הדוח היה חלש אך צפוי במסגרת אזהרת הרווח, הסיבות העיקריות לקריסה לעומת הרבעון המקביל הן כמובן השלכות המלחמה, העלייה במחירי הדלק והתגברות התחרות.

המלחמה: המלחמה בצפון בעיצומה של עונת התיירות השפיעה על החברה מכמה כיוונים, האחד היא תנועת התיירים שש ירידה ב - 31% בהשוואה לרבעון המקביל, ובסה"כ ירידה של כ 7% בתנועה הבינלאומית. בנוסף נרשמה ירידה משמעותית בהזמנות ועליה משמעותית בביטולים. בנוסף המלחמה הובילה לעלייה בעליות ביטחון והוצאות התפעול.

נתח השוק של החברה ירד מ - 41.7% ברבעון המקביל ל - 39.1% ברבעון הנוכחי. למרות המלחמה תנאי השוק והסביבה התחרותית לא היטיבו עם החברה נהפכו, החברות הזרות נמנעו מביטול טיסות והתאמת היצע המושבים לביקוש. ברבעון זה חל גידול של 21% בקיבולת הטיסה של החברות הזרות ביחס לרבעון המקביל, בקווים לארה"ב גדלה הקיבולת ב כ 60% ולמערב אירופה ב - 25%. במהלך הרבעון החליטה החברה להפסיק את קו הטיסות לקהיר החל מדצמבר כחלק מכוונתה להפסיק קווי טיסה שאינם רווחיים, שוב עולה השאלה על מעמדה ותפקידה של אל על כחברת התעופה הלאומית שאת התשובה תיתן לבסוף המדינה.

הייסוף בשער השקל מול הדולר הביא לעלייה בהוצאת הדולריות חשבונאיות ולא תזרימיות. לחברה התחייבויות בגין פיצויים הנקובות בשקלים מנגד המטבע התפעולי והדיווח הוא דולרי כך שהתחיבות השקל מגדילה לכאורה את ההוצאות ופוגעת בתוצאות. בנטרול השפעת זו עמד הרווח התפעולי על 7.2 מליון דולר והנקי על 5.5 מליון דולר.

עליית מחיר הדלק: ברבעון הנוכחי עלה מחיר הדלק הסילוני בשוק בממוצע ב כ 10% בהשוואה לרבעון המקביל, מחירי הדלק לחברה עלו ב כ 30% ביחס לתקופה המקבילה (לאחר החזרי גידור). הוצאות החברה עבור דס"ל עלו ב כ 20% והסתכמו ב 131.9 מליון דולר (29.5% מהמחזור). הסיבה העיקרית לעלייה החדה בהוצאות הדלק מלבד העלייה במחיר היא החזרי הגידור שברבעון המקביל היו גבוהים במיוחד 23 מליון דולר לעומת 17.5 מליון דולר בנוכחי.

התפוסה הממוצעת במטוסים ירדה ל 80.7% לעומת 83.3% ברבעון המקביל הירידה נובעת ככל הנראה כתוצאה מהביטולים והירידה בתנועת התיירים.

הנקודות החיוביות בדוח:
ירידת מחירי הדלק לאחר הרבעון: ירידה במחירי הדלק בחודש ספטמבר של 20-25%, תשלום הדלק לספקים נקבע בד"כ על פי מחירי הדלק בחודש שלפני הצריכה בפועל ולכן הירידה תיראה ברבעון הרביעי.
תוכניות ההתייעלות: אם אכן תצליח החברה לבצע תוכניות התייעלות הכוללות צמצום במספר הבכירים, ירידה משמעותית בכוח העבודה של העובדים הזמניים והקבועים, איחוד פונקציות היא תוכל לחזור לרווחיות ברת קיימא גם עם העלייה ברמת התחרות.

לסיכום:
הרבעון השלישי כלל מכלול אירועים רבים שהרעו מאוד את מצב החברה. בנושא מספר הנוסעים החלנו לראות שיפור מחודש, מחיר הדלקים ירד מהרבעון ב -20%-25% (שווה ערך לעשות מליוני דולרים הוצאה לשנה) והשקל התייצב.
אנו מעריכים כי אם אכן תצליח הנהלת אל על לבצע תוכנית התייעלות מקיפה ועמוקה היא תוכל להתמודד עם החרפת התחרות שנוצרה השנה ולהביא את החברה לרווחיות ברת קיימא ולתזרים גבוה.

• במהלך הרבעון השלישי לא היו דרמות כלשהן והפיתוח נמשך בקצב המצופה, ההוצאות היו בהתאם לציפיות ומעידות על התקדמות בקצב הפיתוח בהתאם לתוכניות. בתקופה הקרובה אנו מצפים לקבלת אישור שיווק באירופה עד סוף 2006. קבלת האישור מהווה אבן דרך משמעותית שכן זוהי הפעם הראשונה בה יבחנו הרשויות הרגולטוריות את המוצר ויתנו תוקף מקצועי לאיכות המוצר.
  
• היעדים המרכזיים של החברה עומדים בעינם וההתפתחויות מתקדמות בקצב הצפוי. היעדים המרכזיים הם המשך ניסויים קליניים, קבלת אישור באירופה עד סוף 2006 ובארה"ב עד סוף מחצית ראשונה 2007.
  
• הוצאות מחקר ופיתוח הסתכמו ב-5.3 מיליון ₪ גידול של 165% לעמת תקופה מקבילה. בהתאם לציפיות.
  
• הוצאות מכירה ושיווק עלו מעט אולם עדיין החברה לא החלה במאמצים שיווקיים ולכן סכומים אלו אינם משמעותיים.
  
• הוצאות הנהלה וכלליות הסתכמו ב-1.7 מיליון ₪ לעומת 1.3 מיליון ₪ ברבעון מקביל. העלייה מיוחסת לרישום הוצאה של 200 אלפי ₪ שאינה תזרימית על אופציות לעובדים.
  
• הוצאות מימון ברבעון הסתכמו ב-204 אלפי ₪ לעומת הכנסות מימון של 405 אלפי ₪ ברבעון מקביל. הגורם המרכזי לשינויים בהכנסות המימון הינו ירידת שער החליפין של הדולר לעומת השקל , כיוון שהחברה מחזיקה את מרבית המזומנים אשר ברשותה בפיקדונות דולריים .
  
• בנובמבר 2006 ביצעה החברה הנפקה פרטית של 50 מיליון אג"ח ו-25 מילון אופציות התמורה הכוללת מהקצאה זו 47.5 מיליון ₪.
  
• את הערכת השווי לטופספין אנו ביצענו לפי מטבע ה-$ שכן הכנסות צפויות לחברה הן דולריות. בעקבות ירידת שער הדולר, ובעקבות ההקצאה הפרטית אותה ביצעה החברה אשר מדללת את בעלי המניות אנו מורידים את מחיר היעד ל-1.02 ₪ למניה ושומרים על המלצת "קנייה".
  

יחסים פיננסיים

הדוח שפרסמה קבוצת דלק לרבעון השלישי, היה בינוני (כצפוי) ולא כלל אירועים יוצאי דופן. הירידה העיקרית לעומת הרבעון המקביל נובעת מדלק US ומדלק נדל"ן, מנגד שיפור בפעילות ים תטיס מקזזת את הירידה.

פעילות הביטוח תרמה 27 מליון ₪ לרווח הנקי המשקפים כ - 13% מסך הרווח הנקי של קבוצת דלק. יש לזכור כי במהלך הרבעון הגדילה החברה את אחזקתה בפניקס ל 61% והרווח אינו מיצג אחזקה של 33% בלבד.

תחום חיפוש והפקת גז – ים תטיס ממשיכה להציג שיפור בפעילות ובהיקפי המכירות. חיבור תחנת "רידינג" בתל אביב וצריכה מוגברת של חברת חשמל בשעות השיא בתעריפי ספוט הגבוהים משמעותית מהחוזה העיקרי הביאו לשיפור. ההכנסות של קבוצת דלק בתחום הסתכמו ב - 84 מיליון ₪, והרווח הנקי (בניקוי 6 מליון ₪ מירידה בשיעור אחזקה) עמד על 44 מליון ₪.

פעילות הדלקים בישראל ממשיכה להציג שיפור. אמנם הרווח לקבוצה עדין שולי אך לאור ירידת ערך המלאי ברבעון התוצאה היא סבירה.

עוד דיבידנד- בהמשך לדיבידנד שחולק לאחר הרבעון הקודם בהיקף של 250 מליון ₪. מחלקת החברה הפעם דיבידנד בסך 86 מיליון ₪. תשואת הדיבידנד צפויה לרדת ברבעונים הקרובים לאור העדר רווחי הון בתקופה הנראית לעין.

החוב הפיננסי סולו של המטות עלה ביחס לרבעון קודם ב – 173 מליון ₪ ועמד על 1.338 מיליארד ש"ח. לאחר הרבעון גייסה קבוצת דלק 1.1 מיליארד ₪ אגרות חוב אשר נושאות ריבית של 5.4%. עד שתבצע החברה השקעות שיניבו תזרימים נוספים היא תסבול מנטל נוסף של הוצאות מימון.

דוח ללא אירועים חריגים או רווחי הון לאחר תקופה ארוכה של רווחים שוטפים וחד פעמיים גבוהים. אנו מעריכים כי זוהי הרמה המייצגת של רווחי הקבוצה לרבעונים הבאים. קפיצת מדרגה נוספת בפעילות החברה צפויה להגיע שהחברה תבצע ותתחיל לשפר וליהנות מהשקעותיה החדשות בתחום הביטוח ואולי גם תחנות הדלק באירופה אך הדבר צפוי לקחת עוד זמן רב.

ניתוח תוצאות הרבעון השלישי של השנה

ברבעון שחלף נרשם גידול חד בהכנסותיה של בסר אירופה ממכירת דירות למגורים במספר פרויקטים אותם היא מקימה. ההכנסות ממגזר זה הסתכמו בכ- 35.1 מיליוני ₪ לעומת 10.6 מיליוני ₪ אשתקד ואילו הכנסות מתחום הנדל"ן המניב ירדו מהיקף של 7.5 מיליון ₪ להיקף של 1.1 מיליון ₪. הסיבה לירידה החדה בתחום נובעת ממכירת נכסים שבוצעה בשנה שעברה. החברה מדווחת על מכירת דירות בפולין בהיקף של 14.4 מיליון ₪, בלטביה בהיקף של 3.4 מיליון ₪, בצכיה 16.6 מיליון ₪ ובהונגריה 4.7 מיליון ₪. במרבית הפרויקטים שיעור הרווח הגולמי גבוה מ- 20%. כמו כן רשמה החברה רווח ממכירת פרויקט M-3 בבודפשט הונגריה בסך של 5.5 מיליון ₪ ותזרים מזומנים בהיקף של 27.9 מיליוני ₪.
הוצאות הנהלה וכלליות שמרו על יציבות (בניכוי תשלום שומת מע"מ בסך של 0.9 מיליון ₪) והסתכמו בכ- 4.9 מיליון ₪ לעומת 4.1 מיליון ₪.
החברה סיימה את הרבעון ברווח נקי של 5 מיליון ₪ לעומת רווח של 2.1 מיליון ₪ ברבעון המקביל. יש לציין כי היקף החוב של החברה (אשראי לז"ק וז"א ואגרות חוב) גדל לכ- 525 מיליוני ₪ (כולל אג"ח להמרה המצויות עמוק בכסף) והן מכסות במדויק את מלאי הדירות בהיקף של 97 מיליוני ₪, את מלאי המקרקעין בהיקף של 381 מיליוני ₪ והלוואות לטווח ארוך שניתנו בהיקף נוסף של 43.5 מיליוני ₪, כך שהחברה נותרת עם מזומנים בהיקף של 195 מיליוני ₪ ורכוש קבוע (בעיקר נכסים מניבים) בהיקף של 56 מיליוני ₪ נוספים, בדומה להונה העצמי.

הדירות נמכרות בקצב מהיר

החברה מדווחת כי בפרויקט מגורים גדול אותו מקימה החברה בקרקוב, Osiedle Europejskie, נמכרו מתחילת השנה ועד תום הרבעון השלישי 338 דירות ולאחר תאריך המאזן נמכרו כ- 70 דירות נוספות. החברה רכשה במתחם מצליח זה קרקע בעלות של 1.3 מיליון יורו ותקים 300 דירות נוספות. בפרויקט Metropolia שבריגה, לטביה נמכרו עד תום הרבעון השלישי 147 דירות ולאחר תאריך המאזן נמכרו כ- 50 נוספות. כפי שדיווחנו לכם לפני מספר ימים החברה השלימה מכירת 70% מזכויותיה בפרויקט גדול בוורשה.
פרויקט WILNOW באופן שהחברה תזקוף ברבעון הרביעי רווח הון בסך של 39 מיליוני ₪ (עם תזרים מזומנים בהיקף של 72.5 מיליוני ₪) ובמידה ותצליח לשנות את התב"ע שחלה על המתחם באופן שיגדלו זכויות הבניה למגורים על פני אלו של המסחר, תזקוף רווח הון נוסף בהיקף של 53.7 מיליוני ₪.

ה- PIPELINE

החברה מתכננת להקים מספר פרויקטים משמעותיים למגורים ומציינת בדו"ח הדירקטוריון מספר מהם:

• פרויקט LAGERA שבסופיה, בולגריה – כ- 15.7 דונם, 570 יח"ד, 48,000 מ"ר, היקף השקעה – 36 מיליון יורו. חלקה של בסר אירופה – 100%.
  
• פרויקטים בטיביליסי, גרוזיה – פרויקט א על שטח של 20 דונם, 660 יח"ד, 78,000 מ"ר, היקף השקעה – 64 מיליון דולר ופרויקט ב על שטח של 8 דונם, 450 יח"ד, 75,000 מ"ר, בהיקף השקעה של 75 מיליון דולר. בשני הפרויקטים הנ"ל יהיה חלקה של בסר אירופה – 50%.
  
• פרויקט WEST PARK בבוקרשט,רומניה בהיקף של 1,000 יח"ד בהיקף בניה של 110,000 מ"ר ובהיקף בניה השקעה של 90 מיליון יורו. החברה מציינת כי פועלת להגדלת זכויות הבניה ב- 25,000 מ"ר נוספים וכי כבר נמכרו 60 יח"ד בארבעת הבניינים הראשונים שבפרויקט.
  
• בניין משרדים ומסחר בטולדו, ספרד בהיקף של 4,680 מ"ר ובהשקעה מוערכת של 7.5 מיליון יורו

החברה מציינת כי מו"מ לרכישת מתחם הכולל מלון בבירת פולין ורשה, בעלות של 110 מיליון יורו (חלקה של בסר אירופה הוא 1/3) מתקדם ותאריך הסגירה (Closing) נקבע ל- 15 בדצמבר השנה. החברה מעריכה כי סיכויי התממשות המו"מ לכדי חוזה סופי ומחייב הינם גבוהים.

לסיכום

התממשות הפרויקטים הגדולים שיוזמת בסר אירופה במדינות CEE מוצאת את דרכה גם לדוחות הכספיים. להערכתנו, בשנתיים הקרובות תציג בסר אירופה גידול משמעותי בהכנסות ממגזר זה, לצד המשך מימושי נכסים בתחום הנדל"ן המניב. הרבעון הרביעי צפוי להיות חזק מגובה ברווח הון גבוה יחסית בהיקף של 39 מיליוני ₪ כתוצאה ממימוש נכס WILNOW. נזכיר כי לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד שלא שונתה עד כה. החברה שומרת כל העת על איתנות פיננסית ועל יתרות גבוהות של מזומנים כדי שתוכל לנצל הזדמנויות עסקיות ככל שיקרו בדרכה.

סביר, בהתחשב במלחמה. "ממילא" ו- PIH"" מנוע צמיחה

עיקרי התוצאות מופיעות בטבלה לעיל.

מלון מצודת דוד – הכנסותיו של המלון ברבעון השלישי נפגעו כתוצאה מירידה בשיעורי התפוסה בשל מלחמת לבנון השנייה וכן בשל תיסוף בשער החליפין דולר/שקל. החברה מעריכה כי עובדות אלו פגעו ברווח התפעולי של המלון שהסתכם בכ- 10.1 מיליון ₪ לעומת 13.4 מיליון ₪ אשתקד. הנהלת החברה מעריכה כעת כי הרווח התפעולי של המלון יסתכם בשנת 2006 בטווח של 60 עד 62 מיליוני ₪ ומהווה קיטון של 7 מיליון ₪ לעומת התחזית הקודמת שניתנה בתחילת השנה. בהתחשב בנסיבות, שאינן בהכרח בשליטת החברה, ניתן לקבוע כי המלון צלח את המלחמה בשלום. להערכתנו, המשך חולשתו של הדולר מול המטבע המקומי עשויה להמשיך ולפגוע במידת מה בתוצאות המלון גם במהלך 2007 אך יש לזכור כי הגורם המכריע בתחום המלונאות הוא שיעורי התפוסה והתעריף לימ"מ (Room Rate).

תחום השכרת נכסים – הכנסות החברה משכ"ד ודיור מוגן רשמו עליה של כ- 12.6 אחוזים מנכסיה בישראל ובחו"ל – עלותו המופחתת של תיק הנכסים בחו"ל (בעיקר בשוויץ) מסתכמת לסוף הרבעון בכ- 1387 מיליוני ₪ ובהתחשב בנכסים שנרכשו לאחר תאריך המאזן, בניכוי עלות מופחתת של נכס שמתנהל מו"מ למימושו לכדי 1732 מיליוני ₪. הכנסות מדמי שכ"ד מנכסים באירופה הסתכמו בתשעת החודשים שחלפו בכ- 63.6 מיליוני ₪ לעומת 43.4 מיליוני ₪, גידול של 46.5 אחוזים, וזאת למרות שבמהלך התקופה נגרעו נכסים שמכירתם הושלמה (בעיקר בצרפת) ואינם מניבים עוד שכ"ד. להערכתנו, עיבוי תיק הנכסים של PIH במקביל למכירת נכסים שהשבחתם מוצתה עשויה לתרום להגדלת האטרקטיביות של PIH בדרך להנפקתה. החברה מעריכה כי תנפיק את PIH במהלך המחצית הראשונה של שנת 2007 אם בבורסה של לונדון ובסבירות נמוכה יותר בבורסה של ציריך.

ממילא – התקדמות משמעותית נרשמת לא רק בתהליך הבניה, אלא גם בתהליך השיווק של הפרויקט. החברה מוסרת כי מרבית השדרה המסחרית הושכרה עוד בטרם הושלמה בנייתה (הפתיחה מתוכננת לאביב 2007) וכן כי נמכרו דירות בהיקף כספי של 50 מיליוני ₪ ומתנהל מו"מ למכירת דירות בהיקף כספי של 40 מיליוני ₪ נוספים. במודל שלנו עם תחילת הסיקור על החברה הערכנו מכירות כוללות בהיקף כספי של 330 מיליון ₪ באופן שיכסו את תקציב הפרויקט בכללותו. להערכתנו, חדשות אלו הן טובות מאוד, וגם תורמות להעלאת רמת השקיפות של החברה כלפי המשקיעים.

בית סותביס נמכר ברווח נאה

הבוקר מסרה החברה כי מכרה את חלקה (79%) בבניין לשימור בבעלותה בשד רוטשילד בת"א ברווח הון, לאחר הוצאות ומס של כ- 17.5 מיליון ₪. רווח זה יתווסף לרווחי הון בשיעור מצטבר של כ- 54 מיליוני ₪ מתחילת השנה והחברה מסרה בדוחותיה המיידים כי מתנהל מו"מ למכירת נכס נוסף בצרפת העשוי להניב לה רווח הון בהיקף של כ- 20 מיליוני שקלים, אשר עשוי להסתיים עד ינואר 2007. כך עשויים רווחי אלרוב נדל"ן ממכירת נכסים להגיע להיקף של כ- 91 מיליוני שקלים. הונה העצמי החשבונאי של אלרוב נדל"ן בתחילת שנת 2006 עמד על כ- 120 מיליוני שקלים בלבד....

לסיכום

תנודות חשבונאיות שמקורן בעיתוי בהכרה ברווחי הון פגעו בשורה התחתונה של אלרוב והיא סיימה את הרבעון ברווח נקי של כ- 15 מיליון ₪ לעומת כ- 24.3 מיליון ₪ ברבעון המקביל אשתקד, שנפגעו גם מעלייה מסוימת ברמת הפחת ועקב נטילת הלוואות למימון רכישת נכסים בחו"ל ואולם, להערכתנו אין לשפוט את אלרוב רק מהיבט החשבונאי אלא, כפי שאנו נוהגים עם מרבית חברות הנדל"ן, בשווייה הנכסי (NAV). התקדמות פרויקט "ממילא" גם בהיבט השיווקי הן חדשות מצוינות (ואנחנו גם מעריכים את העלאת רמת השקיפות). עיבוי תיק הנכסים של חברת הבת PIH גם מהווה חדשות טובות, להערכתנו. נזכיר כי הכותרות בעיתונות לגבי שוויה האפשרי בהנפקה עתידית גבוה משמעותית כפי שמשתקף מהמודל הראשוני שלנו עם תחילת סיקור החברה במאי 2006.
הנהלת אלרוב לא מאכזבת. אנו מעלים את מחיר היעד למניות החברה ב- 10% למחיר יעד של 77 שקלים למניה וממליצים "קנייה". למעקב – מכירת דירות ב"ממילא" והתקדמות תהליכי ההנפקה של חברת PIH.

ציפינו לתשואה של 10% על ההון מפעילות רגילה – קיבלנו 7.0%

עם זאת, בקיזוז הוצאות השכר המיוחדות (שלמעט מרכיב האופציות הן חד פעמיות) התשואה על ההון מפעילות רגילה הסתכמה ב- 10.4%.

• הכנסות המימון נטו (בניכוי הפרשה לחומ"ס) הסתכמו ברבעון השלישי של 2006 ב- 1,436 מיליון ₪ ביחס ל- 1,578 מיליון ₪ בתקופה מקבילה אשתקד. ירידה של כ- 9% המוסברת בעיקרה מגידול חד בהפרשה לחומ"ס ובנתוני המקרו הרבעון (מדד ידוע של 0.2%) והתחזקות השקל מול שלשת המטבעות העיקריים: ייסוף של כ- 3.6% מול הדולר, 3.3% מול היורו ו 4.3% מול הפרנק השוויצרי. בהקשר זה יש לציין את המדד השלילי הצפוי ברבעון הקרוב שצפוי להסתכם בכ- 1.5% והשפעתו עלולה להיות מורגשת בעוצמה רבה יותר.
  
• ההפרשה לחומ"ס הסתכמה ברבעון השלישי של 2006 בכ- 282 מיליון ₪ ביחס לשיא של 166 מיליון ₪ בתקופה מקבילה אשתקד, גידול של כ- 70%, ספק אם המלחמה יכולה להסביר אותו אבל זה המספר. גם ביחס לרבעון השני של 2006 חלה עליה בהפרשה לחומ"ס של כ- 52%. ציפינו לעלייה בהפרשה לחומ"ס, משיעורי השיא ברבעון הקודם ( המייצגים 0.44% מהאשראי) אך לא גדולה כ"כ. בהשוואה יותר רחבה (9 חודשים) המגמה החיובית נשמרת - ירידה של 40% בהפרשה.
  
• ההכנסות התפעוליות והאחרות הסתכמו ברבעון השלישי של 2006 בכ- 935 מיליון ₪ ביחס לכ- 1,016מיליון ₪ בתקופה מקבילה אשתקד, ירידה של כ- 8%. עיקר הירידה מקורה בפגיעה בהכנסות מדמי ניהול קרנות וקופות שקוזזה בחלקה ע"י גידול בהכנסות מעמלות תפעוליות. בעמלות התפעוליות חל גידול של כ- 3% בעיקר תודות לגידול בעמלות מכרטיסי אשראי ( 13.7%) ודמי הפצת קרנות הנאמנות החדשים (כ- 30 מ ₪ לרבעון, ציפינו לגידול בסעיף זה אך הוא בושש לבוא). בהכנסות האחרות נרשמה הרעה בולטת – ירידה של 33% עקב מכירת הנכסים ע"פ המלצות ועדת בכר.
  
• להערכתנו, עמלות הפצת קרנות הנאמנות יסתכמו בטווח של כ- 120 מ ₪ עד 160 מ ₪ שנתי, לפחות שנה קדימה. ועמלות ההפצה מקרנות הפנסיה יהיו שוליות.
  
• רווח הון חד פעמי ממכירת פסגות אופק בסך 674 מ ₪.
  
• הרווח הנקי - הסתכם ברבעון השלישי של 2006 בכ- 970 מיליון ₪ ביחס לכ- 568 מיליון ₪ בתקופה מקבילה אשתקד, גידול של כ- 70% שכולו נובע מרווח חד פעמי בגין מכירת פסגות אופק.
  
• הרווח מפעולות רגילות ירד ברבעון השלישי של 2006 בכ- 49% ביחס לרבעון מקביל אשתקד. הגורמים שפגעו בדוח הינם : גידול חד בהפרשות לחומ"ס, ירידה בהכנסות התפעוליות והאחרות וגידול חד בהוצאות התפעול.
  
• מיסים עליה חדה בשיעור המס האפקטיבי אותו שילם הבנק ברבעון ל- 58.2%.
  
• התשואה להון מפעולות רגילות לאחר מס הסתכמה הרבעון בכ- 7.4% בחישוב שנתי. אנו ציפינו לכ- 10%.
  
• דיבידנד – לבנק מדיניות דיבידנד של עד כ- 50% מהרווח הנקי, כפוף למס הסתייגויות. הבנק צפוי לחלק דיבידנד שנתי בהיקף שיא - מעל 1.5 מיליארד ₪. כידוע, טרם חילק הבנק דיבידנד בגין רווחי 2006.
  
• לאומי רומניה (יורום בנק) נרכש לאחרונה במחיר של 46 מ $. הונו העצמי של הבנק עומד על 20 מ $. לאחר הזרמת הון הצפויה לבנק הנרכש, צפוי הונו העצמי להסתכם בכ- 40 מ $. (לשם השוואה, לאחר הזרמת הון לפוזיטיף צפוי הונו העצמי להסתכם בכ- 200 מ $).
  

ברקע :

1. חברות הביטוח פוזלות לכיוון האשראי הצרכני, הראל וביטוח ישיר בראשן.

2. גידול בתחרות ושינוי בחקיקה בתחום כרטיסי האשראי (גידול של 13.7% ברבעון, פועלים יפגע יותר).

3. יוזמת הרשות לאסור על שיווק סטרקצרים בבנקים (לא שאנחנו רואים שינוי חקיקה מיידי בנושא זה אבל עצם ההרתעה תעשה את שלה).

4. היום מוגשת הצעת חוק לגבי הענקת היכולת למפקח על הבנקים להגביל את העמלות הבנקאיות.

לסיכום, השילוב של ירידה בהכנסות המימון, עלייה חדה (אך עדיין נקודתית – רבעון בודד) בהפרשה לחומ"ס, המשך הירידה בהכנסות התפעוליות מדמי ניהול הנכסים ועלייה קלה בהוצאות, מקשה על הבנק לייצר את התשואה על ההון שהורגלנו בשנת 2005 (13.7% מפעילות רגילה). אמנם רווחי הון מהותיים צפויים בהמשך השנה ואולי אף לתוך הרבעון הראשון של 2007 (כ- 1 מיליארד ₪) והם מאזנים באופן חלקי מגמות אלה (למה לקנות בנק שמשקיע מעל 10% מהונו הפנוי באג"ח ממשלתי ?), אך אין ספק ששנת 2007 לא תיהיה שנה קלה לבנקים בכלל וללאומי בפרט.

להערכתנו, ברמת הפעילות השוטפת, הסקטור נמצא בבעיה זמנית עד שיחל להנות ממנועי הצמיחה העתידיים : רכישת בנקים בחו"ל , הפצת קרנות נאמנות ופנסיה (שבטווח הקצר עלויות הקמת המערך גבוהות מאד) והפצת ביטוחי מנהלים בעתיד הרחוק (כרגע 2010, אך להערכתנו יש סיכוי שיוקדם).

לאור המשך התגברות התחרות בעסקי הליבה של הבנק (אשראי הצרכני ועסקי ואף ירידה ברווחיות בענף המשכנתאות) חוסר ודאות רגולטורי לגבי יכולת ייקור העמלות, וחוסר ודאות לגבי מועד כניסת מנועי הצמיחה החדשים ועוצמתם אנו מעדיפים להיות שמרניים ולהוריד המלצתנו לנייטרלי.

דוח סביר

הרווח הנקי של החברה לתשעת החודשים של 2006 הסתכם ב- 184.7 מ ₪ לעומת 240.4 מ ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. הרווח משקף ירידה של 23% הנובעת בעיקרה מירידה של 48% מהכנסות מדמי ניהול מהפוליסות המשתתפות ברווחים ומעליה של כ- 20% בהוצאות ההנהלה והכלליות.

בביטוח חיים ירד הרווח בכ- 45.5%, בעיקר כתוצאה מירידה של 48% בהכנסות מדמי ניהול אשר הסתכמו בכ- 64 מ ₪ לעומת כ- 124 מ ₪ ברבעון המקביל אשתקד. בנוסף, נרשמה עליה משמעותית (25%) בהוצאות ההנהלה והכלליות במגזר זה. ציינו שאנו צופים עליה מסויימת בסעיף זה אך שיעור זה מפתיע לרעה, במיוחד לאור ירידה קלה בסעיף זה בהראל. מנגד, ירידה בעמלות סוכנים קיזזה חלק לא מבוטל מעליה זו כך שאולי יש קשר בין השניים. מעבר לכך, מבחינת מאפייני התיק הביטוחי אין חדשות משמעותיות.

בביטוח כללי ירד הרווח בכ- 10.5%, בעיקר כתוצאה מירידה של 27% בהכנסות מהשקעות שהסתכמו בכ- 99 מ ₪ לעומת 135.5 ברבעון המקביל אשתקד. בניגוד לחברות האחרות, וגם לאחר הכפלת התח השוק של החברה בביטוח הכללי, ממשיכה החברה לצמוח אך בשיעור מתון יותר מבעבר( כ- 3.6%). העלייה ברווח בביטוח חובה קוזזה במלואה ע"י ירידה ברווח מביטוחי הבריאות. העלייה ברווח בביטוח חובה נרשמה למרות ירידה ברווח מהשקעות ובניגוד לציפיות לשחיקה ברווחיות המגזר.היא מוסברת ע"י שיחרור רווחים משנת חיתום רווחית במיוחד (2003). בביטוח בריאות צמיחת הפרמיות מתונה יחסית כ- 3% בלבד ונרשמה ירידה מפתיעה (ומנוגדת לשאר החברות) של כ- 27% ברווח.

קרנות פנסיה ושירותים פיננסיים – גידול של 40% ברווח וזאת עוד לפני גידול בהכנסות מדמי ניהול של קרנות הפנסיה. נכון לכרגע, ההכנסות מדמי ניהול תקועות. (אפילו ירידה קלה 3%) אך כפי שכתבנו בסקירת הענפית "כניסת הבנקים תהווה את הישועה של מנורה". ההסבר לכך נובע מ"החוליה החלשה" של מנורה – יכולות שיווק והפצה המותאמות לחברה קטנה. כדי להגיע לצמיחה אפקטיבית בעסק בסדר גודל של מבטחים דרוש הרבה יותר מהיכולות הקיימות וכניסת הבנקים כמפיץ חזק ואובייקטיבי יאזן את התמונה במיוחד לאור היתרונות שיש למבטחים להציע ללקוח.