כפי שהערכנו והצגנו כאן בשבוע שעבר הדוח של תדיראן קשר מראה ירידה בתוצאות ביחס לרבעון מקביל אולם הוא דומה מאוד לרבעון הקודם הן בהיקפי הפעילות והן בשיעורי הרווח

הירידה בהכנסות נבעה מהקיטון בצבר ההזמנות בשנים 2005- 2006 כשהשחיקה בשיעורי הרווחיות,
נובעת הן מהירידה בהיקפי הפעילות והן מהשפעת היחלשות הדולר, שהתקזזה ברמת הכנסות המימון.
אנו ממשיכים להעריך כי מגמות אלו לא צפויות להימשך ברבעונים הקרובים הן בגלל חידוש מגמת העלייה בצבר והן בגלל השפעת המטבעות שלא צפויה לחזור על עצמה.

צבר ההזמנות עלה ברבעון ל 322- מליון דולר לעומת 307 מליון דולר ברבעון קודם בזכות קבלת הזמנות בהיקף של 79 מליון דולר ברבעון. צבר זה לא כולל שתי הזמנות שנתקבלו לאחרונה ממדינה באפריקה ומאזרביזן בהיקף כולל של כ – 60 מליון דולר.

בתוספת הזמנות אלו הצבר מתקרב ל 400- מליון דולר, רמה אותה ראתה החברה לאחרונה בשנת 2004.

מכאן ששנת 2007 צפויה להיות שנת התאוששות בתוצאות גם בשורה העליונה וגם ברמת הרווח.
העלנו המלצה... : בעדכון שיצא ב - 31/10/2006 העלנו המלצה למניה על רקע שנוי המגמה בצבר ההזמנות וירידה בפרופיל הסיכון של החברה, לאחר ירידה בחשיפה ללקוח מהותי אחד – הודו.

בנוסף תדיראן מחכה לבשורות באשר למכרז בהיקף של 80 מליון יורו באוסטריה בו היא מתמודדת מול Thales הצרפתית. בנוסף היא מחכה לחוזה של סימנס הגרמנית, אשר חברת הבת של תדיראן "Telefunken" נבחרה להיות הספקית שלה, מול ממשלת סין בנושא הרכבת מבייגין.

טבע פרסמה דו"ח מצוין לרבעון השלישי 2006. מי שציפה להפתעה אכן הופתע. השיפור היה בכל המגזרים ואף בשולי הרווחיות. צריך לזכור כי הדו"ח חריג בעוצמתו עקב השקת שלושה מוצרים בבלעדיות. אף כי הרבעונים הבאים יציגו צמיחה ביחס לשנים קודמות הם בוודאי יציגו החלשות הדרגתית ביחס לרבעון חריג זה.
מה שבאמת היה מפתיע בתוצאות הרבעון היה תגובת השוק ואולי אף יותר תגובת האנליסטים הזרים. את תגובת השוק ניתן אולי לפתור ב "קנה על השמועה ומכור על העובדה" דינמיקת שוק ידועה ומוכרת אולם הורדת ההמלצה הן תמוהות בהינתן מחירה היחסי של המניה והעדר מידע מהותי חדש שבאמצעותו או בגללו הם מסבירים את הורדות ההמלצה.
המכירות ברבעון צמחו ב-18.2% ביחס לרבעון מקביל (פרופורמה) והסתכמו ל-2,286 מליון $.. הצמיחה הייתה בזכות ההשקות בארה"ב מוצרים חדשים באירופה והתחזקות המכירות בשאר העולם. כרגיל הציגה טבע צמיחה בכל המגזרים הגיאוגרפיים עם צמיחה של 78.8% בפרמצבטיקה ו-2.6% במכירות ה-API.
הגנריקה בארה"ב צמחה ב-99.7% ביחס לרבעון מקביל כשעיקר הגידול נובע כמובן משלושת המוצרים שנמכרו בבלעדיות במהלך הרבעון, תוספת של מוצרי בנשימה לקטגוריה זו גם כן תרמה ותמשיך לתרום להערכתנו.
באירופה צמחה הגנריקה ב-30.6% ביחס לרבעון מקביל כאשר ההשוואה היא בעייתית עקב חלוקה שונה לאזורים של המדינות. מכירות מזרח ומרכז אירופה למעט הונגריה עברו לקטגוריה של שאר העולם כשהמכירות המשמעותיות ביותר שעברו הן של רוסיה ששיעור הצמיחה שם גבוה. ביחס לרבעון קודם בגנריקה באירופה הציגה ירידה של כ-7.1%. אשר אינה מפתיעה לאור תוצאות חברות גנריות נוספות באירופה. הצמיחה בגנריקה שאר העולם הייתה צמיחה של 154.3% והסתכמה ב-309.4 מיליון $.
בארה"ב נכללו 22 מוצרים שלא נכללו ברבעון המקביל (לעומת 19 ברבעון קודם). באירופה השיקה החברה 34 מוצרים ב – 9 שווקים במהלך הרבעון.
ההשפעה הדרמטית שהייתה להשקות ולמוצרים החדשים הייתה על הרווח הגולמי. שיעור הרווח הגולמי ברבעון הגיע ל 55.2%, וזאת בהשוואה לרווח גולמי בשנת 2005 שעמד על 47.0%. רווחיות גולמית של איווקס לבדה עמדה על 41%. הגידול ברווחיות הגולמית מציג את תרומת האינטגרציה האנכית לרווחיות, את הרווחיות הגבוהה שניתן לייצר בתקופת הבלעדיות ואת יכולתה של טבע להתייעל גם כאשר היא רוכשת חברה ב-8.4 מיליארד $. בהמשך אנו מעריכים ששולי רווחיות גולמית ירדו בהדרגה לשולי הרווחיות שהייתה לטבע לפני רכישת איווקס (47-48%)
צבר המוצרים בהגשה נראה טוב. ע"פ הדיווח הצבר עומד כיום על 144 לעומת 148 ANDA ברבעון הקודם. סך המכירות במונחי מקור של המוצרים בצבר מסתכמים ל-87 מיליארד $ לעומת 84 מיליארד $ ברבעון הקודם. עבור 44 מוצרים טבע ראשונה להגיש ובשל כך תהיה זכאית ל-180 יום בלעדיות בשיווק המוצרים. מכירות מוצרים אלה במונחי מקור מסתכמות ל-34 מיליארד $ לעומת 35 מיליארד $ ברבעון הקודם.
תלות בהשקות גדולות ותנודתיות בין הרבעונים – על המשקיעים במניה לקחת בחשבון כי על מנת להבטיח צמיחה עתידית תלויה החברה בהשקות של מוצרים גנריים גדולים או בריבוי של השקות קטנות ורווחיות. הצבר של החברה מבטיח כי היא תוכל לעשות זאת להערכתנו אולם עשויה להיווצר תנודתיות בין רבעונית גדולה מאשר בעבר.
קופקסון, מכירות קופקסון ברבעון השלישי 2006 במונחי מכירה לשוק הסתכמו ב- 354 מיליון $, צמיחה של 15% לעומת תקופה מקבילה אשתקד. המכירות בארה"ב עלו ב- 10% ל-226 מיליון $ והמכירות בשאר העולם (בעיקר אירופה) הסתכמו ב-128 מיליון $, צמיחה של 26%. קצב הצמיחה של קופקסון הוא הגבוה בארה"ב לעומת מוצרי הטרשת הנוספים. טבע ממשיכה לחזק את מעמדה עם נתח שוק של 34% (ברבעון קודם - 33.9%) מסך המרשמים ו-35.2%(ברבעון קודם - )34.9% מהמרשמים החדשים.
המכירות בתחום חומרי הגלם API הסתכמו ל – 321 מליון $ גידול של 22% לעומת הרבעון המקביל. עיקר הגידול היה גידול במכירות פנימיות כשהמכירות לצדדים שלישיים הסתכמו ל – 141 מליון $, גידול של 2.6% בלבד. כפי שהדגשנו הגידול במכירות ה API תומך בגידול הדרמטי ברווחיות הגולמית.
הוצאות מימון הסתכמו ב-28.1 מיליון $ לעומת 56.4 מיליון $ ברבעון קודם. ההון העצמי צמח ל-10.6 מיליארד $ מ-9.9 מיליארד $ בזכות הרווח ברבעון הנוכחי. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב – 793 מליון $ לעומת 212 מיליון $ ברבעון קודם.
הוצאות הנהלה וכלליות של החברה גדלו מרמה של 16.2% ברבעון המקביל לרמה של 17.7%, 403.8 מיליון $, ברבעון זה. ע"פ דיווח החברה רמות גבוהות אלו משקפות את הגדלת הפעילות בתחום הגנריקה המותגת אשר נוספה עם רכישת איווקס ותוספת המוצר האתי אזילקט. אף כי אנו מעריכים כי נראה התייעלות בסעיף זה ברבעונים הבאים אנו מעריכים כי הוצאות המכירה ימשיכו להיות גבוהות ביחס לרמה שאפיינה את טבע בעבר בגלל הגידול במשקל המוצרים הממותגים בסל הכללי.
שעור המס ברבעון זה היה 12.5%. שיעור המס הצפוי לשנה להערכת החברה הוא 15.5% שעור נמוך ביחס להערכות קודמות של החברה אשר עמדו על 17.5%. פתיחת המפעל החדש בירושלים ישפיע לטובה על שעור המס של החברה גם בשנים הקרובות אף כי סביר שהוא יעלה לכיוון ה- 17%-18% ולא יישאר כה חריג כלפי מטה כפי שהחברה הציגה השנה.
דיבידנד בגין הרבעון הראשון יחולק בשיעור של 0.34 ₪ למניה 0.079$ למניה בדומה לרבעון הקודם. יום האקס נקבע ל - 14/11/2006.
החברה הודיעה על תוכנית רכישה עצמית של מניות בסך 600 מיליון $ ומאותת בזאת כי מחיר המניה נמוך להערכתה, קרי להערכת ההנהלה עדיף להשקיע במניות טבע מאשר להחזיק מזומן כמטבע לרכישה הבאה.
ההזדמנויות הכי מעניינות הן כמובן כשהתנהגות השוק נראית לא רציונלית אולם תמיד קיים סיכוי שהשוק חוזה מגמה חדשה או שלחלק מהמשקיעים יש מידע שאינו נחלת הציבור. אנחנו בכל מקרה על סמך הערכת המגמות בשוק הפרמה והנכסים הנמצאים להבנתנו בידי טבע מעריכים כי ברמת המחירים הנוכחית ולמרות החששות מ – 2007 המניה מהווה הזדמנות קניה מעניינת.

תוצאות הרבעון השני אכן היו מאכזבות בשיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית. נקודות האור: המשך צמיחה בארה"ב ובאירופה. סימני אזהרה בפעילות החברה בברזיל.
עליה בהכנסות של 1.4% בעיקר כתוצאה מגידול בפעילות בארה"ב של כ -23% (רישויים חדשים שהובילו לתפיסת נתח שוק) ומגידול במכירות באירופה של כ -14%. צמיחה זו התקזזה עם ירידה של 13% בדרום אמריקה שעונתית יש לה משקל מכריע ברבעון.
שיעור הרווח גולמי ירד ל –33.7%
שיעור הרווח ממשיך לצלול וברבעון השלישי הוא שבר שיא שלילי שלא נראה מאז שנת 2001. הגורם העיקרי הנראה לעין הוא המשבר בשוק האגרוכימיה בברזיל בעקבות הרעה במצב החקלאים שם. התגברות התחרות בעולם ממשיכה ליצור לחץ על מחירי המכירה ומול זאת ישנם מחירי חומרי גלם שממשיכים להסתובב ברמתם הגבוהה.
המשבר בברזיל אף יצר לראשונה מזה זמן רב התייחסות ספציפית לגבי ההפרשה לחובות מסופקים בברזיל. החברה מצינת כי מרבית העלייה בהוצאות הנהלה וכלליות בהיקף של כ 5.2 מליון דולר נבעו מגידול בהפרשות. אירוע זה מסמן רעות לגבי השוק הברזילאי והשאלה הנשאלת היא עד כמה מחירי הסחורות שהתאוששו לאחרונה יכולה למתן את ההרעה.
רווח נקי ירד ב -48% ועמד על 24.5 מליון דולר נמוך במקצת מהערכת החברה באזהרת הרווח ל -26 מליון דולר. עם זאת ירידה תלולה בהוצאות המימון ביחס לרבעון קודם של 10.6 מליון דולר מיתנה ירידה אפשרית חדה יותר. החברה לא מסבירה בדוח ירידה חדה זו אבל אותנו היא הפתיעה לאור הגידול בחוב של החברה ובמגמת הריביות בעולם בחודשים האחרונים.

אינדיקציה שלילית נוספת במ.א. היא שהמלאי ממשיך לעלות. ברמה של רבעון היינו יכולים לקוות כי צפוי גידול בביקושים ברבעון הבא אולם בהינתן מיקומינו במחזור העונתי השנתי והעובדה כי מדובר במגמה מתמשכת של מספר רבעונים הרי שבהחלט נראה שיש לחברה בעיה.

בדומה למדינה לא השאירה המלחמה חותם משמעותי על תוצאות שופרסל.

• הכנסות החברה גדלו בשיעור חד, וזאת בעיקר לאור מיזוג פעילותה של קלאבמרקט, השיפור במצב הכלכלי במשק והמשך גידול הפעילות בתחומי ה- Non Food. מנגד הושפע הגידול בהכנסות לשלילה ממלחמת לבנון, אשר השביתה כ- 70 מסניפי שופרסל הממוקמים באזור הצפון. מהשוואה לרבעון הקודם אנו למדים כי הכנסות סניפי שופרסל שמרו על יציבות, בעוד שהכנסות סניפי קלאבמרקט גדלו בשיעור נאה של 11.3%, כך ששקלול הנתונים מצביע על צמיחה של 2.2% ביחס לרבעון השני של 2006.
  
  
• בתחזית לקראת הדוחות ציינו כי "המבחן המרכזי של הרשת ברבעון הנוכחי היא מידת ההצלחה בשימור הרווחיות התפעולית של הרשת". נזכיר כי ברבעון הקודם עמדה הרווחיות התפעולית על 5.3% (בניטרול קלאבמרקט ורווחים מהשכרת שטחים). ברבעון הנוכחי נחתכה הרווחיות התפעולית לרמה של 3.2% בלבד, וגם אם נוסיף לרווח התפעולי הוצאות חד פעמיות בגין מבצע שערכה הרשת למשלוח חבילות לחיילי צה"ל נגיע לרווחיות תפעולית של 3.5% בלבד. להערכתנו חלק מהירידה ברווחיות מוסברת בפעילות האגרסיבית (אך החד פעמית באופייה) שערכה הרשת בתחום ה- Non Food ברבעון הקודם, ואשר הקפיצה את הרווחיות התפעולית בצורה נקודתית.
  
  
• כפי שהערכנו סניפי קלאבמרקט עברו לראשונה לרווחיות תפעולית בשיעור 1.5% ממחזור המכירות. להערכתנו הרבעונים הבאים יוסיפו להצביע על שיפור ברווחיות התפעולית של סניפי קלאבמרקט.
  
  
• לדעתנו לא ניתן להפיל את כל האשם לשחיקה ברווחיות על המלחמה, היות וגם הרווחיות הגולמית מצביעה על שחיקה, מרמה של 27.8% (שופרסל ללא קלאבמרקט), ל- 27% בלבד ברבעון הנוכחי.
• אנו עמלים על עדכון מחיר היעד והמלצתנו למנייה.
  

בנק פועלים צפוי לדווח על התוצאות לרבעון השלישי של 2006 בתאריך 21/11/06.

• הכנסות מימון - אנו מעריכים כי הכנסות המימון לרבעון הרביעי של 2005 צפויות להראות המשך שיפור אך מתון יותר ביחס לשיפור ברבעון השני.
  
  
• הפרשה לחומ"ס – אנו מעריכים כי ההפרשה לחומ"ס לרבעון הרביעי של 2005 צפויה להיות נמוכה בכ- 30% ביחס להפרשה ברבעון המקביל אשתקד, תודות לומניס.
  
  
• הכנסות תפעוליות – השפעה מנוגדת: המשך שיפור בעמלות התפעוליות (בהובלת ההכנסות מכרטיסי אשראי) ומנגד ירידה ברווחים מהשקעות ומהכנסות אחרות .
  
  
• הוצאות השכר – אנו מעריכים גידול של כ- 6% בהוצאות שכר ביחס לרבעון מקביל אשתקד .
  
  
• רווח הון חד פעמי - בגין מכירת בנק אוצר החייל בסכום של 202 מ ש"ח
  
  
• הרווח הנקי - שיפור ברווח הנקי תודות לרווח ההון ממכירת אוצר החייל.

הדוח צפוי להיות טוב בעיקר תודות לרווח ההון ממכירת אוצר החייל.

דלק רכב צפויה לפרסם את תוצאות הרבעון השני ביום ג- 14/11/2006

תוצאות הרבעון השלישי צפויות להראות ירידה בהכנסות מול רבעון מקביל ושיפור קל בשיעורי הרווח הגולמי והתפעולי בעיקר כתוצאה משער הין הנמוך. הרווח הנקי עלול להראות שחיקה שלהערכתנו תהיה מצומצמת עקב ירידה צפויה בהוצאות המימון . רצף הדיבידנדים הגדולים צפוי להימשך.

שוק הרכב סטאטי
דלק רכב מסרה ברבעון השלישי 9,175 יחידות (עפ"י נתוני רישוי) לעומת 10,138 ברבעון המקביל. המגמה במכירות של דלק רכב לא שונה מהותית משוק הרכב כולו (ירידה קלה בנתח שוק) שנפגע גם ממכירות חלשות בתקופת הלחימה בצפון וגם מדחיית מכירות תוך צפייה לירידות מחירים.

רווחיות צפויה להשתפר
המשך היחלשות שער הין היפני מול השקל במהלך הרבעון חיובית מאוד לרווחיותה של דלק רכב. אם מגמה זו תימשך החברה תוכל להמשיך ליהנות מיבוא זול ולהציג שיפור ברווחיות גם ברבעונים הבאים למרות שמסתמנת ההתאוששות בשער הין מאז חודש אוקטובר.

סיכונים קרובים: הורדת קבוצות המחיר לחישוב שווי שימוש ברכב צמוד, העלאת היקף ההטבה שתיזקף לעובדים (שווי שימוש)

ב – 01/01/2007 יעודכנו כלפי מטה מחירי קבוצות המחיר לחישוב שווי השימוש ברכב צמוד. העדכון משקף את ההיחלשות של הסל המשוקלל של מטבעות ייבוא הרכב ואת הורדת מס הקניה על רכב, שצפויה גם היא להיכנס לתוקף ב-1 בינואר במסגרת הרפורמה הרב-שנתית של האוצר. המשמעות היא שרכבים בקבוצת שווי 2 שהרף העליון בו ירד מ -120 אלף ₪ ל -114 אלף ₪ צפויים לרדת בהתאם. לדוגמא מחיר מאזדה 3, רנו מגאן, סובארו אימפרזה, פורד פוקוס טויוטה קורולה ואחרות - צפוי לרדת ב-6,000 שקל.

יבואנים שיצליחו לקבל את ההנחה המתאימה מהיצרנים או להקטין את היקף ההנחה שניתנת לחברות הליסינג יוכלו לשמר את הרווחיות של החודשים האחרונים. לעומתם יצרנים שעבורם המטבע ירד פחות מהיקף הירידה במחיר צפויים לסבול פגיעה.

מגמה מתמשכת של היחלשות הין ביחס לשער השקל תטיב עם דלק רכב ותאפשר לה לא לספוג את ירידת המחירים האפשרית בהתאם למחירים החדשים של קבוצות המחיר לחישוב השווי. אם שער הין ישנה כיוון אזי מדובר בסיכון כפול ולכן זהו נתון חשוב מאוד מבחינת החברה.
היחלשות שער הין מול השקל בשלושת החודשים האחרונים:

אלביט מערכות צפויה לפרסם את תוצאות הרבעון השלישי ביום ג ה- 14/11/2006
הדוח צפוי להראות שיפור משמעותי בהכנסות ביחס לרבעון מקביל הן בזכות הגידול האורגני, ובעיקר בזכות איחוד תוצאותיה של אלישרא שלא נכללה בדוחות הרבעון המקביל אשתקד. לעומת זאת צפויה ירידה בשעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית לעומת הרבעון המקביל.

צפי לגידול חד בהכנסות לעומת הרבעון המקביל. להערכתנו כמחצית מהגידול המרשים יגיע מאיחוד אלישרא לראשונה (70%) וכמחצית מצמיחה פנימית בזכות העלייה החדה בצבר ההזמנות בשנים האחרונות. המכירות צפויות לצמוח לרמה של 387 מיליון דולר המשקפים גידול של 41.4% ביחס לרבעון מקביל ו 12.1% ביחס לרבעון הקודם.
צבר ההזמנות קפץ ב - 50% מרמה של 2.4 מיליארד דולר ברבעון שלישי 2005 לרמה של 3.6 מיליארד דולר ברבעון שני 2006 ואנו מעריכים המשך גידול בתחום זה. במהלך הרבעון דיווחה החברה על זכייה במספר חוזים ביניהם חוזה של אל-אופ לאספקת מערכות יבשתיות בהיקף 130 מליון דולר, חוזה של אלישרא שתספק מערכות ל"א ב 65 מליון דולר ושיתוף פעולה עם בואינג לאספקת מערכות אוויוניקה לתעופה אזרחית ועוד רבים אחרים. צבר ההזמנות עומד כיום על מעל ל 2.5 שנות מכירה והתפתחותו מבטיחה המשך צמיחה לשנתיים שלוש הקרובות.
להערכתנו המרווח הגולמי יישאר נמוך בהשוואה לרבעון המקביל בעיקר בעקבות איחוד אלישרא הפחות יעילה, שיעורי הרווח צפויים להיות דומים לאלו של הרבעון הקודם ונמוכים בערך 1% מהרמה לה היינו רגילים בשנה שעברה. שיפור בתחום זה צפוי כתוצאה מהתייעלות וסינרגטיות בחברה ובחברות הבנות שלה, תהליך שכל הנראה ייקח זמן ונראה את אותותיו משנת 2007 ומעבר לה.
הרווח הנקי צפוי להגיע ל 17.8 מליון דולר המשקף שיעור של 4.7% מסך ההכנסות לעומת 15מליון דולר שהיוו 6.2% מההכנסות ברבעון המקביל. הרווח נקי נתון לשינויים בטווח הקצר כגון מחיקת השקעות מו"פ או כספים שהתקבלו לצורך זה. בנוסף צפויה החברה להיפגע קלות מהירידה ברווחי תדיראן קשר (40%), ירידה של 12% ברווח הנקי של תדיראן.

לאחרונה הורדנו המלצה לחברה מקניה לניטרלי זאת לאחר העליות האחרונות במניה (20% מתחילת אוגוסט) והדבקת מחיר היעד של 135₪. על בסיס מודל הערכת השווי ולמרות הצדדים החיוביים הרבים שאנו רואים בהתפתחות החברה אנו מעריכים כי מחיר המניה משקף מחיר נאה ביחס לרווחיה העתידיים.