ריי דליו, מנהל קרן הגידור הגדולה בעולם, מסביר בספרו החדש איך לסחור בזמן משבר כלכלי

דניאל רסמוסן הוא שותף מייסד בקרן הגידור Verdad Advisers 

"עקרונות לניווט משברי חוב גדולים", ספרו של ריי דליו, הוא עבודתו של כלכלן שלמד את המקצוע לבד, ומיליארדר שבנה את עצמו במו ידיו. ב־70 העמודים הראשונים של הספר, בהם מציג מייסד קרן הגידור האמריקאית "ברידג'ווטר" את התיאוריה שלו על מחזורי חוב, אין הערות שוליים. נראה שהוא לא עומד על כתפיו של אף כותב אחר.

● הישראלית שמונתה למנהלת ההשקעות בקרן הגידור הגדולה בעולם 
● איך זה שכבר למעלה מיובל הסרט "בלואו־אפ" נותר רלוונטי עד היום? 
● 6 הערות על מה הופך את אדוארד הופר לאחד הציירים האמריקאים הגדולים 

דליו התחנך בקומת המסחר, לא בכיתה. "אין שום דבר הדומה לכאב שחש מי שטועה או לההנאה שחש מי שצודק - כמשקיע מקרו עולמי", הוא כותב, וזה "נותן שיעור מעשי על כלכלה שלא ניתן למצוא באף ספר לימוד". האתגר של אוטודידקט כזה, אם כן, הוא איך להתעלות מעל מגבלות הניסיון האישי, כשניסיון אישי הוא המקור האמין ביותר לתובנות. "משברי חוב גדולים" הוא התגובה שלו לאתגר הזה: אסופה של מקרי מחקר היסטוריים המוצגים באופן בו סוחר היה חווה אותם בזמן אמת.

בחזרה למארק הגרמני ב־1922

בזמנו, המבקרים שחטו את הסופר אדמונד מוריס על כך שהכניס גרסה פיקטיבית של עצמו לביוגרפיה של רונלד רייגן שכתב ב־1999. הסיפורים של דליו על שנות ה־20 וה־30 לא כוללים קרנות גידור דמיוניות הסוחרות בזמני משבר, אבל הספר כן מכיל טבלאות וניתוחים מברידג'ווטר המלווים את הסקירה של אירועים גדולים בהיסטוריה. "דמיינו שהייתם צריכים לסחור בזמנים עם תנודות רבות כל כך", הוא כותב על שערי המטבע של המארק הגרמני ב־1922.

בנוסף לצלילת עומק לגרמניה של רפובליקת ויימאר ולארה"ב בשפל הגדול, דליו כולל היסטוריה מפורטת של המשבר הפיננסי מ־2008, לצד קטעים מתוך הניוזלטר המפורסם של ברידג'ווטר, וכן ציטוטים של קובעי מדיניות שקראו את הניוזלטר בזמנו. כמו כן הוא מגיש 48 תיאורי מקרה קצרים - בעיקר טבלאות עם מעט הערות נוספות - של כל משבר חוב גדול אחר בו התמ"ג ירד ביותר מ־3% במאה השנים האחרונות.

התיאוריה של דליו: אשראי מניע עסקים

התיאוריה של דליו לגבי שווקים היא שמחזורי אשראי מניעים מחזורים עסקיים. "כשהאשראי זמין בקלות, מתרחשת התרחבות כלכלית", הוא כותב. "כשהאשראי לא זמין בקלות, מתרחש מיתון". משברי חוב קורים כשהחוב עולה מהר יותר מההכנסות הנחוצות כדי לשלם אותו.

רוב הבועות מסתייעות בסוגים חדשים של מתווכים פיננסיים: הלוואות רכש וקרנות השקעה בשנות ה־20; הסכמי רפו, ניירות ערך בגיבוי משכנתאות וני"ע מסחריים בשנות ה־2000. "שווקי הלוואות חדשים הצומחים במהירות וכוללים התקדמות רבה הם תסמינים של בועות", כותב דליו. "לעתים קרובות, ה'חידושים' האלה מובילים למשבר".

מה מפוצץ את הבועה? החמרת המדיניות

החמרת מדיניות מצד הבנק המרכזי היא כמעט תמיד הדקירה המפוצצת את הבועה. מ־1928 עד 1929, הפדרל ריזרב העלה את הריבית מ־3.5% ל-6%, מה שגרם לעקומת התשואה להתהפך ולנזילות לרדת, ויצר את התנאים להתרסקות הנכסים הפיננסיים שהובילה לשפל הכלכלי הגדול. הבנק המרכזי הותיר את הריבית שלילית מאמצע 2001 עד 2006, ומחירי הדיור ירדו זמן קצר לאחר שהריבית הריאלית הפכה חיובית.

בזמן משברי חוב גדולים בתי הלוואות מתרסקים, תרמיות נחשפות, והתכווצויות התקציב עלולות לפגוע קשה בכלכלה הריאלית. בעקבות כך, כמעט תמיד מגיעה התערבות ממשלתית גדולה. דליו מאמין שבנקים מרכזיים צריכים לתמרץ את הכלכלה על ידי הדפסת כסף ומונטיזציה של החוב, כדי לדחוף את הצמיחה הנומינלית מעל שיעור הריבית הנומינלי. "מעל הכל", הוא כותב, "הדבר החשוב ביותר הוא לספק דם־חיים (כלומר, תמריצים) כדי לשמור על החלקים החשובים במערכת בחיים".

החולשה של הספר: לא מתייחס למחקרים אחרים

בביקורות האלה, דליו, על אף היותו חושב עצמאי וייחודי, חוזר על רעיונות מקובלים. ישנן אסכולות מחשבה אחרות, כמובן. אפשר היה לקוות שיענה לטענותיהם של מי שאומרים שהדפסת הכסף וההוצאה האפית של הקונגרס על סיוע החמירו את הבעיות בכלכלה במקום לרפא אותן, על ידי הטיית שווקי ההון וסיכול היכולת של המגזר הפרטי להשתקם מנפילה. לאף אחד אין ספק שדליו יטען נמרצות בעד נקודת המבט הפרטית שלו.

השיח המוגבל של דליו עם חושבים גדולים אחרים, או מתודולוגיות אקדמיות, הוא החולשה הגדולה ביותר של הספר. איך משתוות התיאוריות שלו לאלה של הכלכלן האמריקאי היימן מינסקי או הכלכלן הבריטי ג'ון מיינרד קיינס? מכל המדדים שהוא בוחן, מי הם המשמעותיים ביותר מבחינה סטטיסטית לחיזוי פריחות ונפילות?

האסופה של מקרי המחקר הקצרים בסוף הספר כוללת "ניתוחי טקסט פשוטים שהפיק מחשב" לצד "כמה טבלאות". זה ברור שדליו לומד דרך טבלאות ויש בספר מאות מהן, רבות מופיעות לצד הקשר קצר או ללא הקשר כלל. הטקסט בהפקת מחשב מנוסח, באופן לא מפתיע, כמו טקסט שנכתב על ידי מחשב. כל סעיף מתייחס לירידה ספציפית (יפן 1991, פורטוגל 2008) ומציין כמה מ"גורמי הסיכון" של דליו התקיימו וכמה מ"מנופי מדיניות קלאסיים" הופעלו בתגובה.

הספר פורסם לראשונה באינטרנט ב־2018 וכעת יצא בגרסה גדולה בכריכה קשה. קוראים חדשים ירגישו שהוא רלוונטי לסביבת השוק של ימינו, עם התמקדות בפעולות של בנקים מרכזיים, ירידת מחירי הדיור וספקות לגבי העלייה בקרנות השקעה פרטיות. רק הזמן יגלה אם אנחנו נמצאים כיום בעיצומו של עוד מקרה מחקר, עליו ניתן ליישם את התיאוריה של ריי דליו על משברי חוב גדולים.