סוף תקופה?

אנו מעריכים כי אנו מתקרבים לסופה של תקופה בכל הקשור להתערכות רגולטורית בשוק התקשורת הסלולארית, גורם הסיכון מספר 1 בסקטור.

לאחר הנחתת הפחתת תעריפים קישוריות וניידות מספרים נותרו שני נושאים לא פתורים שהמשרד צפוי להתקיף אותם בשנים הקרובות: תעריפי Roaming ופתיחת התשתית למפעילות ווירטואליות.

הנחתה אחת סביר שתתרחש ב-2008 והשנייה עשוייה לא לקרות בשנים הקרובות ולא נתייחס אליה בשלב זה.

למעט הנ"ל, אנו מתקשים לראות מצב של התערבות רגולטורית חריגה בשנים הקרובות. בטווח הבינוני, עם מרבית התגובה השלילית להפחתת תעריפים מאחורינו אנו לא רואים בניידות המספרים, מהלך שיאפשר לצרכנים לעבור ממפעיל למפעיל תוך שימור מספר הטלפון, כאיום ארוך טווח על החברה.

אנו מעריכים כי במשך רבעון או שניים נראה נדידה מוגברת יותר של מנויים וחולשה בשעורי הרווחיות עקב הצורך להשקעה מוגברת בשיווק וסבסוד מכשירים וכי הסערה תשכח לאחר מכן והמצב יחזור פחות או יותר לקדמותו.

לגבי Roaming התעריפים שהחברה גובה כאשר לקוח עם מכשיר מחו"ל מדבר איתו בארץ אנו מעריכים כי הם מהווים כ-5% מהכנסות החברה עם שעורי רווחיות גבוהים.
במידה והרגולטור יחליט להפחית אותם החברות עשויות לראות פגיעה של עד כ-2.5% מהכנסותיהם. אנו מעריכים כי עד שמשרד התקשורת יגיע לסעיף הנ"ל שרותי DATA יצמחו במידה שתחפה על הקיטון הנ"ל ונזק יהיה יחסית מצומצם.

סל-קיור עוסקת במחקר ופיתוח בתחום הרקמות, בניסיון לאפשר טיפול במחלות שונות באמצעות השתלת תאי גזע. החברה מתמקדת במוצר לטיפול תאי במחלת הפרקינסון ומחלות נוספות שמקורן בהרס תאים במערכת העצבים המרכזית. חברת האם של סל-קיור היא חברה סינגפורית, ESI (ES Cell International Pte Ltd.).

ב-20 בנובמבר 2005 חתמו סל-קיור והדסית עם חברת האם על הסכם הקמה. במסגרת בהתאם להסכם השקיעה הדסית 3 מיליון דולר והוקצו לה 22.5% מהונה העצמי של החברה עם אפשרות להגדיל את שיעור ההחזקה ל-45%.

הסינרגיה בין הדסית והחברה הסינגפורית מתבטאת בכך שהדסית קיבלה טכנולוגיה וניסיון ואף נחשפת לפיתוחים חדשים והישגים בתחום, ואילו החברה הסינגפורית אינה יכולה להתמקד בפיתוח תרופות עבור מספר רב של מחלות ואף קיימת המגבלה האתית לגבי שימוש בתאי גזע ממקור עוברי אשר אינה קיימת בישראל ומאפשרת התקדמות מהירה במחקר.

ב-14 במרץ קיבלה סל-קיור אישור לפטנט בארה"ב המכסה את היכולת החדשנית להשתיל ישירות לתוך המוח תאי עצב אשר הופקו מתאי גזע עובריים ממקור אנושי. הפטנט הינו משמעותי ולבדו יכול להוות מקור הכנסה בעקבות רישוי לחברות המפתחות תרופות מתאי גזע המבקשות להשתמש בטכנולוגיה ייחודית זו.

הטכנולוגיה של החברה מהווה התקדמות ממשית בטיפול אפשרי במחלות דגנרטיביות של מערכת העצבים המרכזית. ומהווה נדבך חשוב בפיתוח הטכנולוגיה המבוססת על יכולת תאי הגזע להתמיין לתאי המטרה הרצויים ולהתרבות באופן מבוקר כך שבפועל יתקנו את הנזק הנגרם על ידי המחלה.

המוצר אותו מפתחת סל-קיור הוא תאי גזע עובריים אשר עברו טיפול ובהזרקתם למח ירפאו את מחלת הפרקינסון. לאחר מכן על בסיס הטכנולוגיה הקיימת יפתחו מוצרים לריפוי מחלות נוירודגנרטיביות נוספות כגון אלצהיימר וטרשת נפוצה. אמנם שלב הניסויים הקליניים צפוי להתחיל רק במאי 2010 אבל בהנחה שעלות טיפול חד-פעמי לחולה פרקינסון באמצעות תאי גזע תהיה כ - 25,000 דולר ומתוך חולי הפרקינסון הקיימים החולים המתאימים הם חולים חדשים מדובר בפוטנציאל שוק של 1.5 מיליארד דולר לשנה בארה"ב בלבד. עם זאת צריך לזכור שמורכבות הפיתוח גבוהה אף יותר מאשר בחברות האחרות בקבוצה ושקיימות מספר חברות בשלבי פיתוח של טיפול דומה וקיימת חשיבות גבוהה לזמן הגעה לשוק.

הערכת שווי

סל-קיור אמנם מהווה פוטנציאל עצום אך הפיתוח נמצא בשלבים מאוד מוקדמים כש-phase I צפוי להתחיל רק ב-2011. לכן בהערכת השווי נלקחת החברה לפי הסכום אותו השקיעה הדסית בחברה שהוא 14 מיליון שקל.

אלוני-חץ דיווחה שהגיעה לאחזקה של כ-6.5% מהון מניותיה של חברת PSP PROPERTIES, שהינה חברת הנדל"ן המניב הגדולה בשוויץ והשמינית בגודלה באירופה במונחי שווי שוק, לפי מכון המחקר – EPRA.

אלוני-חץ השקיעה עד כה, לפי דיווחה, כ- 655 מיליון ₪ ברכישת המניות, כלומר לפי שווי חברה של כ- 10 מיליארד שקל. שווי השוק של המניות נכון ליום חתימת הדוחות הכספיים עמד על כ- 677 מיליון שקל והחברה קיבלה לקראת תום הרבעון השני דיבידנד מ-PSP בהיקף של 20 מיליון שקל.

בנק ההשקעות CITIGROUP הסכים להעמיד לאלוני-חץ הלוואה ללא זכות חזרה ללווה בהיקף של עד 60% מההשקעה, קו אשראי שינתן בפרנק שוויצרי, בריבית נוחה.

חברת PSP PROPERTIES הינה חברה המחזיקה תיק נכסים בהיקף של כ-4.7 מיליארד פר"ש והונה העצמי הוא כ- 2.4 מיליארד פר"ש (נכון ל-31 לדצמבר 2005). מרבית הנכסים של החברה הם בניני משרדים אך גם נכסים המושכרים לרשתות קמעונאיות, מסעדות, בתי קפה וחניוני כלי-רכב ומרביתם במיקומים מועדפים בערים הראשיות של שוויץ – ציריך, זנבה, באזל וברן.

החברה ייצרה תזרים מזומנים פרמננטי (EBITDA) בהיקף של 189 מיליון פר"ש בשנת 2005 ותחזית ההנהלה לשנת 2006 נוקבת באומדןEBITDA של כ-210 מיליון פר"ש.

בנוסף לאחזקתה בתיק הנכסים האיכותי, PSP הינה הבעלים של 20% מחברת WTF המחזיקה תיק נכסים בהיקף של 560 מיליון פר"ש והמיועדת למימוש. החברה גם משמשת כחברת ניהול לנכסים בהיקף של 8 מיליארד פר"ש (בעיקר עבור גופים מוסדיים) תמורת דמי ניהול וכמו כן החברה הינה יזמית של מספר פרויקטים המתעתדים להסב מבני תעשיה ישנים לדירות למגורים ומסחר בהשקעה של כמה מאות מיליוני פר"ש. תוצאות מהלך זה עתיד להתבטא בתוצאותיה הכספיות בשנים 2007-2009.

אלוני-חץ הצהירה כי בכוונתה להגיע לעמדת השפעה בחברה זו, עמדה, שלמרות היותה של אלוני-חץ "בעלת עניין" טרם הושגה, אך הצהירה כי מהלכיה ידידותיים ונובעים מאיכות הנהלתה של PSP.

מכירותיה של דור אלון לרשות הפלסטינאית הסתכמו בשנת 2005 בכ-2.2 מיליארד שקל, המהווים 39% מסך הכנסות החברה. יש לציין כי דור אלון היא ספק הדלקים היחידי לרשות הפלסטינית.

תזכורת:

דור אלון פועלת בשלושה מגזרי פעילות: 1. תחנות הדלק וחנויות הנוחות 2. השיווק הישיר ללקוחות פרטיים ומוסדיים גדולים מאד, בתוכם הרשות 3. מגזר הדלק הסילוני שחשיבותו עדיין שולית.

חשיפת החברה ללקוח בסדר גודל כה גדול ובמיוחד כאשר מדובר בלקוח בעייתי כגון הרשות הפלסטינית בהחלט צריכה להילקח בחשבון בשעה שמנסים לנתח את שוויה הכלכלי של החברה. עם זאת יש לקחת בחשבון את יתרונה הגדול של דור אלון על פני המתחרות ולזכור שגם בשעה של משברים קשים כגון זה הפוקד אותנו כעת ממשיכה דור אלון להעביר דלקים לרשות וזאת באישור הממשלה על מנת למנוע אסון הומניטארי. (לרשות אין אופציה אחרת וגם אם הייתה אופציה אחרת יש ספק באשר לכדאיותה הכלכלית).

היתרון מבחינת דור אלון הוא שטף ההכנסות הגדול הנמשך כבר מספר רב של שנים ונותן לחברה את השקט הנחוץ על מנת לפעול ולפתח את החברה בתחומים אחרים כגון: פיתוח חנויות הנוחות והתמקדות ברכישות ומיזוגים.

דור אלון מעבירה את הדלקים לרשות בשני מסופים עיקריים: בעזה באמצעות מסוף תדלוק בלעדי בבעלותה הממוקם באזור נחל עוז. העדר מסוף נוסף מסוג זה מהווה חסם כניסה ומקטין בצורה משמעותית את הסיכוי להתפתחות תחרות. ליהודה ושומרון מתבצעת אספקת הדלקים באמצעות מסוף משאיות פשוט בהרבה הנמצא בכפר נעלין. איננו רואים מסוף זה כחסם כניסה משמעותי.

החשיפה הגדולה של החברה ללקוח יחיד מהווה סיכון גדול עבור דור אלון בטח ובטח שמדובר בלקוח בעייתי כגון הרשות הפלסטינית, עם זאת לסיכון הגדול יש מספר גורמים מקלים.

בשבוע שעבר חשפה העיתונות הכלכלית ידיעה שמנכ"ל תדיראן קשר חזי חרמוני צפוי לפרוש מתפקידו בחודשים הבאים.

מדובר בהפתעה? בהחלט לא. היסטוריית היחסים בין הנהלת תדיראן לבין הנהלת אלביט מערכות אף פעם לא שיקפה אידיליה גדולה. ובכל זאת מדובר בפרישה שיש לה משמעות יותר מאשר פרישה רגילה של מנכ"ל, גם אם מדובר בחברה בדעיכה.

חזי חרמוני הוביל את תדיראן קשר ב-10 השנים האחרונות. הוא נחשב לאיש שעומד מאחרי פיתוחה של החברה ויצירת זרועה עצמאית חזקה בתחום הקשר הצבאי. בנוסף לכך נחשב חרמוני למנהל ש"סופר" את המיעוט של בעלי המניות והמוסדיים והוא זכה מאחרונים לקרדיט גבוה בעקבות סיכול רכישת חברת אלישרא ע"י תדיראן כפי שתכננה חברת האם אלביט מערכות.

משקיעי תדיראן קשר תולים מזה זמן תקווה בהנחה שאלביט תרכוש במוקדם או במאוחר את כל החזקות הציבור בתדיראן בכדי שתוכל לנהל אותה בצורה אופטימילית ובכדי שתוכל לעשות שימוש בקופת המזומנים הדשנה בצורה חלקה.

עולה כיום חשש בשוק כי מנהל חדש, שיראה את האינטרסים של כל קבוצת אלביט יאפשר לחברת האם לפעול ביתר גמישות מול קופת המזומן של תדיראן גם ברכישות ובמהלכים שתדיראן עצמאית לא הייתה מבצעת. אנו מאמינים כי לאמינות אלביט ובעליה יש משמעות והם לא ביצעו צעדים שיפגעו בבעלי המניות של תדיראן ובכל זאת יש לעשות סדר בגוש החברות שנוצר וכיום לא ברור לאן הוא צועד ובאיזה מתכונת הוא יתקדם.

הדוח הוא דוח סביר ביחס למצב שוק ההון ברבעון השני של השנה.

תקציר

הדוח מלמד על פגיעה חדה מאד ברווח מביטוח חיים ופגיעה מתונה יותר ברווח מביטוח כללי. מנגד, תחום השירותים הפיננסיים ממשיך לצמוח וברודגייט חוזר להרוויח.

נקודות לחיוב

בשנים האחרונות ראתה התעשייה גידול של בין 15% ל-20% בהכנסות שנבע מהשילוב של שלושת מנועי הצמיחה הנ"ל, כאשר אזורים גיאוגרפים שונים חוו צמיחה מסיבות שונות.

באזור אירופה, ובעיקר באנגליה, מרבית הצמיחה ב-2003-2005 נבעה מתחלופה מואצת של מכשירים ע"מ לעמוד בדרישות חברות כרטיסי האשראי לשימוש במכשירים עם חסמי בטיחות גבוהים יותר ממה שהיה נהוג קודם ואשר כללו זיהוי של כרטיסים חכמים ואישור פעילות דרך הקלדת הקוד האישי ישירות ע"י הלקוח.

בארה"ב, לעומת זאת, מנוע צמיחה משמעותי יותר היה הגידול במכשירים אלחוטיים אשר אפשרו לבעלי עסקים עם צורך בניידות כגון מסעדות, להגדיל את מספר המכשירים שברשותם.

בשווקים מתפתחים כגון טורקיה, הודו וברזיל עיקר הצמיחה נבע מחדירה מואצת של שימוש בכרטיסי תשלום, בעיקר כרטיסי חיוב, בד"כ בעידוד הממשלה המקומית, במקומות בהם שעורי החדירה היו נמוכים ביותר וכתגובה לצמיחה כלכלית.

במקביל, גם ויזה וגם מאסטרכארד אשר אוחזות ב-70% משוק הכרטיסים מדווחות מזה מספר שנים על סטאטיות במספר הנקודות המקבלות את כרטיסיהן העומד היום על 24 מיליון.

אנו סבורים כי נתון זה מלמד על כך שמרבית הצמיחה בשנים האחרונות נבעה מהאצה בתחלופת מכשירים במקביל לקניית מכשירים נוספים ע"י לקוחות קיימים ולא כתוצאה מצמיחה גבוהה בשוק כולו.

מכיוון שכך, ניתן לצפות כי בעתיד ההתמקדות הגיאוגרפית של החברות בשווקים מתפתחים תהיה מהותית ליכולתם לשמר שעורי צמיחה של מעל ל-10% בעוד חברות אשר מרבית הכנסותיהן מקורן בארה"ב ובאירופה צפויות לראות צמיחה נמוכה יותר.

בהקשר זה כ-60% מהכנסות Verifone מקורן בארה"ב, שוק שאנו משערים יראה צמיחה בינונית בלבד מ-2007 והלאה, אולם החברה פועלת מזה מספר שנים במדינות מפתחות, בעיקר בדרום אמריקה, אשר צפויות לראות צמיחה גבוה יותר בעתיד, בהנחה כי תקופת היציבות הכלכלית אשר נראה בשנתיים האחרונות, תמשיך.