה את זה לעליות, א"פ), והסתכלנו בקפידה על הצמדה לאינפלציה ומיקוח קיבוצי. והמסקנה שלנו הייתה שברגע שבהתנהגות של העובדים מוטמע דפוס מחשבה חדש של אינפלציה, בין אם זה דרך מיסוד של לחצים להעלאת שכר, דרך הצמדה לאינפלציה, סתם דרך הציפיות של העובדים עצמם - וחלק מהדברים האלה קורים היום - אז יותר ויותר קשה לעצור את הדינמיקה. כך שהלקח מאותה תקופה מוקדמת היא שברגע שהדברים מחלחלים לגזרת העובדים, זה הזמן לזוז. ואנחנו רואים סימנים מוקדמים לכך היום. מוקדמים".

פרופ' סטיבן רואץ' (76)

כיום: מרצה בכיר בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת ייל, בעל ד"ר לכלכלה מאוני' ניו יורק
בעבר: כיהן ככלכלן הראשי של בנק ההשקעות מורגן סטנלי, וכיו"ר מורגן סטנלי אסיה. בשנות השבעים היה אחראי על התחזיות הכלכליות של הפדרל ריזרב
עוד משהו: בתחילת שנות האלפיים התריע מעל במת הפורום הכלכלי העולמי בדאבוס על בועת אשראי ונדל"ן שמתפתחת בארה"ב