אחת החברות הקטנות אך המעניינות, שפרסמו בשבוע החולף את דוחותיהן לרבעון השלישי, היא חברת עוגן נדל"ן. עוגן נדל"ן היא אחת החברות בקבוצת הנדל"ן המקומי המתפתחת של נתן חץ. מסע הרכישות שביצעה "עוגן" בשנה האחרונה מתחיל לתת את אותותיו בדוחות הכספיים של החברה. אבל למרות הקפיצה בהכנסות וברווח מה שבאמת מרשים בחברה זה הפרויקטים הנמצאים בהקמה.

בתוצאות לרבעון השלישי דיווחה החברה כי ההכנסות משכ"ד רשמו עליה של 123% והסתכמו בכ- 16.2 מיליון ₪, הרווח התפעולי גדל ב- 134% והסתכם
ב- 10.2 מיליוני שקלים והרווח הנקי הסתכם ברבעון השלישי ב- 2.8 מיליוני שקלים.
הרווח התזרימי של החברה ברבעון הסתכם בכ- 6.5 מיליוני שקלים.
המיזם העיקרי שהחברה מקדמת כיום הוא בניית המרכז הרפואי-אשפוזי אסותא באזור רמת החייל הצפוי לאכלס כ – 10,000 איש. המבנה מוקם על כ- 47 אלף מ"ר + חניון והחברה בוחנת כיום את האפשרות לפיתוח ואכלוס מבנים נוספים בצמוד למרכז זה בהיקף של 24,000 מ"ר.
הכנסותיו הצפויות של המרכז הרפואי-אשפוזי עם אכלוסו צפויים להגדיל את הכנסותיה של החברה משכ"ד בכ- 52 מיליוני ₪. במידה ותצליח החברה לנצל את זכויות הבנייה הנוספות במתחם צפויות הכנסותיה לגדול בכ- 20 עד 22 מיליוני ₪ נוספים,
להבנתנו החברה גם מקימה בימים אלו את המרכז המסחרי "וייצמן" בכניסה הצפונית לעיר רחובות, בסמיכות לתחנת הרכבת. מרכז זה צפוי להתאכלס במחצית השנייה של שנת 2007.

החברה הודיעה על הקצאת 400 אלף כתבי אופציה לעובדים במחיר מימוש של 13.30 ₪ למניה לעומת מחיר סגירה של 12.50 שקלים.

אנו ממליצים על קניית המניות עם מחיר יעד של 13.75 ₪ אולם חשוב לנו להדגיש כי מטעמי שמרנות מודל הערכת השווי מעניק שווי אפס לזכויות הבניה הקיימות - 24 אלף מ"ר ברמת החייל, 128 אלפי מ"ר דנישרא ומתחם באזור התעשייה קריית-אריה בסמוך למטה חברת הביטוח "מגדל".

חברת הנדל"ן המניב אמות אותה רכש נתן חץ באמצעות חברת אלוני חץ הניבה תשואה מרשימה, למשקיעים שרכשו מניות בהנפקה שנעשתה ב06/06/06 הניבה החברה תשואה של 16.7%.

לאור זאת היה מעניין מאוד לבחון את הדוחות ולהיווכח שלא רק המניה עברה השבחה בשנה האחרונה אלא שהחברה אכן הציגה שיפור ניכר בפעילותה העסקית כמו גם בסל הנכסים.

הרווח התפעולי הנקי מנכסים זהים גדל בשיעור חד של 17.3 אחוזים להיקף של 42.2 מיליוני ₪ לעומת 36 מיליוני ₪ ברבעון המקביל אשתקד.
נכסים שנרכשו בשנה האחרונה (כגון הקניונים "ערים","אורות","חוצות אלונים" ומשרדים ברמת-גן) הוסיפו רווחיות תפעולית נקייה של כ-4.5 מיליוני שקלים נוספים.
את הרבעון השלישי סיימה אמות בגידול של 14.7 אחוזים בהכנסות, בגידול של 33.7 אחוזים ברווח התפעולי וברווח נקי של 22.2 מיליוני ₪ לעומת הפסד של כ- 4.4 מיליוני ₪ אשתקד. יש לציין כי הרווח כולל רווח חד-פעמי של 6 מיליון ₪ בגין הסדר אג"ח איילות, ברבעון. הוצאות המימון, סעיף בעייתי בעברה של אמות, רשם ירידה חדה מהיקף של כ-41.6 מיליון ₪ להיקף של 27.4 מיליוני ₪ וזאת בשל שלוש סיבות עיקריות :

• הסדרים מול בעלי אג"ח איילות
• סביבת אינפלציה נמוכה
• גיוס אג"ח בריבית נמוכה מ-5% משוק ההון

החברה מציינת בדו"ח הדירקטוריון כי קיבלה הצעה לרכוש שני נכסים מניבים בקנדה בבעלותה (ככל הנראה המרכזים הלוגיסטיים המושכרים לחברת חלקי החילוף לרכב "ספקטרה") בתמורה לכ- 201 מיליוני ₪ באופן שישקף לאמות רווח הון של כ- 25 מיליוני שקלים במידה והעסקה תושלם.
החברה השלימה כמעט במלואם את ההסדרים מול בעלי אגרות החוב של תשעת חברות הנכס "איילות" בהיקף של כ- 737 מיליוני שקלים ומנהלת מו"מ להסדר יתרת החוב בהיקף של 43 מיליוני שקלים, עם גמר ההסדר תקבל "אמות" בעלות מלאה על תשעת חברות הנכס האמורות והסוגיה המעיקה תבוא על פתרונה.

החברה גייסה לפני מספר ימים סך של 409 מיליוני ₪ בדרך של הרחבת סדרת אג"ח קיימת בתשואה צמודת מדד של 4.85% וכן הנפיקה לגופים מוסדיים כ- 730 אלפי ע"נ במחיר של כ-12.5 ₪ למניה וזאת כדי לאפשר את המשך סחירותה של החברה במדד ת"א-100.
לסיכום,
תוכנית הבראה מסוג "חץ" העמידה את אמות על רגליה וכעת היא ערוכה היטב להמשך הצמיחה. עדיין יש לזכור כי בדומה לחברות נדל"ן אחרות חשופה החברה לסיכונים הגלומים בקצב הצמיחה של המשק המקומי ולעליה בשיעורי הריבית שני סיכונים שנכון להיום נראים סבירים.

אף כי בעבר היינו חיוביים והמלצנו על קניית מניית אלביט מערכות היום אנו סבורים כי מחיר השוק משקף את שוויה הכלכלי ולכן הורדנו את ההמלצה לניטראלי.
במבט ראשון הדו"ח נראה מצוין סביב הגידול הניכר במכירות לאור מימוש צבר ההזמנות ולאור האיחוד של חברת אלישרא. לעומת זאת הפגיעה בשיעורי הרווחיות הייתה גבוהה מהערכותינו המוקדמות. בסה"כ אנו התרשמנו כי הדוח פושר בעיקר כתוצאה מהמשך הדימום של אלישרא..

ההכנסות עלו ב – 127 מליון דולר או כ -38%. להערכתנו כמחצית מהצמיחה היא צמיחה פנימית כתוצאה מהצבר החזק והיתרה מאיחוד אלישרא.
רווחיות גולמית נמוכה מזו של הרבעון המקביל ואף מזו של הרבעון הקודם. לאור איחוד אלישרא הלא יעילה המרווח הגולמי נפגע ומעט מאכזב לאור הציפיות כי תהליכי הייעול יחלו להשפיע על דוחות החברה לקראת סוף השנה. החברה מעריכה כי תצליח להביא לשיפור באלישרא אולם קשה לומר כיום באיזה קצב ומתי תבוא קפיצת המדרגה המיוחלת.
הרווחיות התפעולית קפצה מהרבעון המקביל במעל ל 20% אבסולוטית אך שיעור הרווח ירד ל 6.5%. השיפור שנרשם בשיעור הרווח התפעולי ברבעון הקודם נעלם וכנראה שהיה חד פעמי.
הרווח הנקי הציג גם כן גידול ניכר לעומת הרבעון המקביל הודות לגידול משמעותי בסעיף הרווח מחברות כלולות בסך 4.5 מליון דולר לעומת 1.4 מליון דולר במקביל. הסיבה לשיפור היא בעיקר השיפור בתוצאות תדיראן שבה הגדילה אלביט את ההחזקה בשנה האחרונה. גם ירידה בהוצאות מימון לעומת רבעון קודם תרמה לשיפור.
בסעיף זכויות המיעוט נרשם גידול והוא עומד על 1.2 מליון דולר כתוצאה מהפסדי אלישרא שיוצרת ככול הנראה הפסד גבוה מ - 3 מליון דולר לרבעון.

צבר ההזמנות של החברה נכון לסוף הרבעון השלישי עומד על 3.77 מיליארד דולר כאשר 46% תספק החברה ברבעון הרביעי של שנת 2006 ובמהלך 2007. מכאן שמרבית ההזמנות שמתקבלות היום יניבו הכנסות ב -2008 והלאה ואילו 2007 נראית די סגורה עם צמיחה של כ -10% ביחס לשנת 2006.

ההתפתחות העקבית בצבר ההזמנות בנוסף להתמודדות בחוזי ענק בחזית הטכנולוגיה מספקת צד חיובי בהסתכלות על החברה לטווח ארוך. עם זאת אנו מעריכים כי שיפור מהותי ברווחיות מעבר לרמה המסורתית של אלביט יהיה קשה. ובינתיים בטווח הקצר נראה כי אלישרא תמשיך להפסיד לא מעט ולהקשות עוד יותר על שיפור הרווחיות בקבוצה. הערכות והנחות אלו מובילות אותנו למסקנה כי למרות איכות ההנהלה והחברה אלביט נסחרת כיום במחיר מלא (ראו הערכת שווי שלנו מיום ה – 06/11/06)

כיל הייתה ללא ספק אחת המניות הבולטות ביותר בבורסה של תל-אביב בשנים האחרונות והניבה תשואה נאה למרבית המשקיעים שהתמידו באחזקת המניה. יחס עם זאת אנו סבורים כי לאחר העליות האחרונות והחדות במניית כי"ל הסיכונים לטווח הקצר והבינוני גוברים על ההזדמנויות ולכן אנו מורידים את המלצתנו מ"קניה" ל"ניטרלי". את מחיר היעד נעדכן מיד לאחר התוצאות בהתאם לעדכון המודל והערכתנו למחירי האשלג לשנת 2007 והלאה.
מניות תעשיית הדשנים ובכללם כי"ל רצו חזק ומהר בעקבות אירוע נקודתי (הצפת המכרה של "אורקלי") בעוד קשה לקבוע עדיין מה תהיה עוצמת השפעתו על התעשייה ועל המחירים ל - 2007.
אנו עדיין מצביעים על כך ששנת 2007 צפויה להיות שנת שיא עבור כי"ל עם תזרים חזק ושמחרי האשלג בשנים הבאות יהיו עם הפנים כלפי מעלה.

כי"ל צפויה לפרסם את תוצאות הרבעון השני ביום ד- 22/11/2006

חוזה אספקת האשלג לסין נחתם בסוף חודש יולי ואילו להודו בסוף חודש אוגוסט. אנו מעריכים כי מרבית המשלוחים החלו לצאת בחודש ספטמבר ולכן עדיין נראה כמויות אשלג חלשות ביחס לרבעון מקביל. חטיבת המוצרים התעשייתיים (ברום) צפוי להמשיך להראות עוצמה.
בסה"כ צפויה ירידה בשורת הרווח התפעולי הן לאור ירידת כמויות האשלג והן לאור הכנסה חד פעמית שנתקבלה בשנה שעברה בסך 10 מליון דולר בגין פיצוי ביטוחי על השיטפונות בסדום בשנת 2004.

הכנסות – איחוד של הכנסות Astaris בהיקף של למעלה
מ – 80 מליון דולר לרבעון ועליית מחירי הברום יביאו להערכתנו לגידול מתון יחסית בהכנסות וימנעו את הירידה שיכלה להיות בעקבות החולשה הצפויה בתחום הדשנים.
רווחיות גולמית – שיעור נמוך משנה קודמת בעיקר בגלל הירידה בפלח האשלג הרווחי. אנו מעריכים כי מגזר הברום יישאר על רמתו הגבוהה.
דשנים – היקפי המכירות העולמיות טרם הסכם ההספקה לסין היו חלשות ובהתאם אנו מעריכים כי גם בכי"ל תהיה ירידה של כ -24% במכירות האשלג ברבעון לרמה של כ – 950 אלף טון לעומת 1,253 מליון טון ברבעון המקביל.
ההסכמים שנחתמו מול סין והודו יתחילו להשפיע ברבעון הרביעי. אנו מעריכים כי ההסכם שנחתם מול סין לאספקת אשלג עד סוף השנה ועם הודו עד סוף מרץ 2007, יביאו למכירות אשלג מוגברות מהרבעון הרביעי ואילך.
סין תגדיל כמויות בשלוש השנים הבאות. מתי יוחלט השנה על המחיר?
כי"ל חתמה לאחרונה על הסכמים עם לקוחותיה בסין לגבי היקפי המכירות לשנים 2007-2009. בשנים אלו צפויה כי"ל למכור 2.0 מליון טון במצרפי לעומת 1.5 מליון טון בשלוש השנים שמסתיימות בשנת 2006.
לגבי מחיר האשלג לסין לשנת 2007: חתימה זו היא חשובה ביותר לאור היותה של סין קובעת הטון העולמית בקניות האשלג וברמת המחירים שהשוק מוכן לשלם. מובילת השוק PCS העריכה לאחרונה כי השנה המשא ומתן לא יסתיים עד סוף חודש דצמבר. עם זאת התבטאות זו באה לפני אירועי הצפת המכרה של "אורקלי" והציפיות לעליות מחירים. תרחיש של עיכוב בחתימה על הסכם מול סין פעם נוספת עלול לפגוע בפוטנציאל הגדול של המכירות ברבעונים הקרובים.
מוצרים תעשייתיים – השיפור צפוי להימשך . גם ברבעון השלישי המשיכו עליות המחירים של מוצרי הברום. אנו מצפים לשמירה על רמת הרווחיות הגבוהה שנראתה ברבעונים הקודמים סביב 27% רווחיות תפעולית בחטיבת המוצרים התעשייתיים. סימן לכך קיבלנו מדוחות Albemarle המצוינים לרבעון השלישי.

עלייה מחודשת במחירי ההובלה תמתן במעט את השפעת עליות המחירים:

מקור: Bloomberg

למרות המהלך שעשו מניות הביטוח בשבועות האחרונים וכלל ביטוח בכללן אנו מעריכים כי מניית כלל עדיין מהווה הזדמנות השקעה מעניינת. כלל ביטוח פרסמה את דוחותיה ביום רביעי שעבר ואנו התרשמנו כי הדבר הבולט בדוח היה שאסטרטגיית פיזור מקורות הרווח ממשיכה להוכיח את עצמה.
הרווח הנקי בתשעת החודשים האחרונים הסתכם ב 335.7 מ ₪ לעומת 490.9 בתקופה המקבילה אשתקד שממנו יש לנכות 70 מ ₪ בגין רווחים חד פעמיים.
בניכוי הרווח החד פעמי הירידה ברווח הנקי הסתכמה בכ – 20% בלבד. בהשוואה רבעונית הסתכם הרווח הנקי ב145.5 מ ₪ לעומת 198.4 מ ₪ המשקף ירידה של 16.5% בניטרול חד פעמיים.
ברבעון השלישי, הרווח מביטוח כללי הסתכם ביותר מכפול מהרווח מביטוח חיים.

ביטוח חיים
רווח של 160 מ ₪ בהשוואה לרווח של 326 בתקופה המקבילה אשתקד. עיקר הירידה נובע מירידה של 47% בדמי הניהול של הפוליסות המשתתפות ברווחים שהסתכמו ב142.5 מ ₪ בהשוואה ל 267 מ ₪ בתקופה המקבילה אשתקד.
בהיבט הביטוחי התיק ממשיך להציג שיפור : צמיחה של 7.6% בפרמיות והמשך ירידה בשיעור הפדיונות.

ביטוח כללי
בהשוואה של 9 חודשים הרווח מעסקי הביטוח הכללי נשאר כמעט ללא שינוי אך אנו רואים זאת כהצלחה מרשימה לאור התרומה המשמעותית של הרווח מהשקעות בתקופה המקבילה אשתקד שהתכווצה באופן ניכר מ 333 מ ₪ ל 223 מ ₪ בלבד השנה. את הפער השלימו ביטוחי הבריאות וביטוחי הרכוש לסוגיהם.
בהשוואה רבעונית, כלל הציגה צמיחה של 71% ברווח מעסקי ביטוח כללי ביחס לרבעון המקביל אשתקד וזאת למרות שבו תרומת הרווח מהשקעות היתה כפולה מזו של הרבעון הנוכחי.
בביטוח חובה הרווח הסתכם ב – 118.5 מ ₪, כמעט ללא שינוי מהתקופה המקבילה אשתקד.
ברודגייט חוזר להרוויח 19 מ ₪ ברבעון השלישי. תחילת הפעילות ברומניה מתקרבת והמו"מ על רכישת חברת ביטוח בארה"ב בכ- 120 מ $ בעיצומו.

פיננסים
כלל פיננסים ממשיכה לצמוח ולהגדיל את תרומתה לרווחיות הקבוצה. הרווח הנקי צמח ב 70% והסתכם בכ- 59 מ ₪ לעומת כ- 35 מ ₪ בתקופה המקבילה אשתקד.

פנסיה וגמל
צבירת הכספים נמשכת בקצבים מרשימים, ההכנסות מפעילות זו הסתכמו ב – 20.3 מ ₪ לעומת 13.1 מ ₪ בתקופה המקבילה אשתקד.
לסיכום, אנו מעריכים כי נמשיך לראות מגמה חיובית לרוחב מרבית תחומי פעילות החברה בייחוד במידה והתפנית החיובית שחלה בשוק ההון תמשיך ללוותנו בתקופה הקרובה.

בנק מזרחי צפוי לדווח על התוצאות לרבעון השלישי של 2006 בתאריך 22/11/06
בהסתכלות כללית, ברבעון זה הבנקים צפויים להציג דוחות טובים, אשר משקפים את המשך הצמיחה במשק בכלל ובסקטור העסקי בפרט. מסתבר שהחששות מהשפעת המלחמה היו מוגזמות והשפעתה על פעילות הסקטור ועל תיק האשראי היתה זניחה.

הכנסות מימון - אנו מעריכים כי הכנסות המימון לרבעון השלישי צפויות להראות גידול מתון ביחס לרבעון המקביל אשתקד בהמשך למגמת הצמיחה במשק. האינפלציה השלילית הצפויה ברבעון הרביעי עשויה להביא לירידה ברווחי המימון של הבנקים ברבעון זה. ירידת התשואות באג"ח ברבעון השלישי צפויה לתרום לרווחי הנוסטרו של הבנקים ברבעון זה.
הפרשה לחומ"ס – אנו מעריכים כי לא יכול שינוי משמעותי ברמת ההפרשה לחובות מסופקים.
ירידה בהכנסות התפעוליות- אמנם צפוי המשך שיפור בהכנסות התפעוליות, בעיקר מכרטיסי אשראי, אך מנגד צפויה ירידה ברווחים מהשקעות ומדמי הניהול בגין מכירת עמדה.
רווח הון חד פעמי – רווח ההון בגין מכירת הקופות לאקסלנס ירשם ברבעון הרביעי.

התשואה על ההון מפעילות רגילה צפויה להסתכם בכ- 12%.

הסינרגיה עם טפחות עדיין לא באה לידי ביטוי מלא. ירידת הריבית בייחוד במידה ולא תלווה בעליה בשער החליפין עשויה להוות קטליזטור חשוב לצמיחה בשוק המשכנתאות.