פרטנר להערכתנו היא מניה מעניינת מכיוון שהיא זולה.
מכיוון שאין לנו חלום למכור אין ברירה אלה לדבר במונחי שווי - עם שעור היוון של 9.5%, שעור צמיחה של 0%, תוכנית השקעות אגרסיבית של 650 מיליון שקל לשנה מ-2007 ואילך (שהסיכוי שתתבצע הוא קלוש) ושעור EBITDA של 33% עד 2010, ללא שיפור ונמוך יותר משעור ה-EBITDA שדווח ברבעון הנוכחי אנו מגיעים למחיר יעד של 52 שקל, גבוה ב-30% ממחיר השוק הנוכחי.

עם הנחות ראליות יותר, כגון שעור צמיחה של 1%, שיפור מסויים ב-EBITDA לפחות עד 2008 ותוכנית השקעות נמוכה יותר ניתן להגיע לשווים גבוהים משמעותית.

במקביל, החברה סיימה את שלב הצמיחה וההשקעות והתחילה השנה לשלם דיבידנדים עם התחייבות לשעור תשלום של 60% מהרווח הנקי, המהווה על בסיס מחיר המנייה היום תשואת דיבינד של 7% שכנראה תהיה קבועה גם בשנים הקרובות. אין סיפור או חלום יש ערך כלכלי, והרבה.

בשבועות הקרובים נרחיב בסוגיית הרגולטור, בעלי הבית ובכל זאת אי אפשר בלי חלום הטכנולוגיה.

הדסית פועלת במטרה ליצור ערך למשקיעים על בסיס הידע, הטכנולוגיה והמכשור הקיימים בבית חולים הדסה עין כרם למחקר ופיתוח אינטנסיביים בתחומי הרפואה מתוך מטרה לקדם ולאפשר מימושים (exit) בחברות הפרויקטים.

• הדסית הינה חברת ביוטכנולוגיה, שכזו אמנם השלמת פיתוח של המוצרים בכל החברות אמנם רחוק אולם הערך למשקיע אינו צפוי עם השלמת המוצר אלא עם ביצוע האקזיט אשר צפוי בסיום phase I של המבחנים הקליניים.
• את החברות אותן מחזיקה, הדסית בחרה לפי קריטריונים משותפים אשר כוללים בדיקת התכנות בהצלחה, במודלים של חיות. כל המוצרים אותם מפתחות החברות הם מוצרים אשר צפויים לתת מענה לצורך קיים בתחום הרפואה ואינם גרסה משופרת של תרופה אחרת. לכולם פוטנציאל לפנות לשוק יעד של למעלה מ-1 מיליארד דולר.
• חברות הפרויקטים מפתחות מוצרים שונים כשאינקיור וט.ק.סיגנל מפתחות אמצעים רפואיים לאבחון ומעקב ומכירותיהם צפויות כבר ב-2008, ורטו וטולרקס מפתחות אמצעים רפואיים טיפוליים ומכירותיהם צפויות להתחיל גם כן ב-2008. טרומבוטק פרוטב וקאהר מפתחות תרופות כשטרומבוטק צפויה להשיק מוצר ב-2010 ופרוטאב וקאהר ב-2012. חברת סלקיור נמצאת בשלבים עוד יותר מוקדמים ועדיין קשה לחזות מועד לתחילת מכירות.
• כמשקיע חשוב לזכור שבכל אחת מהחברות גלום סיכון משמעותי של כשל בפיתוח אולם השקעה בהדסית מקטינה את הסיכון הן בזכות פיזור הסיכון דרך השקעה ב-9 חברות שונות והן בזכות העובדה שהיזם יכול להתמקד במחקר תוך שהוא מקבל מהדסית שירותי ניהול ותמיכה אדמיניסטרטיבית.
• הנכונות של חברות הפארמה הגדולות לבחון פרויקטים שלא הגיעו ממחלקות המחקר הפנימיות, אלא מחברות ביוטכנולוגיה קטנות גדלה. ההערכות בתעשייה הן שמגמה זו תתחזק משמעותית בשנים הקרובות. בשנים 2000-2001 היה מקובל שחברות הפארמה הגדולות מחכות לשלבים מאוחרים כדי לרכוש תרופה, במחשבה שעדיף להשקיע יותר כסף כדי להקטין סיכון. נטייה זו נתמכה בעובדה שהיה היצע גדול של חברות בשלבים מתקדמים אשר לא יכלו לגייס כסף והוצעו למכירה. בשנים האחרונות חלה ירידה חדה במספר החברות שנמצאות בשלבים מתקדמים. במקביל, החדשנות בחברות הפארמה הגדולות יורדת והן זקוקות ליותר מוצרים מבחוץ. בנוסף הירידה בהיצע העלתה את המחיר וכיום מחיר תרופה לאחר שלב II הופך במקרים רבים ללא כדאי לחברות הגדולות. בנוסף כשההשקעה קטנה והמולקולה נכשלת היא אינה נרשמת על שם החברה ואילו מולקולה שמצליחה נזכרת לאורך זמן. לחברת אלי לילי לדוגמא 30% מהמולקולות בצנרת הגיעו משיתופי פעולה. (3 מתוכן עם חברות ישראליות. די-פארם שנכשל, אופטימה ורימון מדיקל.)
• בשנת 2005 הסתכמו כלל עסקאות שתופי הפעולה בין חברות הפארמה הגדולות לחברות ביוטכנולוגיה ב-17 מיליארד דולר. הגדולות ביניהן הן העסקאות בין Biogen ל-Protein Design Labs בסך 800 מיליון דולר ועסקה בין Alnylam ל-Novartis בסך 700 מיליון דולר.
• קפיצה משמעותית בעסקאות על תרופות בפיתוח ב-Phase I, ב-2004 הסתכמו כלל העסקאות ב-57 מיליון דולר לעומת 85 מיליון דולר ב-2005. גידול של 49%.
  

אלוני חץ היא לדעתנו דוגמא לחברה שיש לתת לה פרמיה ניהולית ברורה. את מרבית הדיון הפעם נקדיש לאזכור הצלחות החברה בעבר כשבשבועות הבאים נעמיק את הדיון באחזקות העיקריות של החברה. בימים קודרים אלו כדאי רק להזכיר כי עם רכישת אמות העמיקה החברה משמעותית את חשיפתה לשוק המקומי לטוב ולרע.

אלוני-חץ תהנה להערכתנו בשנים הקרובות מ"חוק המספרים הגדולים". החברה שהחלה את פעילותה עם הון עצמי של כמה מיליוני שקלים בודדים בעת שהונפקה ב- 1993 מחזיקה כעת נכסים בשווי העולה על 4 מיליארד שקלים (רובם ככולם סחירים) ומניבים תזרים מזומנים שוטף שיאפשר ביצוע השקעות נוספות, בין השאר במזרח, תוך שמירה על רמת מינוף נמוכה (מדורגת על-ידי מעלות בדרוג AA).

מספר אבני דרך עברה החברה בעשר השנים האחרונות שהביאוה עד הלום רכישת תיק נכסים בבריטניה בעת ששוק הנדל"ן בה היה שרוי בשפל עמוק בסוף שנות התשעים ומימושו ברווח הון של כ- 42 מיליון ליש"ט באמצע 2005, רכישת מחצית מזכויות השליטה בחברת "עוגן נדל"ן מניב" בשנת 1998 שאת תוצאותיה רואים בימים אלו (הפיכתה מחברת טקסטיל לחברת נדל"ן מניב בעלת תיק נכסים בהיקף של 1.2 מיליארד שקל), השקעה מוצלחת (בשנים 2000-2001) בשתי חברות מקבוצת גזית-גלוב EQUITY ONE ו- FIRST CAPITAL ששווי השוק הנוכחי שלהן גבוה כיום במאות מיליוני שקלים על עלותם המקורית ובנוסף לכך מכניסות דיבידנד בהיקף שנתי של 80 מיליון שקל לקבוצה, ואחת ההשקעות הטובות שביצעה הקבוצה רכישתה של אמות השקעות בקיץ 2005 מידיהם של כמה גופים מוסדיים ובנק הפועלים בתמורה ל- 956 מיליוני שקל והנפקתה בבורסה של ת"א בשווי גבוה בעשרות אחוזים, שנה לאחר מכן, אגב שינוי מעמיק בדרך ניהולה.

להערכתנו, ניסיונו הרב והמוכח בתחום הנדל"ן של בעל השליטה המרכזי מר נתן חץ, ביחד עם קשריו חובקי העולם של בעל שליטה נוסף, מר מוזי ורטהיים, יו"ר הדירקטוריון, אשר הינו, בין השאר, אחד מבעלי השליטה בבנק המזרחי ובעל הזיכיון של חברת המשקאות הקלים "קוקה-קולה" בישראל, ימשיכו להוות את הבסיס העיקרי להצלחתה של אלוני-חץ לאתר הזדמנויות, אגב מורכבות יותר מאשר בעבר, בתחום הנדל"ן גם בעתיד בשיתוף פעולה עם גופים בינ"ל מובילים. נזכיר כי בנק ההשקעות CITIGROUP הסכים להעמיד לאחרונה לאלוני-חץ אשראי ללא זכות חזרה ללווה בהיקף של כ- 1.25 מיליארד שקל לצורך ביצוע ההשקעה בחברת PSP השוויצרית וזהו עוד ביטוי לקפיצת מדרגה בהיקף עסקיה של החברה.

סיכום אבני הדרך המרכזיות

שנת 1997 רכישת נכסי נדל"ן בבריטניה
שנת 1998 רכישת מחצית מזכויות השליטה בחברת "זיקית" (היום עוגן נדל"ן מניב).
שנים 2000-2001 רכישת מניות סחירות של חברות מקבוצת גזית-גלוב
שנת 2005 מימוש נכסי הנדל"ן של הקבוצה בבריטניה ברווח הון של מאות מיליוני שקלים ורכישתה של חברת "אמות השקעות" בהשקעה של כ- 960 מיליון שקל
שנת 2006 הנפקתה של "אמות השקעות" בבורסה של ת"א בשווי של כ- 1.2 מיליארד שקל.
העתיד- השקעה של עד 30 מיליון ליש"ט בקרן נדל"ן בריטית (כבר הושקעו 8 מיליון ליש"ט),השקעה של עד 25 מיליון דולר בקרן נדל"ן בהודו, והשקעה עד כה של כ- 600 מיליון שקל בחברת PSP השוויצרית.

דור אלון היא לכאורה בחירה מוזרה לדיון בימים אלו. החברה הפסידה במכרז על בתי הזיקוק באשדוד וחשופה לפעילות מול הרשות הפלשתינאית חשיפה שבעיתות שכאלה היא בוודאי בעייתית. בחרנו להציג את החברה מכיוון שלמרות הבעייתיות החברה להערכתנו נסחרת בדיסקאונט גדול כשמרבית החדשות הרעות הן בפנים.

בשבוע שעבר הפסידה דור אלון במכרז על בית הזיקוק באשדוד, לא לפני שאילצה את מתחרתה הגדולה פז להוציא סכום חסר תקדים של 3.5 מיליארד שקל הגבוה בכמעט מיליארד שקל מהתחזיות האופטימיות ביותר בשוק.

אין ספק כי ההפסד במכרז כואב וכאשר הוא מתווסף להפסד במערכה המשפטית על רכישת סונול הוא אפילו כואב מאד.

אנו מעריכים כי במצב נתון זה אפשר לראות מספר נקודות חיוביות העשויות להשפיע על החברה לטובה:

• גם מתחרתה הגדולה דלק הפסידה במידה ודלק הייתה זוכה במכרז היו נוצרים שני ענקי דלק איתם הייתה צריכה דור אלון להתמודד פז ודלק.
• חזרה לשולחן המשא ומתן על רכישת סונול - שופט בית המשפט העליון , אהרון ברק, פסק נגד המיזוג, בטענה כי לא ניתן להסתמך על הפרטת בתי הזיקוק ("הפרטה וירטואלית"). כעת שההפרטה היא עובדה קיימת, אנו מאמינים כי קיים סיכוי כי דור אלון וסונול יחזרו לשולחן המשא ומתן וימשיכו להיאבק על קבלת אישור למיזוג בניהם.

• המשך פיתוח מואץ להערכתנו החברה תמשיך להשקיע בפיתוח תחנות דלק וחנויות הנוחות עד אשר רשת דור אלון תמנה לפחות 210-200 תחנות. הרחבת הפריסה של חנויות הנוחות (כפי שנפרט בשבוע הבא) משפרת משמעותית את רווחיות הקבוצה.
• מאבק על הזכות להשתתף במכרז בחיפה במידה ורכישת סונול לא תתבצע אנו מעריכים כי דור אלון תפתח במאבק על הזכות להשתתף במכרז בחיפה.

לסיכום אנו מעריכים כי דור אלון כנראה לא טעתה כשפרשה מהמכרז על בתי הזיקוק באשדוד ברמות המחירים שנוצרו. יש לזכור כי האופציה של היבוא קיימת ולכן היתרון התחרותי של בתי הזיקוק הוא מוגבל. אנו מעריכים כי החברה תמשיך להתפתח ולצמוח גם בסביבה העסקית החדשה שתיווצר בעקבות הפרטת בתי הזיקוק גם בסביבה התחרותית שנוצרה. מחיר היעד שלנו מבוסס על מודל היוון תזרימי מזומנים הנגזרים מהפעילות הקיימת של החברה ומהנחות השקעה בעיקר בפיתוח תחנות דלק נוספות וחנויות נוחות נוספות. רכישת סונול או פתיחת המכרז על בתי הזיקוק בחיפה מהווים up side נוסף שאין לו ביטוי במחיר. המודל כן מתייחס לאובדן הבלעדיות בשיווק לרשות הפלשתינאית אבל לא לירידה דרמטית בכמויות הנמכרות לרשות עקב מצב המלחמה.

תדיראן קשר אמרנו לכם או הכתובת הייתה על הקיר

מניית תדיראן קשר מייצגת סיפור פרטי שאפשר להשליך ממנו גם על עולם ההשקעות כולו. הסיפור הוא על אירוע מכונן בחיי החברה אשר יוצר ציפיות להתפתחויות אמיתיות ודרמטיות לתקופה ארוכה אך בפועל עולה כי מדובר באירוע נקודתי חולף שמשאיר אחריו הרבה פצועים.

שנת 2003 הייתה שנה מדהימה למשקיעים במניות תדיראן קשר. המניה עלתה בשיעור חד של 83% ולא היה דבר שנראה הגיוני מקפיצה לספינה שנווטה ע"י הנהלת החברה בשיתוף עם הבעלים החדשים קרנות ההשקעה של פימי ושמרוק.

האירוע הגדול שליווה את ההתפתחות בתקופה זו הייתה הזמנת ענק בהיקף של כ 250 מליון דולר ממדינה אסיאתית ( השם הודו מעולם לא נאמר מפורשות אך ידוע לכולם שהיא המזמינה). הטריגר לחוזה כה גדול היה המתיחות שנוצרה בין הודו ופקיסטן והצורך של הודו לבצע הצטיידות מהירה בדורות חדשניים יותר של מוצרים בתחומי האלקטרוניקה הצבאית השונים.

להטיית כובד המשקל לכיוון לקוח זה היו מספר השלכות החל מגידול מהיר בהיקפי הפעילות וכלה בעליה דרמטית בהיקפי המזומנים שנדחפו מהמקדמות שנתקבלו ובעליית שיעורי הרווח שנוצרו מיצור סדרתי והמוני של מוצרים אחידים.

שוק ההון הלך בגדול על הסיפור שהחברה עברה שינוי יסודי ובכל מקרה שהיא יושבת על ערמת מזומן שתיצור לה כרית ביטחון או תאפשר רכישות של פעילויות אם הצמיחה תיעצר.

בפועל, לאורך כל התקופה מאז הזכייה ההיסטורית ההיא לא הצליחה החברה לשחזר את ההצלחה. החברה לא הצליחה עד כה לייצר מספר הזמנות מספק שיענה על המחסור שמתחיל להתגלות מהחור שה"לקוח" מותיר אחריו ככול שההזמנה מושלמת והמכירות אליו יורדות. במקביל סעיף מקדמות נשחק עם העדר הזמנות ושוחק את כמות המזומנים בקופה. מכירות קטנות יותר למגוון רחב יותר של לקוחות גרם גם לירידה מהותית בשיעורי הרווח כפי שנראה בתוצאות הרבעון השני.

השימוש בקופת המזומנים לרכישה ולמינוף הפעילות נראה בלתי סביר מהרגע שאלביט נכנסה לדירקטוריון והיא עסוקה בהטיית השימוש בכספי החברה לממן את רכישת תדיראן עצמה.

הסיפור של השנים האחרונות בתדיראן בהחלט מלמד להיזהר ממגמות - הטרנד לא חייב להימשך. מה שהיה הוא לאוו דווקא מה שיהיה. בשבועות הקרובים נבחן את תמהיל הפעילות של החברה, את מנועי הצמיחה וננסה לענות על השאלה לאן היא צפויה להתפתח.

חברות הביטוח כסופרמארקט פיננסי

חברת כלל ביטוח היא אולי מובילת הדגל מבין חברות הביטוח במגמה החדשה שחיזקה רפורמת בכר והיא התפתחות חברות הביטוח ממכירת ביטוחים לסוגיהם לעיסוק המקיף כמעט את כל תחומי הפיננסים.

כלל ביטוח, יחסית לחברות הביטוח האחרות אבל גם בחברה זו הפעילות בתחום ביטוח החיים תרמה למעלה מ 50% מהרווחים בשנת 2005 כפי שניתן לראות בגרף.

העובדה שתמהיל הפעילות של כלל ביטוח רחב מקנה לה מספר יתרונות שאחד החשובים שבהם לטעמנו הוא העובדה שתחומי הפעילות בחברה מגוונים ובמידה רבה בלתי תלויים: ביטוח חיים, ביטוח כללי, ביטוח בריאות, ביטוח רכוש ובריאות בחו"ל, מימון וביטוח אשראי ובנוסף, תחומי הפיננסים והגמל שקפצו מדרגה בהיקף פעילותם תודות לועדת בכר.

התמהיל הרחב של תחומי הפעילות מצמצם את תלות החברה בשוק מסוים, מאפשר לה להנות ממספר מוקדי רווח שונים ולהציג רווחים יציבים יותר לאורך זמן, כך שאם תחום פעילות מסוים סובל מחולשה תחום אחר מפצה על אותה חולשה זמנית, ולהיפך.

הדוגמא נכונה במיוחד כאשר תחומי הפעילות אינם תלויים/קשורים זה לזה, למשל פעילות ביטוח הרכוש בחו"ל (ברודגייט) לעומת זו הקיימת בארץ. למצב צבאי/פוליטי/כלכלי כזה או אחר, בארץ, אין שום השפעה על פעילות החברה בחול ועל הרווחיות הנובעת מתחום פעילות זה שרק הולכת וגדלה מאז היווסדו. כניסת חברות הביטוח לתחום הפנסיה, הגמל, והשירותים הפיננסיים ממשיכה את אותה מגמת פיזור וגידול במס מקורות הרווח של החברות ועקב כך ירידה בסיכון המגולם בפעילותן.

למרות הפיזור החברה, בדומה לחברות הביטוח האחרות, עדיין חשופה במידה רבה למגמות בשוק ההון. בשנה כמו 2006 שנראה שהתשואות צפויות להיות נמוכות משמעותית מהשנה הקודמת הרי שמניות חברות הביטוח סובלות מסנטימנט שלילי.

ההערכה הרווחת היא כי למרות הנזקים הרבים לרכוש בגין המלחמה בצפון החשיפה של חברות הביטוח בכלל ושל כלל כמובילה בתחום הביטוח הכללי בפרט לתביעות נמוכה בשלב זה. יתרה מזו ייתכן בהחלט כי ההשפעה הרחבה יותר תהיה של הרחבת פוליסות לכיסוי נזקי מלחמה סעיף שעד כה הפופלריות שלו הייתה נמוכה.

בשבועות בקרובים נרחיב את הדיון ברפורמות והשפעותיהן בתעשיית הביטוח חיים, הביטוח הכללי וכמובן בתחום הפיננסי.

מה זה?

וריפון הנסחרת בנאסדק תחת הסימול PAY צפויה להשלים את רכישת ליפמן באוקטובר 2006 ולהרשם בת"א כחברת מעוף עם שווי שוק של קרוב ל-11 מיליארד שקל על בסיס שווי שוק הנוכחי של שתי החברות. וריפון, כמו ליפמן, עוסקת בפיתוח ושיווק של מסופוני תשלום לכרטיסי אשראי ואוחזת בנתח שוק עולמי של כ-22%. לאחר המיזוג, החברה המאוחדת צפויה להיות החברה הגדולה בסקטור עם נתח שוק של 30% מה שייתן לה יתרון תחרותי ברור בתחום הסובל מתחרותיות עזה ושחיקת מחירים בולטת.

העסקה הינה עסקת מניות/מזומן כאשר בעקבותיה מניית ליפמן נסחרת כיום בקישור ישיר למניית וריפון ללא קשר להפתחויות חיוביות או שליליות בליפמן עצמה.
החברה הוקמה ב-1981, הונפקה בנאסדק במאי 2005 כאשר מחיר המנייה עלה מאז במעל ל-160%, בעיקר כתוצאה משיפור ניכר ועקבי ברווחיות במקביל לגידול ממוצע של 20% בהכנסות בהשוואה שנתית, בדומה למתחרותיה כגון Lipman
ו-Hypercom.

לחברה קו מוצרים רחב הכולל פתרונות לרשתות שיווק, חנויות בודדות, תחנות דלק ומרכזי בריאות. וריפון פועלת בכל העולם כאשר כ-22% מהכנסותיה מגיעים משווקים מתפתחים, בעיקר אסיה ודרום אמריקה ומרבית ההכנסות מקורן בארה"ב.

את וריפון אנו עדיין לא מסקרים אולם על פי רויטרס מחיר היעד של הקונצנזוס לווריפון הוא 34$ כש- 2 מתוך 3 בתי השקעות המסקרים את המניה ממליצים על קנייה. הצפי הוא, לוריפון בלבד, לגידול של 13% בהכנסות ב-2007 ו-22% ברווח הנקי. על פי צפי הקונצנזוס וריפון נסחרת היום במכפיל EV/EBTIDA של 14.4 ל-2006 ו-12.4 ל-2007.

בעוד אין לנו עדיין הערכת שווי לחברה אנו נוטים להעריך כי אלו מכפילים גבוהים יחסית לפוטנציאל הצמיחה של החברה בייחוד על רקע המיזוג. ולכן בשלב הזה בגישה השמרנית יותר אנו סבורים כי מחיר היעד של החברה עשוי להיות קרוב יותר ל-30 דולר מאשר ל-34 דולר.

בשבועות הבאים נתייחס לייתרונות ולחסרונות הגלומים במיזוג, לצמיחה הצפויה בשוק כרטיסי האשראי ולסיכונים אליהם אולי חשופה תעשיית המסופונים.