אלה אלקלעי ואורי ליכט גיליון 42, 22.10.2007

הדוגמא הטובה של קטרפילר

אנחנו אוהבים יצואניות אמריקאיות אבל צריך לזכור שיש להן גם פעילות בארה"ב.

בכתבה על דוחות קטרפילר, שפורסמה בשבוע שעבר בביזנסוויק, תוארו על גבי חצי עמוד עד כמה מאכזבים היו הדוחות הרבעוניים שפורסמו, עד כדי כך שהביאו את רויטרס להנמיך משמעותית את תחזיות הצמיחה לרבעון: מגידול של 2.7% בממוצע ברווח למניה בהשוואה לרבעון המקביל, לגידול של 1.8% בממוצע בלבד.

בנוסף דווח שרויטרס הנמיכו את התחזיות שלהם לגבי תוצאות החברה ברבעון הרביעי ובשנת 2008.

הפואנטה של ביזנסוויק היא שהדוחות מאכזבים למרות שקטרפילר הציגה צמיחה מדהימה. חברת הענק, המייצרת ומשווקת ציוד מכאני כבד בכל העולם, הציגה ברבעון הכנסות שיא של 11.4 מיליארד דולר וגידול ברווח למניה ל- 1.40 דולר, המבטא עליה של 21% בהשוואה לשנה שעברה.

גידול של 21% ברווח למניה והדו"חות מאכזבים? אולי זה מכיוון שאף כי מכירות החברה בעולם גדלו ב- 31.3% מכירותיה, בארה"ב הם ירדו ב- 11%. עם פרסום הדו"ח הרבעוני המניה ירדה ב 5.27%. מדהים, לא?

בשיחת הועידה החברה דיווחה שפעילותה בארה"ב קטנה לא רק בשוק הדיור, שכולנו יודעים שנפגע חזק, אלא גם במחצבות (nonmetal), בניה שאינה למגורים, תובלה וכו'. במקביל דיווחה החברה שפעילותה בכל התחומים בשאר העולם רק ממשיכה לצמוח וכי היא אינה רואה מתי תשתנה המגמה לא בשוק האמריקאי ולא בשווקים הגלובליים.

תמונת מראה לסיפור על קטרפילר מוצגת בהתנהגות השוק בקנדה ובמקסיקו. מחיר חבית נפט הגיע ל-90 דולר והבורסה נופלת. למרות הגאות במחיר הנפט, ששני השווקים הללו נהנים ממנו מאוד, ירדו שם הבורסות השבוע בשל החששות מהאטה בשוק האמריקאי, שהוא השוק העיקרי אליו הן מייצאות.

נדמה שמחירי הנפט ובכלל מחירי הסחורות לעולם לא יפסיקו לעלות. קשה להאמין שרק בשנת 2001 עלתה חבית נפט 17.45 דולר בלבד. גם במקרה זה, כפי שידוע היטב, המנוע הוא הצמיחה בשווקים המתעוררים ובעיקר בסין, הודו וברזיל.

הפער ברמות הצריכה בין סין לארה"ב לדוגמא הוא כה גדול, עד שנדמה שהבור הוא ללא תחתית. כמובן שיש רמת מחירים שתמנע את המשך מילוי הבור, אבל הזמינות הגוברת של מקורות אנרגיה חילופיים כמו גם העלייה הדרמטית ביעילות השימוש באנרגיה, דוחים את הקץ.

אחד הגורמים המשמעותיים שיש לשים לב אליהם היא השפעת הבורסות והפעילות הספקולטיבית הגוברת במסחר בסחורות. רון איכל, האסטרטג הראשי לשווקים בין לאומיים שלנו מעריך כי ההשפעה הספקולטיבית על מחירי הנפט עשויה להגיע ל- 10$ לחבית.

האקונומיסט מדווח שהביקוש לסוחרי סחורות בעולם עלה מתחילת השנה ב-33%. הכסף הפנוי הרב, הרעב לפיזור סיכונים אל מחוץ לבורסה המסורתית, הרווחיות הגבוהה של הברוקרים ממכשירים אלטרנטיוויים והיכולת הטכנית המשתכללת לבנות ולשלוט במוצרים שכאלה משפיעים יותר ויותר על מגמות המסחר. כיום ההשפעה היא כלפי מעלה אולם עצם התופעה ללא ספק מגבירה את הסיכון הגלום בחשיפה לסחורות.

הבורסה של שנחאי שהציגה תשואה של למעלה מ-120% מתחילת השנה וה- S&P500 הייתה כ- 10%. הסיכון העיקרי בבורסה הזו היא שהיא ניזונה משיטפון של השקעות מקומיות, סיניות שהשווקים הגלובליים חסומים בפניהם. המניה של קטרפילר הציגה בשיא שהיא רשמה ביולי תשואה של 40% מתחילת השנה ומתחילת השנה ועד היום תשואה צנועה של 20% בלבד.

חצי הכוס הריקה היא ללא ספק המשך ההאטה המשמעותית בשוק הדיור האמריקאי. בספטמבר ירדו התחלות הבניה ב 10.2% לעומת אוגוסט, אישורי הבניה ירדו ב 7.3% ובסך ירדו התחלות הבניה ב 48% לעומת השיא שנרשם בינואר 2006. מחירי הנפט הגואים ללא ספק תורמים למגמת ההחלשות ולקושי של המשק והבנק המרכזי להתמודד איתה.

חצי הכוס המלאה היא שבמשברים קודמים הפער בין שיא השפל לשיא הגאות נע בטווח שבין 40%-65% טווח שאנחנו כבר ללא ספק עמוק בתוכו. התחזיות כי הבנק האמריקאי המרכזי ישוב בסוף החודש להוריד ריבית הולכות ומתחזקות אירוע שכמובן יחזור לתת רוח גבית לשווקים הפיננסים. בחצי הכוס המלאה ניתן גם למנות את העובדה שמרבית החברות הפיננסיות שהיה מקום להניח כי תוצאותיהן הכספיות ישקפו את המשבר בשוק האמריקאי פרסמו כבר בעוד חלק ניכר מחברות הטכנולוגיה, הפרמה ותחומים נוספים בהם המגמה צפויה להיות חיובית יותר עדיין לא פרסמו.


מטריקס
סימול :445015
ענף:רצף-מחשבים
שווי שוק:880.41
המלצה :קנייה
מחיר יעד :1800.00
מחיר שוק :1515.00
מכפיל :11.13
חוב למאזן :0.528
מטריקס צפויה להנות ברבעון השלישי ממכירות חזקות של זרוע שיווק מחשבים וציוד נלווה. היקף המכירות השנתיות של מטריקס מזרוע זו צפוי להגיע בשנת 2007 לכ- 200 מיליון ש"ח המהווים 16% מסך המכירות של החברה. על פי נתוני חברת המחקר IDC, מכירות המחשבים בישראל קפצו ברבעון השלישי של 2007 ל-200 אלף יחידות לעומת 144 אלף יחידות ברבעון השלישי של 2006, עת התרחשה מלחמת לבנון. בנוסף חל גידול של 27.6% במכירות המחשבים בישראל לעומת הרבעון השני של שנת 2007. מתחילת 2007 נמכרו בישראל 536 אלף מחשבים - מתוך זה 400 אלף שולחניים ו-136 אלף ניידים- גידול של 21% לעומת המכירות בשלושת הרבעונים הראשונים של 2006. הגידול החד מתאפשר בעיקר עקב מכירות נמוכות ברבעון המקביל בעקבות המלחמה בצפון. נדגיש כי המכירות של פעילות זו אינה חלק מפעילות הליבה של החברה ותחום זה סובל מרווחיות נמוכה. מטריקס נושקת לרמות השיא בהם נסחרה לפני מספר חודשים אך להערכתנו עדיין מדובר רק בתחילת הדרך. אנו צופים כי במהלך בשנים הקרובות נראה השקעות הולכות וגדלות במערכות IT, את המשך המעבר לפתרונות מיקור החוץ ואת הפריצה לשווקים בינלאומיים אשר צפויה לתפוס תאוצה.
סקופ
סימול :288019
ענף:רצף-מסחר
שווי שוק:1089.39
המלצה :ניטרלי
מחיר יעד :12000.00
מחיר שוק :10000.00
מכפיל :9.34
חוב למאזן :0.515

סקופ מספקת אינדיקציות ראשונות לגבי ההנפקה הצפויה בבורסת נסד"ק:

  • החברה תנפיק עד כ- 3.7 מיליון מניות, המהווים 24.3% מהון המניות של החברה בדילול מלא.
  • טווח המחירים הצפוי להנפקה בין 25-28 דולר למנייה, או 100-112 שקלים למנייה, סביב מחיר השוק של החברה כיום.

בטווח הקצר החדשות אינן טובות לחברה ולבעלי המניות - טווח המחירים להנפקה לא מספק פרמיה על מחיר השוק, גיוס של 3.7 מיליון מניות מוביל לדילול משמעותי של בעלי המניות ותוצאות הרבעון צפויות להיות חלשות. בטווח הארוך יותר אנו אוחזים בדעתנו כי הגיוס באמצעות הנפקת מניות חיובי לחברה כמו סקופ - גיוס ההון יאפשר צמיחה תוך שימוש במקורות כספיים שאינם כרוכים בהשקעה בהון חוזר ובנוסף להוריד את רמת החוב הפיננסי נטו של החברה.

כיל
סימול :281014
ענף:רצף-כימיה
שווי שוק:52199.61
המלצה :קנייה
מחיר יעד :4060.00
מחיר שוק :4055.00
מכפיל :30.41
חוב למאזן :0.558

ביום חמישי הקרוב תפרסם את דוחותיה חברת POT שנחשבת למובילת תעשיית הדשנים. המגמה המתמשכת של עוצמה בביקושים מחד, בנוסך על עליות במחירי הדשנים מאידך צפויות להשתקף בתוצאות הכספיות של החברה לרבעון. מניות האגרו בעולם התממשו בסוף השבוע יחד עם שאר שוק המניות וזאת לאחר בשבועות האחרונים מניות אלו שברו שיאים.

בתקשורת נשמעים דיווחים שמאשרים כי עליית מחירי האשלג בברזיל ב-50$ נוספים בוצעה ותפסה בפועל, כפי שהוכרז ע"י היצרניות חודשיים מראש. בנוסף, נראה כי מחירי הפוספט ממשיכים גם הם בעליה איטית כלפי מעלה, גורם שמגדיל את הכנסות החברה ותורם לשורת הרווח.

אנו מעריכים כי המניה נסחרת במכפיל 16 על רווחי שנת 2008 וכי היא צפויה לסגור את פער המכפילים לעומת המתחרות בחודשים הקרובים. בהתאם לזאת אנו רואים במניית החברה כהשקעה אטרקטיבית.

מגדל ביטוח
סימול :1081165
ענף:רצף-ביטוח
שווי שוק:6475.28
המלצה :בעדכון
מחיר יעד :בעדכון
מחיר שוק :620.00
מכפיל :4.62
חוב למאזן :0.009

החברה הוציאה הזהרת רווח לרבעון השלישי היה ברור כי מגדל הולכת להרוויח מעט או להפסיד מעט ברבעון השלישי, שוקי ההון בעולם ירדו בעקבות משבר הסאב-פריים והשלכותיו. ברבעון השני של 2006, מגדל הוציאה הזהרת רווח, ייתכן כי מגדל הרגישה מחויבת להזהרת רווח דומה כדי שלא להיתקל בשאלה למה הזהרתם אז ולא הזהרתם עכשיו.

מבחינת הסיבות הענייניות להזהרה הירידות בשוקי ההון במהלך הרבעון השלישי הסבו למגדל נזק של עשרות מיליוני שקל דרך דמי הניהול בפוליסות המשתתפות ברווחים. השפעת מדד למחירים בצרכן מגדל מחזיקה במרכיב גדול של אג"ח מיועדות (ח"ץ) 12.5 מיליארד שקל. האג"ח המיועדות מוחזקות כנגד פוליסות מנהלים בתיק הישן. האג"ח הנ"ל צמודות למדד.

להערכתנו אלו הסבו "נזק" ברבעון השלישי. השפעת הדולר שערוך של התיק בחו"ל (שמהווה 20% מהתיק הכולל). התיסוף במהלך הרבעון השלישי פוגע בשערוך התיק. לסיכום : מגדל הולכת להציג את אחת מהשנים הטובות בתולדותיה.

אזהרת הרווח נובעת להערכתנו מטעמי שמרנות. מגדל עדיין לא חזרה לרמה בה היא נסחרה במאי 2007. נצלו הירידות וקנו.

קסטרו
סימול :280016
ענף:רצף-טקסטיל
שווי שוק:569.08
המלצה :קנייה
מחיר יעד :13800.00
מחיר שוק :10050.00
מכפיל :10.99
חוב למאזן :0.560

בשבוע שעבר הוציא בית ההשקעות IBI מסמך סיקור על חברת קסטרו, עם שווי של 138 שקל למניה. להלן הנקודות המרכזיות:

  • ישראל - המשך מגמת הצמיחה - הגידול המתמשך בצריכה הפרטית לאור צמיחת המשק והמשך המגמה החיובית בהוצאות על טקסטיל והלבשה, לצד ערך המותג החזק של קסטרו ומיצובה הגבוה בקרב הצרכנים מאפשרים לקסטרו לצמוח לפחות כמו השוק ואף יותר מכך.
  • חנויות חדשות - קסטרו מתכננת לפתוח בישראל עוד 4 חנויות עד סוף השנה. לאחרונה פתחה מספר חנויות במיקומים איכותיים, כגון ממילא בירושלים וכיכר השעון ביפו.
  • חו"ל - הפעילות בחו"ל מאופיינת בעקומת למידה איטית אך בטוחה. בחו"ל המותג "קסטרו" אינו מוכר, והחברה שוקדת על בניית המותג תוך ביסוס הפעילות בחו"ל.

האסטרטגיה מתחילה להוכיח את עצמה, וניכרת מגמה של לקוחות חוזרים, והחנויות הראשונות מתחילות לעבור לרווח. השותפות של קסטרו-אוטו (גרמניה) עדיין מפסידה, וגם השנה תציג קסטרו הפסדים מפעילות זו. להערכתנו השותפות תחל להרוויח בעוד כשנתיים, בזכות יתרון לגודל (תלוי בפתיחת חנויות).

להערכתנו, יציאתה של קסטרו לחו"ל, עם הזמן, תהווה מקור הכנסה נוסף ופיזור הסיכון שבהשענות על השוק המקומי בלבד. אנו מעריכים כי קסטרו נמצאת בכיוון הנכון להגשמת החלום של חברת אופנה ישראלית מצליחה בחו"ל, לצד המשך שמירה על רמת פעילות מוצלחת בישראל.

פניקס
סימול :767012
ענף:רצף-ביטוח
שווי שוק:3105.93
המלצה :בעדכון
מחיר יעד :בעדכון
מחיר שוק :1680.00
מכפיל :4.01
חוב למאזן :0.012

חברות הביטוח והגדלת הלימות ההון טוב למשקיעים? המפקח על הביטוח הודיע לחברות הביטוח שהן נדרשות להעלות בצורה משמעותית את הלימות ההון כחלק מהערכות ל-solvency 2.

שיעור הגידול הנדרש בהון עדיין לא ברור אולם מדובר על שיעור דו ספרתי. קרי, רווחי חברות הביטוח בשנים הקרובות ירותקו להון העצמי ולא יחולקו כדיבידנדים. נקודות חיוביות חברות הביטוח הישראליות יהפכו לאטרקטיביות למשקיעים בינלאומיים שמשווים את החברות לחברות ביטוח שפועלות בשווקים מערביים. ההון העצמי שלהם כרגע נמוך משמעותית ממוסדות פיננסיים מקבילים בארץ ובעולם (כולל בנקים ישראלים) וע"י כך הן יהפכו לבטוחות יותר.

אנו מעריכים כי חברות הדירוג הישראליות יעלו את הדירוג בעקבות ההוראה להעלות את הלימות ההון. נקודות שליליות חברות הביטוח הקטנות לא יחלקו דיבידנד גדול כמו בשנים האחרונות, התשואה על ההון תרד והחברות ישקיעו פחות לתיק הנוסטרו שלהן בנכסים עתירי סיכון. לסיכום, מבחינת החברות הצעד של האוצר הוא מתבקש וחיובי.

למשקיעים, בטווח הקצר, המשמעות הינה פחות דיבידנדים. בטווח הארוך חברות הביטוח יהיו חברות בטוחות יותר שעומדות בסטנדרטים בינלאומיים.

גדות מיכליות
סימול :1088921
ענף:רצף-מסחר
שווי שוק:425.78
המלצה :קנייה
מחיר יעד :860.00
מחיר שוק :721.00
מכפיל :7.59
חוב למאזן :0.691

החברה הודיעה על מו"מ עם חברת אמפל למכירת אחזקות בעל השליטה (יוחננוף 67%), לפי שווי חברה של 545 מיליון שקלים. ניתן לעצמנו קרדיט ונזכיר כי לפני 3.5 חודשים התחלנו לסקר את גדות מיכליות בהמלצת קנייה, אשר שיקף לחברה שווי של 544.4 מיליון שקלים.

להערכתנו, חברת גדות מיכליות נמצאת בשלבים הראשונים של ביסוס פעילותה בחו"ל. התנאים העסקיים בחו"ל פועלים לטובתה של החברה, הן בתחום שיווק הכימיקלים והן בתחום הספנות.

מבחינה של סינרגיה, לאמפל אין תחומים משיקים לאלו של גדות, אולם חברת מרחב, החברה הפרטית שבבעלותו של יוסי מיימן, יו"ר ומנכ"ל אמפל, עוסקת בהובלה ימית של דלק וביודיזל, וכאן ישנה אפשרות לחיזוק והרחבה משמעותית של תחום הספנות אצל גדות מיכליות.

סקירות קודמות:

עשרה דברים שצריך לדעת בקריאת "תיק ישראלי"

1. הניוזלטר הוא תוצר הידע שנצבר במחלקת המחקר של חברת IBI
2. הניוזלטר מציג בתמציתיות את עיקרי המסקנות של האנליסטים הבכירים בצוות המחקר של IBI
3. הניוזלטר אינו מתמקד בקניות בלבד אלא מציג רעיונות תקופתיים לקנייה ולמכירה
4. עקב אופיו ותדירות פרסומו נוטה הניוזלטר להסתכל גם על אירועים קצרי טווח
5. הניוזלטר נותן דגשים בלבד לגבי מניות שונות ורצוי לקבל מידע נוסף לפני פעולה נרחבת במניות הנסקרות
6. לפרקים יוזכרו במסגרת הסקירה מניות זרות להן נגיעה ישירה או עקיפה בענפים ובחברות ישראליות
7. בסקירה הראשונה מידי חודש יסקרו 7 מניות אחריהן נעקוב במהלך החודש ויינתנו נקודות העניין העיקריות במניות אלו
8. למרות שמדובר בסקירה של מספר מניות אין מדובר בתיק. בחירת המניות אינה נעשית מתוך שיקולים של פיזור וכמובן ללא התאמה והתייחסות לצרכי קורא ספציפי.
9. שימוש בשרות מסוג זה דורש תקופת הסתגלות. נהוג לבחון שירות מסוג זה לאורך זמן במהלכו גם נוצרת הכרות עם הכותבים, סגנונם ודרך חשיבתם. אחרי כחצי שנה ניתן להעריך את התאמת השרות לצרכי המשתמש.
10. ישנן אסטרטגיות השקעה רבות ושונות על המשקיע המשתמש בניוזלטר לבניית אסטרטגיית ההשקעה, לקחת בחשבון כי הוא חשוף למידע בעל אופי נקודתי המתעדכן בתדירות שבועית בלבד וכי ייתכנו אירועים בין העדכונים שישפיעו על מגמות המסחר במניות הנידונות.

אלה אלקלעי, סמנכ"ל פיתוח עסקי בבית ההשקעות IBI. לאלה ניסיון של קרוב ל- 15 שנים באנליזה בשוק ההון הישראלי ושנים רבות של מעקב אחר שוק חברות הפרמה העולמי. לאלה תואר ראשון ושני בביולוגיה ותואר שני במנהל עסקים מאוניברסיטת תל אביב.

יובל זעירא, מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות IBI.

תנאי שימוש
1. מובהר ומוסכם בזה כי אין במסרי אלה אלקלעי (להלן: "המסרים") משום המלצה או חוות דעת בקשר לרכישת או מכירת ניירות ערך ישראלים או זרים. מובהר כי אין להסתמך על המסרים לשם קבלת החלטת השקעה או מכירה. קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון כלשהו המופיע במסרים הינה על אחריות מבקש המסרים בלבד.
2. עוד מובהר וידוע למבקש המסרים כי הכותבים ו/או לקוחותיהם עשויים להחזיק בניירות הערך המוזכרים במסרים, כי אין המדובר ביועצי השקעות ו/או מנהלי תיקים ו/או נותני שירותים למקבל המסרים, וכי אין הנאמר מהווה בכל דרך, תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים ובנתונים של כל אדם.
3. ידוע למבקש המסרים כי גלובס ו/או מנהליו ו/או עובדיו והפועלים מכוחם ובכלל זה אלה אלקלעי (להלן: "גלובס") אינם אחראים לתוכן המסרים ו/או לנכונותם. כל שימוש במידע נשוא המסרים טעון בדיקה ואימות נוספים על ידי מבקש המסרים וייעשה על אחריותו בלבד ומבקש המסרים מתחייב כי לא יבצע כל עסקה בהסתמך על המידע וידאג לוודא את נכונות המידע באמצעים אחרים.
4. מבקש המסרים מצהיר שידוע לו כי הגישה למסרים ניתנת לו באופן אישי בלבד.
5. מבקש המסרים ער לכך, כי אין אפשרות למנוע שגיאות, ליקויים וטעויות בתוכן המסרים או בדרך העברתם. עוד ידוע כי מעת לעת תיתכן הפסקה במסרים בשל חופשות/ מחלות/ כוח עליון/ שיקולי עריכה של גלובס, ומבקש המסרים מצהיר כי לא יהיו לו כל טענות בגין הפסקות מסרים כאמור.
6. בשים לב לאמור לעיל, מבקש המסרים פוטר בזה את גלובס מכל אחריות לכל ליקוי או שגיאה במידע, לרבות ומבלי לפגוע בכלליות האמור לעיל, בדרך העברתו או בתוכנו של המידע נשוא המסרים, ולכל אובדן הפסד או נזק ישיר, עקיף, תוצאתי או אחר שיגרם, במישרין או בעקיפין, תוך כדי או כתוצאה מתוכן המסרים או מדרך העברתם, וזאת מכוח כל דין לרבות דיני הנזיקין ועוולת הרשלנות, ודיני החוזים
7. על השימוש במסרים וכל הנובע מהם, יחולו אך ורק דיני מדינת ישראל. מקום השיפוט הבלעדי בגין כל ענין הנובע מהשימוש במסרים, הוא אך ורק בבתי המשפט המוסמכים בתל אביב.
8. מבקש המסרים מאשר ומצהיר בזה כי המסרים נשלחים אליו ע"י גלובס, רק בכפוף לאמור להבהרות וכתב הויתור דלעיל.