52% ממניות פרטנר הם בבעלות קבוצת התקשורת הסלולארית האציסון שחרתה על דגלה את הדור השלישי כחזון העתיד לתעשייה כולה ולחברות שבבעלותה. האציסון מפעילה 12 חברות סלולאריות ברחבי העולם, כולל באירופה ובאסיה ונחשבת לאחת החברות המתקדמות מבחינה טכנולוגית. החברה הייתה גם אחראית לביסוס המותג המצליח Orange באירופה ובישראל ואנו סבורים כי חלק ניכר מהצלחתה המטאורית של פרטנר – מהמפעיל הצעיר ביותר בשוק רווי למפעיל המוביל תוך 5 שנים – ניתן לזקוף לזכות חברת האם המנוסה.

אנו סבורים כי ההסתמכות על מודל פעילות מצליח והליווי הצמוד של האציסון בכל הקשור למעבר לרשת הדור השלישי ויישום אפליקציות מהווים יתרון מול חברות כמו סלקום ופלאפון אשר עובדות במידה מרובה בוואקום מקומי. תרומה דומה צפויה גם בהסתכלות קדימה להמשך ההתפתחות הטכנולוגית והשיווקית.

העובדה כי פרטנר ישראל היא החברה עם התזרים החיובי הגבוה ביותר בקבוצת האציסון לפחות עד 2008 (בעיקר כתוצאה מהיותה היחידה הפועלת בשווק רווי ולא צומח) מבטיח הזרמת דיבידנדים יציבה ונאה מהחברה בשנים הקרובות.

מה החיסרון הטמון במבנה הבעלות?

Orascom, קבוצת התקשורת בבעלות מצרית אשר פועלת בעיקר במזרח התיכון קנתה 10% ממניות האציסון ושואפת להגדיל את חלקה עד ל-50%, מהלך שעשוי להוות בעיה כתוצאה ממגבלות משרד התקשורת המחייב בעלות ישראלית מינימאלית של ??% על חברות תקשורת. מגבלה זו עשויה לאלץ את הקבוצה למכור את אחזקותיה בפרטנר מהלך שנבדק ונזנח לעת עתה. במידה ויופעל לחץ על החברה קיים הסיכון כי האציסון תמכור את פרטנר בשווי נמוך. אנו סבורים כי הסיכוי לכך הוא לא גבוה ורואים את עיקר הסיכון בכך שהחברה תעבור לידים פרטיות, ישראליות ופחות מנוסות.

הצבר של הדסית מצוי ברובו בשלבי פיתוח מאוד ראשוניים אולם אנו מתרשמים כי טרומבוטק היא החברה הקרובה ביותר לאקזיט בתיק הנכסים שלה.

טרומבוטק מתמקדת בפיתוח תרופות שמטרתן להמיס קרישי דם שנוצרו לאחרונה בגוף החולים, לטיפול בשבץ מוחי, התקף לב, פקקת בווריד עמוק (Deep Vein Thrombosis) ובהתוויות דומות.

כיום טיפול עיקרי במקרה של שבץ או התקף לב כתוצאה מחסימת זרימת דם למוח וללב הוא המסת הקריש ע"י המוצר (tissue plasminogen activator) tPA המיוצר ע"י Genentech ומכירותיו בשנת 2005 הסתכמו ל-220 מיליון דולר. חלון הזמן בו ניתן לתת תרופה זו ותופעות הלוואי מגבילים מאוד את השימוש בה. רק 3% מהחולים משתמשים בתרופה כיום. יעילות התרופה מוגבלת ומלווה בתופעות לוואי קשות, בנוסף חלון הזמן בו ניתן לטפל בקריש הוא קצר מאוד ועומד על 3 שעות מהופעת תסמינים ראשונים. תופעת הלוואי החמורה ביותר המלווה את התרופה הנוכחית, המשפיעה על מנגנון קרישת הדם על מנת להמיס קרישים היא באופן לא מפתיע דימום יתר.

טרומבוטק בשלב ראשון מפתחת חלבון TB102 אשר יינתן עם התרופה הקיימת ויתרום להגדלת חלון הזמן בו ניתן יהיה לתת את התרופה לחולה מ-3 שעות ל-9 שעות ואף צפוי להקטין משמעותית את תופעות הלוואי הקיימות. התוספת בחלון הזמן בו ניתן לתת את התרופה צפויה להגדיל משמעותית את שיעור החדירה לתרופה tPA.

על פי נתוני ה-AHA (American Heart Association) בשנת 2003 היו 5.5 מיליון חולים שסבלו משבץ מוחי כאשר 158 אלף מהמקרים הסתיימו במוות, ו-7.2 מיליון אירועים של התקף לב כאשר 171 אלף מהם הסתיימו במוות.

בכל שנה מתרחשים 700,000 אירועים של שבץ מוחי, 500,000 הם אירועים ראשונים ו- 200,000 הם אירועים חוזרים אצל חולים.

עלויות הבריאות הישירות והעקיפות לשבץ מוחי המוערכות ל-2006 הן 58 מיליארד דולר, מתוכם 3.1 מיליארד דולר הוצאות על רופאים, מומחים ותרופות. למרות ששבץ מוחי מהווה כ-7.7% מכלל אירועי לב, הוא מהווה 17% ממקרי המוות. עובדה זו נובעת מהמחסור במענה רפואי לאירועי השבץ המוחי. לכן אנו מעריכים שסיכויי המוצר להיכנס לשוק יהיו בהתחלה תחת התוויה זו ובהמשך יבוצעו ניסויים להתוויות נוספות כגון התקף לב.

את הערכת השווי ביצענו בשיטת DCF בשיעור היוון 22%. גזרנו את שווי החברה משווי הפרויקט המוביל בלבד מבלי לתת פרמיה כלשהיא למוצרי המשך הנמצאים בשלבי פיתוח ראשוניים. הנחנו שמכירות המוצר יחלו ב-2010 ותמשכנה 10 שנים. את שווי החברה שנגזר מהמודל קנסנו ב-80% שזהו ע"פ הסטטיסטיקה הסיכון הגלום במוצרים הנמצאים בשלב הפיתוח בו נמצאת התרופה.

לפי הערכת השווי שוויה של טרומבוטק הוא 13.77 מיליון דולר. הדסית מחזיקה ב-30% ומכאן שתרומת טרומבוטק לשווי של הדסית הוא 4.1 מיליון דולר, או 18.6 מיליון שקל.

אמות השקעות נרכשה בקיץ 2005 מידיהם של כמה גופים מוסדיים ובנק הפועלים בתמורה ל-956 מיליוני שקל. שנה לאחר מכן הונפקה החברה בבורסה של ת"א בשווי גבוה בעשרות אחוזים, אגב שינוי מעמיק בדרך ניהולה.

אמות השקעות הינה אחת מחברות הנדל"ן המניב הגדולות והאיכותיות בישראל. לחברה עשרות נכסים בהיקף שטח כולל של כ-300 אלף מ"ר, המניבים דמי שכירות וניהול שנתיים בהיקף של כ-233 מיליוני שקל (לפי נתוני שנת 2005). הנכסים רשומים בספרי החברה בעלות מופחתת של כ-2.1 מיליארד שקל. לחברה פיזור ענפי של ייעוד נכסיה: משרדים, קניונים, מבני תעשיה, פעילות מסחרית סביב מרכזי הסעה המונית, מרכולים ומבנים המשמשים את תעשיית הטכנולוגיה העילית (בעיקר תוכנה).

בנוסף לכך, לאמות שלושה נכסים בקנדה, מגדל משרדים ושני מרכזים לוגיסטיים. חברת אלוני-חץ רכשה באוגוסט 2005 את השליטה בחברה מידיהן של מספר קרנות פנסיה, בנק הפועלים וחברת ההשקעות גמול בתמורה ל-956 מיליון שקל. לאחר ביצוע תהליך הבראה בחברה שכלל פיתרון סוגיית חברת הבת איילות, צמצום המטה הניהולי של החברה והעברת מספר נכסים מניבים מידיה של אלוני-חץ לחברה הונפקה החברה בבורסה של ת"א אגב גיוס הון וחוב בהיקף של 1 מיליארד שקל.

אלוני-חץ, המחזיקה לאחר ההנפקה בכ-81% מהון מניותיה של אמות, הצהירה כי מטרתה להפוך את אמות לזרוע ההשקעה שלה בנדל"ן מניב בישראל, אגב גידול ניכר בהיקף נכסיה בשנים הקרובות. הגידול בהיקף הנכסים יעשה, בין השאר, ע"י תהליך של מיזוגים ורכישות (M&A). סנונית ראשונה נצפתה לאחרונה כאשר אמות הודיעה על רכישת חלק שותף במתחם קמעונאי מוביל בעיר כפר-סבא קניון ערים אשר נחשב לאחד החזקים בישראל בתמורה ל-108 מיליון שקל.

בשבוע החולף הודיעה החברה על חידוש חוזה השכירות של פלאפון בבניין בגבעתיים. בצד החיובי של ההודעה יש חידוש של השכירות לשלוש שנים. בצד השלילי יש הוזלה של דמי השכירות ב-30%. דמי השכירות החדשים נקבעו ברמה של 13.5 דולר למ"ר לחודש להערכתנו מחיר הוגן בתנאי השוק הנוכחים. חשיפתה של אמות מוגבלת מכיוון שהיא השותף הקטן בבניין בו לחברת ישראלום אחזקה של 67%.

חשיפתה של אמות לצפון הארץ היא שולית. בבעלותה מחצית מקניון הדרכים חוצות אלונים, הממוקם בצומת ראשית המוליכה אל הגליל אשר היקף הכנסותיו השנתיות הינו כ-5 מיליון שקל ומבנה משרדים בחיפה, אשר להערכתנו, במידה וישתרר שקט בימים הקרובים אינם צפויים להיפגע מהותית. מרבית נכסיה של החברה ממוקמים באזור המרכז, בעיר רחובות ובירושלים.

לסיכום, חברת אמות השקעות עשויה להיות בשנים הקרובות מרכיב מרכזי בהעלאת שוויה של אלוני חץ לצד השקעותיה האחרות בקנדה, שוויץ, ארה"ב, בריטניה והודו. שווי מניותיה של אלוני-חץ באמות הוא קצת מעל 1 מיליארד שקל והיא זכאית לדמי ניהול שנתיים של כ-10 מיליון שקל מאמות וצפויה גם ליהנות מחלוקת דיבידנד בחברה זו.

הקושי הרב בשיווק רשת דלק חדשה, ובמיוחד לאור העובדה כי שוק הדלק נשלט עד אותה העת ביד רמה בידי שלוש חברת הדלק הגדולות (פז, דלק וסונול), הוביל את דור-אלון לחיפוש פתרונות יצירתיים בכדי לזכות בנתח שוק. בחברה התקבלו החלטות כגון: הפעלת מערכת התדלוק העצמי, השקעה בפיתוח תחנות וההחלטה החשובה ביותר הייתה הקמה מאסיבית של רשת חנויות הנוחות אלונית.

תרומתה של ההחלטה על הרחבת מערך חנויות הנוחות התבררה כהצלחה מסחררת. בשנת 2005 הפעילה החברה רשת של 79 חנויות נוחות תחת השם אלונית ורשת של כ- 13 בתי קפה סגה-פרדו. באותה שנה צמחו ההכנסות מפעילות קמעונאית ב-78% לרמה של 113 מיליון שקל. הצמיחה החדה בהכנסות נובעת גם מפתיחתן של 11 חנויות נוחות חדשות אך בעיקר ממאמצי שיווק ומבצעים שנועדו למשוך את הקונים לחנויות (מבצעים כגון קפה חינם על כל תדלוק). להערכתנו יש ביכולתה של החברה להמשיך ולמנף את פעילות חנויות הנוחות ובעתיד יימכרו בחנויות אלו גם תרופות ללא מרשם, כמו כן יהיה ניתן לשלם חשבונות ולמשוך כסף בכספומטים שיוצבו בחנויות.

לפתיחת חנויות נוחות חדשות ברשת אלונית יש חשיבות מכרעת. עפ"י דיווחי החברה רווחיות תחנה שיש בה חנות היא לפי אומדן של 32 אלף בחודש לעומת רווחיות של תחנה ללא חנות שהיא 18 אלף שקל לחודש בלבד.

בשנת 2005 קפץ הרווח הגולמי ל-43.5 מיליון שקל, המייצגים שולי רווח גולמי של 38% למכירות המגזר בהשוואה ל-18.8 מיליון שקל (34%) ב-2004 . הגידול בצמיחה ברווח הגולמי שנצפה ברבעונים האחרונים והצפויה להמשך השנה, נובעת מהצמיחה במכירות ומחתימה על חוזי אספקה חדשים ונוחים יותר עם רשת הריבוע הכחול. אנו מאמינים כי הרווחיות הגולמית של החנויות תעבור את רף ה-40% ב-2006.

ההצלחה הרבה בתחום חנויות הנוחות זכתה לחיקויים ובניית מותגים חדשים של חברות הדלק הגדולות. כיום מצויות בארץ כ-210 חנויות נוחות. לפז רשת בשם YELLOW, לדלק רשת בשם מנטה ולסונול רשת קטנה בשם SO GOOD. במקרה זה אנו עדיין רואים בחיוב את התחרותיות כיוון שמאמצי השיווק שמבצעות החברות מוביל לגידול נתח השוק של הענף כולו. להערכתנו החדירה של חנויות הנוחות עדיין בעיצומה.

למרות הכותרות במהלך השבוע החולף אנו מעריכים כי הסיכוי שהרשות להגבלים עסקיים תאפשר לדלק, סונול ודור-אלון להתמודד על בז"ן חיפה נמוכה.

אנו מעריכים כי החברה תנסה לשוב ולהתמודד על סונול, אף כי נראה מהעיתונות כי מספר המתמודדים כיום על חברה זו גדל.

חשיבות ההודעה היא בכך שהציוד שנרכש הוא הדור החדש של מוצרי החברה בתחום. אמנם גם בעבר רכש צבא ארה"ב ציוד של החברה בתחום זה אולם תמיד קיים הסיכון כי בחידוש הציוד ספק אחר יצליח לעקוף ולהציג מוצר משופר או בעל פרופיל עלות תועלת טוב יותר. בעבר הפסידה תדיראן קשר את מעמדה כספק משנה של מכשירי קשר לצבא ארה"ב באופן דומה.

המחשבים הניידים ומחשבוני כף יד נמכרים על-ידי חברת בת רק בארה"ב מתוקף היותה של החברות בת חברה אמריקאית מורשית.

אנו מעריכים כי ייתכנו עוד חוזים דומים מול צבא ארה"ב בתחום זה.

תחום הביטוח הכללי (אלמנטרי בשפה המקצועית) מתחלק למספר ענפים עיקריים: רכוש, חבויות ובריאות. אחד המאפיינים הבולטים המבדילים אותו מתחום ביטוח החיים הוא משך חוזה ההתקשרות בין המבטח למבוטח. בעוד שבביטוח כללי חוזה ההתקשרות מוגבל בזמן (בדר"כ שנה), בביטוח חיים חוזה ההתקשרות הינו חד-פעמי ואינו מוגבל בזמן. הוא מתקיים לאורך כל חיי המבוטח.

ענף רכוש מספק הגנה כלכלית לנזק מרכוש מסיבות שונות, לענף קיימים תתי ענפים לדוגמא:

• אובדן/גניבת/נזק לרכוש ספציפי (רכב).

• אובדן/גניבת/נזק לרכוש (מכל סוג שהוא: תכשיטים, למשל).

• גניבה/נזק לרכוש ספציפי דירות (מקיף/תכולה בלבד).

אמנם ענף הרכוש הינו הענף הגדול ביותר בביטוח הכללי והוא אחראי על כמחצית מדמי הביטוח בתחום אך תרומתו לרווח הכולל של התחום מסתכמת בכ-20% בלבד.

ענף החבויות מספק הגנה כלכלית להתחיבויות הנובעת מכוח חוק (דיני הנזיקין, חוק הפלת"ד, אחריות מקצועית,אחריות נושאי משרה ועוד...)

חלק מביטוחי הבריאות מיוחסים לענף הביטוח הכללי היות והם מפצים את המבוטח ע"פ הנזק הכלכלי אשר נגרם לו כתוצאה מקרות האירוע הביטוחי.

תרומתו של תחום הביטוח הכללי להכנסות כלל ביטוח עומדת על 53% ותרומתו לרווח הכולל של החברה עומדת על כ-41%. נתון זה משקף את פיזור תלותה של החברה בין ענפי הביטוח השונים ומקנה לחברה יתרון מסוים ביחס לחברות הביטוח המתחרות.

תחום הביטוח הכללי חשוף פחות בימים אלו לרגולציה עקב מיקוד הרגולטור ברפורמה בתחום ביטוח החיים והחיסכון הפנסיוני. גם בהיבט זה החברה חשופה פחות מהמתחרות לשינויים הצפויים בענף בעקבות הרפורמות שעדיין צפויות בתחום זה.

על תחום השירותים הפיננסיים, הצומח בקצב דו ספרתי, תורם כ-7% מהמכירות ומדגיש את אסטרטגיית הסופרמרקט הפיננסי שראתה כלל לנגד עיניה כבר לפני מספר שנים, נרחיב בעדכון הבא.

שיעורי הרווחיות הגולמית של החברה ממשיכים להשתפר. שיעורי הרווחיות המדווחים לרבעון מצביעים על חזרה לרמות רווחיות גולמית שנראו בתחילת 2005, לפני משבר דיון, ומצביעים להערכתנו על סיום תהליך הרה-ארגון התפעולי בכל הקשור למיקום ייצור המכשירים של החברה שנרכשה.

ממשיכה רכישה חוזרת של מניות החברה. במהלך הרבעון ביצעה החברה רכישה חוזרת של 343,600 ממניותיה בסכום מצטבר של 8.7 מיליון דולר, בהתאם לתוכנית הרכישה החוזרת עליה הודיעה החברה בנובמבר 2005 כתוצאה מהחלטה לא לרכוש חברות נוספות לאחר דיון.

וריפון תגיש ל-SEC הודעת רישום ביחס לעסקה המתוכננת. העסקה צפויה להיחתם עד ה-31 באוקטובר 2006, בכפוף לקבלת אישורים רגולאטורים בארה"ב ולהסכמת בעלי המניות של שתי החברות.

ליפמן הודיעה על כינוס אסיפת בעלי מניות ב-14 לספטמבר לאישור המיזוג עם וריפון.

מניית וריפון ירדה ב-34%, מאז ההכרזה על המיזוג, מתוכם קרוב ל-20% בארבעת הימים האחרונים, כתוצאה מפרסום דו"חות של המתחרה Hypercom ביום שישי. מניית ליפמן הגיבה בהתאם.

Hypercom מחזיקה בנתח שוק של 15% מול 22% של וריפון ופועלת במגזרים ואזורים דומים לאלו של מתחרתה, כולל מקסיקו, ברזיל, וארה"ב. פתרונות החברה פונים גם לחנויות בודדות וגם לרשתות שיווק.

מהסתכלות בדו"חות והאזנה לשיחת הוועידה של החברה נראה כי מרבית האכזבה, והתגובה החדה של השוק, נובעת מכך שההנהלה נמנעה מלתת צפי הכנסות או רווח לשני הרבעונים הקרובים וזאת על אף הבטחה קודמת לצפי בסוף הרבעון הנוכחי. במקביל, דיווחה החברה על צמיחה שנתית בהכנסות של 10%, מעל לציפיות הקונצנזוס, ושיפור שיעורי הרווחיות הגולמית ל-41% מ-23%, בדומה לזה של מתחרותיה.

אחד החששות העיקריים בסקטור הוא שחיקה מתמשכת במחירים, בעיקר בשווקים מתפתחים, מגמה אשר החלה להסתמן בסוף 2005. על פי Hypercom, הראשונה בסקטור לדווח הרבעון, החברה לא חוותה עד כה השנה שחיקת מחירים והיא רואה יציבות יחסית בתחום זה. מהדיווח של ליפמן מתקבלת תמונה דומה. העובדה כי Hypercom צופה שיפור במרווחים וכי תוכל להגיע לשעורי רווחיות דומים לאלה של מתחרותיה עד סוף 2007 מלמדת כי לפחות מצד חברה זו לא צפויה תחרות מחירים עזה.