קריסת הקונספציה המתנגדת להנפקת מניות נחותות הצבעה

פרופ' שרון חנס הוא מאוניברסיטת תל-אביב ופרופ' בני לאוטרבך הוא מאוניברסיטת בר-אילן

לחלק מהחברות הציבוריות הגדולות בעולם, כגון אלפאבית (גוגל)  ומטא  (פייסבוק) הנסחרות בארה"ב, יש מספר סוגי מניות הנבדלים זה מזה בזכויות ההצבעה שלהן. כך, למשל, לאלפאבית יש מניות CLASS A הנסחרות בבורסה, ולהן זכות הצבעה אחת לכל מניה, ומניות CLASS B שאינן נסחרות בבורסה (אלא מוחזקות בידי המייסדים לארי פייג' וסרגיי ברין), ולהן עשר זכויות הצבעה לכל מניה (וגם מניות CLASS C הנסחרות בבורסה ללא זכויות הצבעה בכלל). חברות כאלו, שיש להן שני סוגי מניות לפחות נקראות חברות Dual Class, ולפי Ritter (2023), כ-10% מהחברות הנסחרות כיום בבורסות האמריקאיות הגדולות הן חברות Dual Class. יתרה מזאת, לפי Ritter, בשנים 2022-20, כ-30% מההנפקות החדשות לציבור בארה"ב היו של מניות נחותות בכוח ההצבעה של חברות DUAL CLASS. 

● איש העסקים הישראלי שעשה אקזיט של 73 מיליון דולר על חברת תוכנה קנדית
● ניתוח | ישראל נקלעה למלחמת התשה בכל הגזרות, ואף אחד לא יודע כמה זה יעלה לה

המחשבה השמרנית, אשר שלטה עד לאחרונה באירופה ובשווקים נוספים בעולם כולל ישראל, התנגדה בתוקף להנפקת מניות נחותות בחברות ציבוריות, והמחוקקים אימצו את הכלל של קול אחד לכל מניה (one share one vote). כל זאת על בסיס החשש מפני ניצול לרעה של בעלי המניות מהציבור על ידי בעלי השליטה בחברה, אשר עלול להתגבר בחברות עם שני סוגי מניות. כאשר בעלי השליטה בחברה מחזיקים במניות בעלות זכות הצבעה עודפת, נוצר מצב בו יש להם רוב בהצבעה אך מיעוט בהון ובזכויות לדיבידנד. מרבית ההון מגיע מהציבור, אך ההחלטה כיצד להשקיע את ההון ולנהל את החברה נותרת בידי בעלי השליטה. 

מצב זה יוצר פיתוי לבעלי השליטה לנצל את החברה לתועלתם הפרטית, ולדוגמא ל"תעל" משאבים וזרמי מזומנים מהחברה הציבורית אל כיסם הפרטי. מכיוון שזכויות הדיבידנד של בעל השליטה קטנות יחסית, האינטרס השלילי הזה מתגבר דווקא בחברות עם שני סוגי מניות. כמו כן, מאחר שבעלי השליטה אוחזים ברוב זכויות ההצבעה, לא ניתן להחליף את השליטה בחברה ללא הסכמתם. זוהי בעיה מוכרת, והיא מהווה מופע חריף במיוחד לבעיה הקרויה "בעיית הסוכן" בין בעל השליטה לבין בעלי המניות מן הציבור.

הבורסות בעולם משנות כיוון

בשנים האחרונות, רגולטורים ובורסות שונות בעולם, כגון הבורסות בהונג קונג וסינגפור, הסירו את התנגדותם להנפקה ומסחר במניות נחותות הצבעה. לאחרונה הצטרפו גם מדינות באירופה למגמה זו, והתהליך בעיצומו. ישנן מספר סיבות לכך. ראשית, בניגוד לממצאים בעבר, הסתבר שמניות נחותות בזכויות הצבעה מספקות למשקיע תשואה ממוצעת שאינה נחותה ואפילו גבוהה במקצת ממניות של חברות אחרות שלהן רק סוג מניות אחד. כלומר, מניות נחותות בזכויות הצבעה אינן פוגעות בהכרח במשקיע הקטן מהציבור. 

שנית, מחקרים אמפיריים מראים שחברות שבחרו להנפיק לציבור מניות נחותות השיגו בממוצע שווי חברה כולל גבוה יותר מחברות דומות (באותו ענף ובעלי גודל דומה) שהנפיקו סוג אחד של מניות בלבד. לדוגמה, Cremers, Lauterbach and Pajuste (2024) מוצאים שכאשר החברה צעירה ותלויה בחזון של המייסדים היא מקבלת ערך גבוה יותר כאשר היא מנפיקה לציבור מניות נחותות בזכויות הצבעה. כלומר, שימוש בשני סוגי מניות והנפקה לציבור של המניות הנחותות בזכויות ההצבעה מהווה את מבנה הבעלות האופטימלי לחברה בתנאים מסוימים, ובעיקר במצבים בהם מייסדי החברה נמצאים רק בתחילת או אמצע הגשמת חזון החברה והפוטנציאל שלה.

אולם, אותו מחקר, שבו שותף אחד מאיתנו, גילה גם כי מקץ מספר שנים, כ-7 שנים לאחר ההנפקה, היתרון היחסי של הנפקת מניות נחותות הצבעה קטן, ואף מתהפך. נראה כי הדבר נובע מכך שהחזון של המייסדים וההגנה עליו הופכים לחשובים פחות בשלב ה"בגרות" של החברה. לסיכום, מחקר זה, כמו גם מחקרים אחרים תיאורטיים ואמפיריים, מבססים את המסקנה כי קיים מספר שנים לא מבוטל שבהן כדאי לחברות חדשניות להתנהל תוך הגנה על חזון המייסדים ושמירה על מעמדם בחברה. 

סיבה חשובה נוספת לשינוי שחל בבורסות בעולם היא שהאפשרות להנפיק ולסחור במניות אלו שכנעה מספר גדול של חברות אטרקטיביות להנפיק בבורסות אמריקאיות. לכן, משיקולי תחרות, בורסות בעולם החלו להתיר מסחר במניות נחותות הצבעה. מעניין במיוחד המצב באירופה. בחלק ממדינות אירופה הנפקה ומסחר במניות נחותות הצבעה מותרים כבר כיום, ובאחרות המצב עומד לפני שינוי. 

באנגליה למשל, הייתה בדומה לישראל התנגדות גורפת בחקיקה לחברות ציבוריות עם שני סוגי מניות. בשנת 2021 בוצעה רפורמה, וברשימת הפרימיום של בורסת לונדון הותר רישום של חברות עם שני סוגי מניות למשך תקופה מוגבלת של 5 שנים. עוד נדרש באנגליה כי מי שיחזיק במניות הבכירות יכהן בדירקטוריון החברה במקביל לאחזקה שלו במניות הבכירות (ולפיכך יחויב בחובות הנאמנות של דירקטור), וכי יחס כוח ההצבעה של המניות הנחותות לעומת הבכירות לא יעלה על 20:1. בדצמבר 2023 הוצע באנגליה שינוי חקיקה שכולל העלאה של המגבלה מ-5 ל-10 שנים, וממש לאחרונה נשקל שם לבטל כליל את מגבלת השנים, תוך ציפייה שכוחות השוק יכתיבו מגבלה. 

קיימות מדינות אחרות באירופה, ובכלל זה מדינות סקנדינביה, שם מדובר בתופעה מוכרת מאוד, וותיקה, ושיעור חברות ה- Dual Class הוא כ- 30%. במדינות המרכזיות באירופה יש עדיין גישות שונות לנושא. בגרמניה הדבר מותר (במגבלות שונות - זכויות ההצבעה העודפות פוקעות בעת העברת הבעלות במניות, ויש גם מגבלת תקופה, שהיא ארוכה יותר מזו המותרת באנגליה), וגם באיטליה, הולנד, פורטוגל, אירלנד ומדינות מזרח אירופה מותר להנפיק עם שני סוגי מניות. 

במדינות אחרות, כמו צרפת ובלגיה, יש איסור על קיומם של שני סוגי מניות, אולם מותר הסדר מקביל שנקרא "מניות נאמנות", אשר מקנה זכויות הצבעה עודפות למניות שמוחזקות זמן רב יותר בידי בעליהן (כך שבפועל למייסדים יש כוח רב יותר). כמו כן, ואולי חשוב מכל כדי להדגים את המגמה העולמית, קיימת דירקטיבה של האיחוד האירופי, המצויה בשלבי אימוץ סופיים, אשר מעודדת רגולציה המתירה חברות ציבוריות עם שני סוגי מניות.

הצעת החוק בישראל - מדוע רק לחברות שנסחרות גם בחו"ל?

הנפקת מניות נחותות הצבעה אסורה על פי חוק בישראל החל משנת 1991. אך, לאחרונה, בתזכיר החוק לעידוד פעילות שוק ההון התשפ"ד, הוצע להתיר מסחר בבורסה בתל אביב במניות נחותות הרשומות למסחר בבורסות "מוכרות" זרות. אנו מברכים על צעד זה, אך סבורים שאין הצדקה לייחד אותו דווקא לחברות הנסחרות גם בחו"ל. אנו סבורים כי התרת הנפקת מניות נחותות הצבעה חשובה ותועיל במיוחד לחברות הטכנולוגיות החדשניות הצומחות בארץ. הוא יאפשר להן לגייס הון בארץ, תוך שימוש במבנה ההון המקובל לחברות מסוגן מחוץ לישראל, וזאת עוד לפני שהן מממשות את חזונן וצומחות לגודל המאפשר להן להירשם למסחר גם בבורסה אמריקאית. חברות הייטק צעירות רבות יוכלו אפוא להתפתח ולצמוח ולתמוך בכלכלת ישראל, ולא יזדקקו לאקזיט מוקדם.

מנגד, אנו מציעים לפעול בתיקון החקיקה באופן מאוזן ומתון, העולה בקנה אחד עם הממצאים של המחקרים האמפיריים. כך, ראוי לקבוע, בדומה להצעה הבריטית מדצמבר 2023, כי חברות אשר נרשמות למסחר עם שני סוגי מניות, יידרשו לאחד את סוגי המניות וזכויות ההצבעה מקץ 7 עד 10 שנים, כלומר לאחר עשר שנים למשל כל המניות יהפכו לשוות כוח הצבעה. כמו כן, המניות עם זכויות ההצבעה הבכירות צריכות להיות שמורות למייסדים, או לאדם או גורם אחר האוחז במשרת דירקטור בחברה בעת ההנפקה ועל כן מעורב בניהולה בפועל. הרגולטור יכול גם לדרוש שלמניות נחותות הצבעה יינתן סימול מיוחד בבורסה. 

לטעמנו, הצעד של התרת רישום למסחר של מניות נחותות בזכויות הצבעה הינו אקטואלי וחיוני במיוחד כעת, לאור מצוקת ההון המסתמנת בענף ההייטק הישראלי. הצעד הזה גם יביא את ישראל ליישר קו עם חזית הרגולציה העולמית. הגיע הזמן, לטובת הכלכלה וההייטק הישראלי, להשתחרר מהקונספציה העתיקה והמזיקה של סעיף 46ב לחוק ניירות ערך (האוסר על הנפקת מניות עם זכויות הצבעה שונות). אנו קוראים לרגולטור הישראלי להרים את הכפפה, לגלות חדשנות, ולהתיר, במגבלות חשובות מסוימות, רישום למסחר של מניות נחותות בזכויות הצבעה, בתקווה כי בקרוב נראה בבורסה שלנו את פייסבוק וגוגל הישראליות.