הראל או מנורה מבטחים? חוות הדעת המפתיעה של יוג'ין קנדל בעסקת ישראכרט

חברת הביטוח הראל עשתה אמש צעד חשוב לקראת רכישת חברת כרטיסי האשראי ישראכרט, לאחר שדירקטוריון ישראכרט אישר את הצעתה החדשה על סך 3.3 מיליארד שקל עבור כל מניות החברה. ההצעה הועברה לאספת בעלי המניות שתתכנס כמתוכנן ביום שני הקרוב.

● על חילוץ של בנקים, גיבוי של בעלי פיקדונות ומחירים של סכנה מוסרית
● האזהרה החריפה של הבכירים והתגובה של השר: מאחורי הקלעים של הדרמה באוצר

במקביל, דיווחה ישראכרט על חוות דעת שהכין עבור הראל יוג'ין קנדל, לשעבר יו"ר המועצה הלאומית לכלכלה במשרד ראש הממשלה, בה הוא התבקש להשוות בין הצעתה של הראל לזו של מנורה מבטחים, ששיפרה בתחילת השבוע את הצעתה שלה והעמידה אותה על כזו שמעניקה לישראכרט שווי של 3.5 מיליארד שקל. הצעת מנורה מבטחים הינה עבור רכישת השליטה (32%) ולא עבור רכישת כל המניות כמו זו של הראל.

"מהשוואת ההצעות ומניתוח ההבדלים ביניהן, נכון למועד ההשוואה, על מנת שההצעה של מנורה תהיה שקולה להצעת הראל במונחים כספיים וברמת סיכון זהה, נראה כי מנורה צריכה לעדכן כלפי מעלה את הצעתה בין 35% ל-65% ביחס להצעתה הנוכחית. אני מעריך שנכון להיום הצעת הראל עדיפה על הצעת מנורה בכ-732-390 מיליון שקל בערך נוכחי ליום האישור של הסכם עם הראל", כתב קנדל.

"במילים אחרות הצעת מנורה צריכה להתעדכן כלפי מעלה לטווח של בין כ-4.7 מיליארד שקל לכ-5.8 מיליארד שקל על מנת שתהיה שקולה להצעת הראל. מחיר כזה ינטרל, לדעתי, את החסרונות בהצעת מנורה הנובעים, בין היתר, מסיכוני החזקת מניות חברת ישראכרט בתקופה של חוסר וודאות, ירידת ערך של מניות ישראכרט בעקבות אי מימוש הסינרגיות האפשריות בין שתי חברות ציבוריות, ואובדן ערך הנובע מהפרדה בין בעלות ושליטה בהצעת מנורה", הוא הוסיף.

ניתן היה להשוות את שתי ההצעות בקלות, אך הדבר כמובן אינו אפשרי"

בחוות הדעת שלו הוא מסביר כי מאז הנפקתה של ישראכרט בשנת 2019 , הבטא שלה (הפער) ביחס למדד תל אביב 35 עד לסוף שנת 2022 היה 1, ומסיק מכך לגבי השווי הצפוי לה ללא העלייה בעקבות הצעות הרכש. "הדבר לא מפתיע בהינתן שעסקיה של ישראכרט קשורים למצב כלכלת ישראל. בהנחה שהבטא ההיסטורית תקפה גם בשנת 2023, ועל פי הירידה של מדד ת"א 35 בחודשיים אחרונים בכ-6% ניתן לשער כי מחיר מניית ישראכרט ללא הצעות הראל ומנורה היה היום קרוב ל-10.15 שקל, דהיינו שווי שוק של ישראכרט אמור היה להיות סביב 2.03 מיליארד שקל. אני מעגל את הסכום ל-2.1 מיליארד שקל", הוא הסביר.

"ניתן היה להשוות את שתי ההצעות בקלות לו בעלי מניות ישראכרט יכלו למכור את 68% מהאחזקות שלהם ביום 27 במרץ 2023 (יום כינוס האספה) ואז לממש את הצעתה של מנורה למניות הנותרות. אך הדבר כמובן אינו אפשרי. בנוסף, עלות הגידור של מניית ישראכרט לפני עסקת מנורה תהיה מאוד גבוהה עקב התנודתיות הגבוהה הצפויה של המחיר סביב הצעות רכש. בעלי המניות של ישראכרט יצטרכו להחזיק את המניות הללו לזמן די ממושך לאחר המכירה למנורה, כי ניסיון למכרן במהירות יביא למפולת מחירים. יש לשער שאלו מבעלי המניות של ישראכרט שהם שונאי סיכון במיוחד ואלו המהמרים על תוצאות העסקה ירצו לממש את אחזקותיהם מהר ככל האפשר. בהינתן נזילות מוגבלת בשוק, הדבר יגרום לירידת מחירים אשר עשויה להימשך שבועות רבים עד שהלחץ יתמתן", מזהיר קנדל.

"לא רק שסך ערך הסינרגיה העתידית עם מנורה יהיה נמוך יותר, חלק משמעותי ממנה לא ייזקף לבעלי מניות של ישראכרט. זאת משום שמנורה תשלוט בישראכרט עם החזקה של 32% במניות בלבד. כפי שמתואר בספרות אקדמית ענפה וכפי שצוין בדו"ח ועדת ריכוזיות משנת 2012, הדבר יוצר ניגוד עניינים מובנה הנובע מהפרדתן של הבעלות והשליטה. משמעות הדבר היא, שחלק מהתועלות והרווחים העתידיים של ישראכרט עלולים להיות מוסטים בצורה כזו או אחרת לטובת מנורה. קשה לכמת את ממדיה של הסטה זו, אך לכל הדעות הוא עלול להיות משמעותי", הוא מוסיף.

קנדל מציין עוד כי על פי הצעתה, התחייבה חברת הביטוח לממן הוצאות שונות הקשורות לעסקה עד לסכום של 180 מיליון, הצעה שאינה נכללת בזו של מנורה מבטחים, ואת סכום זה יש לקחת בחשבון בעת ההשוואה בין ההצעות.