אלה אלקלעי ואורי ליכטIFRS בישראל כמו בעולם הגדול

חודש פברואר, גיליון 6, 05.02.2007

החל מהדוחות השנתיים של 2006 אנו צפויים למצוא התייחסות הולכת וגדלה לתקינה החשבונאית החדשה שתחייב את מרבית החברות הציבוריות בישראל (כל אלה שאינם מדווחות לפי US GAAP) החל מינואר 2008.

החשיבות הגדולה של תקן ה- IFRS היא בכך שזוהי תקינה חשבונאית הנהוגה בכ 80 מדינות בעולם כלומר משקיע בשוויץ או בתל אביב שישווה את נסטלה ודנונה לעלית שטראוס ואסם ישווה יוגורט ליוגורט דהינו חברות המנהלות את ספרי החשבונאות על פי אותם כללים.

גם היום בולטים המשקיעים הזרים בנוף המקומי הן בהשקעות פיננסיות, בבורסה והן בהשקעות ריאליות בחברות אבל השוואת התקינה החשבונאית עשויה לאפשר לרובד נוסף של משקיעים "להעז" ולהיחשף לשוק ההון הישראלי.

המאפיין הבולט של התקן החדש בהשוואה לתקן הישראלי הוא העדפת השווי הכלכלי הנוכחי על פני השמרנות. מחד משקיע שיקרא את הדוחות הכספיים של החברה לאחר יישום התקינה, יקבל תמונה עכשווית יותר מדויקת של מצבת הנכסים וההתחייבויות והשפעתן על דו"ח רווח והפסד ותזרים המזומנים של החברה. מצד שני הדו"ח יהיה חשוף יותר לתנודות בכלכלה ובמצב המשק. התקן מעדיף שווי נוכחי על פני שמרנות וחשוב שמשקיעים יהיו ערים להבדל.
חבל שאין חברות ראיית חשבון סחירות וחבל שאין חברות לשמאות מקרקעין סחירות מכיוון שבעלי מקצועות אלו צפויים ליהנות מאוד בשנה הקרובה מיישום התקן. שמאים ובעיקר שמאי מקרקעין יזכו לשערך הרבה מאוד נכסים בשנה הקרובה לקראת יישום התקן ומשרדי ראיית חשבון ייהנו מהצורך בהבניית תהליכי עבודה, הדרכה ומיסוד שינויים במבנה הדיווח החשבונאי של החברות השונות המאמצות את התקן.

בסוף התהליך המפסידים הגדולים יהיו אולי האנליסטים אבל במהלך התהליך תהיה להם המון עבודה. בסוף אימוץ התקן, בייחוד בתחום הנדל"ן, תחום שבו חלק מעבודת האנליסט הייתה למצוא מה הערך הנוכחי של הנכסים הרשומים במאזן יעשה על-ידי שמאים. במקרים אלו מן הסתם הצפת הסיכונים וכימותם עדיין יעשו בעיקר על-ידי אנליסטים.

בתהליך אימוץ התקן, דהינו בין דצמבר 2006 לינואר 2008 צפויה לאנליסטים עבודה רבה בחברות שיאמצו את התקן בשלמותו או בהדרגה יצטרכו המשקיעים סיוע במציאת ההבדלים בין הדוחות הקודמים לדוחות החדשים ובעיקר ניתוח המשמעות הגלומה במידע החדש שיימסר. ברמה הענפית יהיה צורך בהתאמת ההשוואה בין חברות שיאמצו אל התקן לחברות שלא יאמצו לחברות שיאמצו חלקית.

אנו סבורים כי סוגיית השוואה הענפית תתגלה פחות בעייתית מכפי שניתן היה לצפות. נתחיל אולי מלהגיד שמראש יש רק מעט מאוד ענפים שניתן לעשות השוואה רלוונטית בין החברות. מתוך ענפים אלו תחום הבנקאות ותחום הביטוח אינם רלוונטיים לדיון ובתחום הנדל"ן שהוא לכאורה הרלוונטי ביותר אין יותר מדי משמעות להשוואה ענפית בין החברות הנבדלות מהותית בגודל, במיקוד (ייזום, מניב, מגורים), בפריסה הגיאוגרפית של הנכסים ובמידת פיזור המניות. נוסיף לכך שסביר שחברות בעלות אופי פעילות דומה יבחרו לאמץ את התקן באופן דומה ואנו מצמצמים מאוד את השפעת התקן על השוואה ענפית.
יחד עם זאת כדאי לקחת בחשבון כי שינויים בפחת, במוניטין, בהתייחסות לרכוש קבוע וכו' עשויים להיות שונים מאוד גם בין חברות שהן תפעולית דומות למשל כמו שופרסל וריבוע כחול. שינויים אלו עשויים להשפיע על שיעורי הרווחיות של החברות ובהתאם את הסתכלות המשקיעים.
מעמדו של דוח תזרים המזומנים הן ככלי ניתוח עיקרי להערכות שווי והן ככלי השוואתי צפוי כנראה להתחזק.
ככלל למרבית החברות יש אינטרס בתקופה זו לעבור לתקן החדש הצפוי במרבית המקרים "להציף ערך". כך בחברות נדל"ן מניב, כך בחברות אחזקה וכך כנראה בחברות כמו בזק ואחרות. התחום היחיד להבנתנו שלא מושפע לטובה בתקופת גאות זו מהמעבר לתקן החדש הוא תחום חברות הייזום של נדל"ן. כפי שנרחיב בהמשך התקן אינו מאפשר הכרה בערך הנוכחי של קרקעות והכרה בהכנסות ממכירת מבנים חדשים לפני העברת המפתח.


פרטנר
סימול :1083484
ענף:רצף-שרותים
שווי שוק:8798.37
מחיר יעד :60
מחיר שוק :5682.00
מכפיל :12.90
חוב למאזן :0.733
צמיחה הגדולה של שוק הסלולר בישראל כבר מאחורינו, ואחוזי החדירה בישראל הם מהגבוהים בעולם . עם זאת ניראה כי הלקוחות הישראלים לא נרתעים מאימוץ טכנולוגיית הדור השלישי ואנו צופים המשך צמיחה מהירה בהכנסות מתוכן. למעשה אנו מעריכים כי הקרב בין חברות הסלולר ימשיך להיות בשנים הקרובות קרב של רצון להשיג עליונות טכנולוגית במקביל למרוץ אחרי תכנים עתירי רייטינג ועניין. להערכתנו ניראה את הצרכן הישראלי בשנים הקרובות עושה שימוש הולך וגובר ביישומים סלולאריים כגון אינטרנט, ניווט, מוסיקה, טלוויזיה, ספורט ועוד. תהליך שיהווה מקור צמיחה עיקרי לחברות הסלולר. להערכתנו פרטנר הנהנית מגב בינלאומי חזק ויכולת לייבא תכנים, טכנולוגיות ואסטרטגיות מכירה ומיתוג מוכחות תצליח להמשיך ולזכות בלקוחות חדשים, ולבסס את מעמדה כספק מוביל בתעשייה. במקביל אנו מאמינים כי פרטנר תצליח להציג שיפור בשיעורי הרווחיות. פרטנר צפויה להפוך בשנים הקרובות לפרת מזומנים להמשיך ולהציג בשנים הקרובות תזרים מרשים מהפעילות השוטפת . אסטרטגיית חלוקת הדיבידנד החדשה עליה צפויה החברה להכריז בתקופה קרובה תשקף להערכתנו תשואת דיבידנד של כ-7%. בנוסף על אף השוק הרווי מצליחה החברה להציג צמיחה נאה בהכנסות על רקע החדירה המהירה של הדור השלישי תוך שיפור מתמיד בשיעורי הרווחיות. אנו מעדכנים את מחיר היעד ל- 60 שקלים למניה וחוזרים על המלצת קנייה למניה
פריגו
סימול :1092428
ענף:רצף-כימיה
שווי שוק:6854.18
המלצה :הפחת
מחיר יעד :17 ד
מחיר שוק :7327.00
מכפיל :40.24
חוב למאזן :0.231
סיכון :נמוך
פריגו פרסמה דו"ח מתחת לציפיות לרבעון פיסקאלי שני לשנת 2007. החולשה נצפתה בכל המגזרים (מלבד בסעיף שונות שבאופן לא מפתיע הוא מאוד תנודתי). החברה מציינת שהעדר הצמיחה הוא בעיקר עקב חולשה במכירות מוצרי הקירור והצינון למרות שעונת השפעת אינה שונה מקודמתה. תחזיות להמשך השנה בעינן. תחזית רווח למניה עומדת על 0.86-0.91 ללא שינוי למרות שתחזית שיעור המס ירדה דרמטית משיעור מס של 30-32% לשיעור מס של 20-23%. הכנסות פריגו לרבעון הסתכמו לסך של 370.6 מיליון $ , גידול של 3.0% בזכות מוצרי להפסקת עישון ומוצרים חדשים בעיקר מגידול בקטגוריית CHC בעיקר ממוצרים להפסקת עישון וויטמינים. רווח נקי הסתכם ל-21.1 מיליון $ או 0.23$ למניה. 0.03$ מתחת לקונצנזוס. תזרים מזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ל – 17.6 מיליון $ לעומת 62.3 מיליון $ בתקופה מקבילה. Consumer Healthcare – מכירות החטיבה הסתכמו לסך של 275.9 מיליון $ לעומת 270.2 מיליון $ ברבעון המקביל. הגידול ביחס לרבעון המקביל קטן מהמצופה ונובע מתוספת מוצרים חדשים וממוצרים להפסקת עישון. מכירות מוצרי Rx הסתכמו לסך של 28.2 מיליון $ לעומת 28.6 מיליון $ ברבעון מקביל. התוצאות משקפות רבעון ללא השקות משמעותיות אך גם ללא שחיקת מחירים משמעותית. מכירות API הסתכמו לסך של 28.6 מיליון $ לעומת 26.8 ברבעון מקביל, עלייה בזכות מוצרים חדשים בעיקר Tramadol בשיחרור מושהה. מכירות מפעילות בישראל ( Other ) הסתכמו לסך של 37.8 מיליון $ לעומת 34.0 ברבעון מקביל. הרווח הגולמי גם כן היה נמוך ביחס לרבעון מקביל כמו גם רווח תפעולי ונקי. .
קמהדע
סימול :1094119
ענף:ביו-מד
שווי שוק:251.35
המלצה :ניטרלי
מחיר יעד :31.5 ש
מחיר שוק :2734.00
מכפיל :---
חוב למאזן :0.288
קמהדע צפויה לדעתנו להנות ממומנטום חיובי. ב-30 בינואר קיימה החברה כנס בו הציגה את ההתפתחויות בחברה. החברה ממשיכה להפתיע בקצב ההתקדמות ומגיעה לאבני דרך לפני תאריך היעד. בתקופה הקרובה יחל שלב III של הניסויים הקליניים למוצר API IV בארה"ב. שלב I של ניסויים קליניים למוצר API Inh (המוצר באינהלציה) מתקדם לפי תכנון ובטווח הקרוב יוגשו מסמכים לאישור התחלת השלב השני. שלב II צפוי להתחיל לא לפני דצמבר 2007 אולם ההכנות מעידות כי החברה מצפה לתוצאות חיוביות בשלב I.
כלל עסקי ביטוח
סימול :224014
ענף:רצף-ביטוח
שווי שוק:5528.07
מחיר יעד :124 ש
מחיר שוק :10500.00
מכפיל :12.29
חוב למאזן :0.011
לשינוים שיוזם האוצר השפעות מהותיות על חברות הביטוח, חוק פנסיית חובה אמנם רחוק מלהיות מובנה ומיידי (תחילה ב 2009 ) אך זוהי תוספת לא מבוטלת, בהערכה גסה תוספת דמי גמולים של כ- 3 מיליארד ₪ לשנה לענף. כיום דמי הגמולים בשוק הפנסיה החדשה מסתכם בכ- 7 מיליארד ₪ לשנה. הנהנים העיקריים יהיו מנורה, מגדל וכלל בסדר הזה. ע"פ ההצעה תינתן תקופה של שנתיים לעובדים ולמעבידים לגבש את ההסכמי הפנסיה ביניהם. בעוד שנתיים תהיה לשר האוצר סמכות להתערב בהסכמים שיסוכמו ובמקרים בהם תיהיה חוסר הסכמה. כלל פיננסים יוצאת להנפקה ע"פ שווי של כ 800 מ ₪ - במודל שלנו שוויה של כלל פיננסים עומד על 780 מ ₪ כך שאין הצפת ערך. שווי החברה משקף מחיר מניה של 124 ₪. החברה מומלצת בקניה. בנוסף הושלמה עסקת קופ"ג עם דיסקונט. העסקה נסגרה בשווי 621 מ ש"ח המשקף 3.6% על הנכסים. להערכתנו כדאי לנצל את הירידות במניה לקנייה.
אמות
סימול :1097278
ענף:רצף-נדל"ן
שווי שוק:1749.04
המלצה :קנייה
מחיר יעד :14.85 ש
מחיר שוק :1391.00
מכפיל :28.06
חוב למאזן :0.662
סיכון :גבוה
החברה הודיעה השבוע על מדיניות חלוקת דיבידנד. השנה החברה צפויה לחלק דיבידנד בשיעור מינימאלי של 40 א"ג למניה שישולמו בארבעה תשלומים רבעוניים שווים. בנוסף לכך, הודיעה החברה, במשותף עם "כלל ביטוח", על רכישת בית "עורק" ברמת סיב בפתח תקווה בשטח של כ- 14,000 מ"ר ו- 240 מקומות חנייה מקורות ובתמורה לכ- 81 מיליון ₪. הנכס מושכר במלואו ושני השוכרים העיקריים בו (84%) הינם חברת הביטוח הישיר האמריקאית AIG וכן חברת התקשורת "קווי זהב" שמוזגה לאחרונה ל"אינטרנט זהב". החברה מצפה שהנכס יניב רווח תפעולי נקי (NOI) של 6.6 מיליון ₪ בשנה, תשואה ברוטו של כ- 8.1%.
לאומי
סימול :604611
ענף:רצף-בנקים
שווי שוק:24140.95
המלצה :קנייה
מחיר יעד :19.5 ש
מחיר שוק :1707.00
מכפיל :8.26
חוב למאזן :0
מסתמנת התפתחות חיובית לגבי אישור השליטה של סרבוס בבנק. אמנם עדיין לא התקבלה החלטה מצד הפיקוח אך מסתמן כיוון חיובי - כנראה שהמיכשולים העיקריים הוסרו, גם מבחינת אישור המפקח על הבנקים בNY וגם מבחינת אישור המפקח על הבנקים בארץ. חשוב להדגיש שהבעלים החדש מחוייב ל"שקט תעשייתי" ל 5 השנים הראשונות כך שקצב ההתיעלות קיים אך מוגבל. רפומה נוספת המתוכננת במערכת הבנקאות היא אימוץ תקנות בזל 2. אימוץ התקנות נובע בעיקר מצורך לשמירה על יציבות המערכת הבנקאית ע"י יצירת סטנדרטיזציה של דיווח לגבי איכות תיק האשראי. כיום, מתוך האינפורמציה המדווחת בדוחות הכספיים רב הנסתר על הגלוי וקשה מאד להעריך את איכות תיק האשראי - מרכז הפעילות והרווח של הבנק. יישום הוראות בזל 2 אמור להעלות את רמת הגילוי כמה רמות ולצמצם את פערי הידע בין הידע הקיים בתוך הבנק ובין הידע בקרב המשקיעים. היישום עולה דווקא כיום במצב בו החוסן הפיננסי של הבנקים איתן ומצב תיק האשראי בשיאו. התקנות כוללות 3 רמות הטמעה, כל בנק יבחר את הקצב הראוי לו, אך עד שנת 2009 כל הבנקים מחוייבים לעמוד לפחות ברמה הבסיסית. בפועל,כבר ב 2008 ידווחו הבנקים לפיקוח על הבנקים ע"פ המתכונת של בזל 2. כיום יחס הלימות ההון הנדרש עומד על 9% - ההערכה היא שלאור אימוץ התקנות יעלה היחס ל 10% בממוצע. כבר היום הלימות ההון בכל הבנקים מעל 10% כך שלא צפויות דרמות.
גיוון
סימול :1086537
ענף:ביו-מד
שווי שוק:2411.03
המלצה :קנייה
מחיר יעד :22 ד
מחיר שוק :8813.00
מכפיל :698.85
חוב למאזן :0.286
בשנה הקרובה צפויות התפתחויות רבות ומשמעותיות לגיוון. החברה הופכת מחברה של מוצר אחד לחברה של שלושה מוצרים. מנוע הצמיחה העיקרי בטווח הארוך צפוי להיות הגלולה למעי הגס. התחרות מצד אולימפוס מאחרת לבוא בארה"ב ובכך מאפשרת לגיוון להמשיך לבסס את מעמדה בשוק. המוצר הקיים למעי הדק ממשיך את התהליך ההדרגתי מאוד של חדירה לשוק האמריקאי והאירופאי. כניסה ליפן צופנת סיכוי גדול לצמיחה משמעותית במכירות. קבלת קוד CPT לגלולה לוושט צפוי לאפשר את קטיפת הפירות מההשקעה המרובה בפיתוח זה. אנו מעריכים שבטווח הקצר נראה עלייה במכירות הגלולה לוושט, המשך צמיחה במכירות המוצר למעי הדק ע"י הפיכת הטיפול מטיפול קו שני לקו ראשון ויוצגו מחקרים נוספים אשר יחזקו את איכות הביצועים של המוצר למעי הגס. ערכנו לחברה מודל היוון תזרים מזומנים יחסית שמרן שאינו כולל בשלב זה את ה-Upside הצפוי מאישור המוצר למעי הגס בארה"ב. בשיטת DCF עם שיעור היוון של 12% ושעור צמיחה של 4% הגענו למחיר יעד של 22$ למניה.
סקירות קודמות:

10 דברים שצריך לדעת לפני קריאת תיק ישראלי

1. הניוזלטר הוא תוצר הידע שנצבר במחלקת המחקר של חברת IBI
2. הניוזלטר מציג בתמציתיות את עיקרי המסקנות של האנליסטים הבכירים בצוות המחקר של IBI
3. הניוזלטר אינו מתמקד בקניות בלבד אלא מציג רעיונות תקופתיים לקנייה ולמכירה
4. עקב אופיו ותדירות פרסומו נוטה הניוזלטר להסתכל גם על אירועים קצרי טווח
5. הניוזלטר נותן דגשים בלבד לגבי מניות שונות ורצוי לקבל מידע נוסף לפני פעולה נרחבת במניות הנסקרות
6. לפרקים יוזכרו במסגרת הסקירה מניות זרות להן נגיעה ישירה או עקיפה בענפים ובחברות ישראליות
7. בכל שבוע נסקר 7 מניות שלדעתנו חלו בהן או צפויות לחול בהן התפתחויות מעניינות. לפרקים נלווה היבטים שונים באותה חברה לאורך מספר שבועות
8. למרות שמדובר בסקירה של מספר מניות אין מדובר בתיק. בחירת המניות אינה נעשית מתוך שיקולים של פיזור וכמובן ללא התאמה והתייחסות לצרכי קורא ספציפי.
9. שימוש בשרות מסוג זה דורש תקופת הסתגלות. נהוג לבחון שירות מסוג זה לאורך זמן במהלכו גם נוצרת הכרות עם הכותבים, סגנונם ודרך חשיבתם. אחרי כחצי שנה ניתן להעריך את התאמת השרות לצרכי המשתמש.
10. ישנן אסטרטגיות השקעה רבות ושונות על המשקיע המשתמש בניוזלטר לבניית אסטרטגיית ההשקעה, לקחת בחשבון כי הוא חשוף למידע בעל אופי נקודתי המתעדכן בתדירות שבועית בלבד וכי ייתכנו אירועים בין העדכונים שישפיעו על מגמות המסחר במניות הנידונות.

אלה אלקלעי
אלה אלקלעי
:

אלה אלקלעי היא מנהלת מחלקת המחקר בבית ההשקעות IBI. לאלה ניסיון של קרוב ל- 15 שנים באנליזה בשוק ההון הישראלי ושנים רבות של מעקב אחר שוק חברות הפרמה העולמי. לאלה תואר ראשון ושני בביולוגיה ותואר שני במנהל עסקים מאוניברסיטת תל אביב.

יובל זעירא יובל זעירא:
ליובל תואר ראשון במנהל עסקים מהמכללה למנהל ורישיון לייעוץ השקעות מטעם הרשות לניירות ערך. יובל עובד ב- IBI למעלה מחמש שנים בהן צבר ניסיון רב כמו גם קשרים ענפים עם מנהלים ואנשי מפתח בתחומי המסחר והתעשייה.

תנאי שימוש
1. מובהר ומוסכם בזה כי אין במסרי אלה אלקלעי (להלן: "המסרים") משום המלצה או חוות דעת בקשר לרכישת או מכירת ניירות ערך ישראלים או זרים. מובהר כי אין להסתמך על המסרים לשם קבלת החלטת השקעה או מכירה. קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון כלשהו המופיע במסרים הינה על אחריות מבקש המסרים בלבד.
2. עוד מובהר וידוע למבקש המסרים כי הכותבים ו/או לקוחותיהם עשויים להחזיק בניירות הערך המוזכרים במסרים, כי אין המדובר ביועצי השקעות ו/או מנהלי תיקים ו/או נותני שירותים למקבל המסרים, וכי אין הנאמר מהווה בכל דרך, תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים ובנתונים של כל אדם.
3. ידוע למבקש המסרים כי גלובס ו/או מנהליו ו/או עובדיו והפועלים מכוחם ובכלל זה אלה אלקלעי (להלן: "גלובס") אינם אחראים לתוכן המסרים ו/או לנכונותם. כל שימוש במידע נשוא המסרים טעון בדיקה ואימות נוספים על ידי מבקש המסרים וייעשה על אחריותו בלבד ומבקש המסרים מתחייב כי לא יבצע כל עסקה בהסתמך על המידע וידאג לוודא את נכונות המידע באמצעים אחרים.
4. מבקש המסרים מצהיר שידוע לו כי הגישה למסרים ניתנת לו באופן אישי בלבד.
5. מבקש המסרים ער לכך, כי אין אפשרות למנוע שגיאות, ליקויים וטעויות בתוכן המסרים או בדרך העברתם. עוד ידוע כי מעת לעת תיתכן הפסקה במסרים בשל חופשות/ מחלות/ כוח עליון/ שיקולי עריכה של גלובס, ומבקש המסרים מצהיר כי לא יהיו לו כל טענות בגין הפסקות מסרים כאמור.
6. בשים לב לאמור לעיל, מבקש המסרים פוטר בזה את גלובס מכל אחריות לכל ליקוי או שגיאה במידע, לרבות ומבלי לפגוע בכלליות האמור לעיל, בדרך העברתו או בתוכנו של המידע נשוא המסרים, ולכל אובדן הפסד או נזק ישיר, עקיף, תוצאתי או אחר שיגרם, במישרין או בעקיפין, תוך כדי או כתוצאה מתוכן המסרים או מדרך העברתם, וזאת מכוח כל דין לרבות דיני הנזיקין ועוולת הרשלנות, ודיני החוזים
7. על השימוש במסרים וכל הנובע מהם, יחולו אך ורק דיני מדינת ישראל. מקום השיפוט הבלעדי בגין כל ענין הנובע מהשימוש במסרים, הוא אך ורק בבתי המשפט המוסמכים בתל אביב.
8. מבקש המסרים מאשר ומצהיר בזה כי המסרים נשלחים אליו ע"י גלובס, רק בכפוף לאמור להבהרות וכתב הויתור דלעיל.