אלה אלקלעי ואורי ליכט גיליון 47, 26.11.2007

כולם יודעים שנדל"ן זה מסוכן אז אולי דווקא זה הזמן לקנות

בשבוע שעבר רשם מדד הנדל"ן 15 תשואה שלילית של כ- 6%, לא טריוויאלי. מתחילת השנה אמנם הציג מדד זה תשואה חיובית של 10% אבל זוהי כמובן תשואת נמוכה משמעותית בהשוואה למדד ת"א 25 שרשם תשואה של כ- 26%. האנליסט שלנו בתחום, שי ליפמן, מסקר כ- 20 חברות נדל"ן שונות ומעריך לגבי רובן שהן נסחרות מתחת לשוויין הכלכלי במידה משמעותית.

האם זהו כשל שוק שמקורו במשבר הנדל"ן בארה"ב אשר בהשראתו סובלות מניות של חברות נדל"ן שאין להן כל נגיעה וקשר לשוק זה, או שרמת הסיכון בענף הנדל"ן עלתה משמעותית בכל העולם, לאחר גאות ממושכת, ולכן עדיף להתרחק ממניות הענף באשר הן?

היות ואנחנו בהכשרתנו אנליסטים התשובה שלנו לדילמה הזו פשוטה: לא כדאי להתבונן בכלל, אלא לברור בין האפשרויות - לבחור בקפידה את המניות שעונות על תפיסת העולם של המשקיע או שבהן נראה שיחס בין הסיכון והסיכוי עדיפים.

הכל יודעים ששוק הנדל"ן בארה"ב במשבר ואין צורך להרחיב בנושא זה. נזכיר רק שמכירות בתים חדשים ירדו בכ-23% לעומת השנה שחלפה ומכירות בתים קיימים הגיעו לרמה הנמוכה ביותר מאז 1999.
זה כמובן מדאיג במיוחד על רקע הורדת הציפיות לצמיחת המשק האמריקאי של הבנק המרכזי בארה"ב ל- 2008 משיעור של 2.5%-2.75% ל- 1.8%-2.5%.
ירידה בשיעור הצמיחה של המשק איננה בדיוק האינדיקציה המובהקת להיפוך מגמה בענף הנדל"ן, אך מי שמתעקש יכול לראות את חצי הכוס המלאה במצב: הבדלים בין מדינות שונות בארה"ב ובין תחומים שונים בענף. לדוגמא: בניניי מגורים לעומת בתים פרטיים, משרדים ונדל"ן מניב לעומת נדל"ן למגורים, דרום ארה"ב לעומת המזרח והמערב.

בצד השני של העולם מתרחשים תהליכים הפוכים: פירמת רואי החשבון, BDO זיו האפט פרסמה לאחרונה מחקר החוזה שבהודו ייבנו 40 מיליון יחידות דיור במשך 10 השנים הקרובות. היקף ההשקעה שם צפוי להגיע לכ-400 מיליארד דולר. שיעור הצמיחה הגבוה של המשק ההודי, התפתחות מעמד בינוני הגדל בקצב משמעותי, תהליך דרמטי של עיור והשקעה גדלה של הממשלה בתשתיות העירוניות, מהווים ללא ספק מנוע משמעותי התומך בנתונים אלה, ואף גבוהים יותר.
בניגוד לתחומים אחרים (למשל תחום הפארמה) שבהם הממשלה ההודית ייצרה יתרונות רגולאטורים לתעשייה המקומית, דווקא בתחום הנדל"ן נראה שיש כיום יתרון למשקיעים הזרים ולו רק בגלל עלות המימון. עלות המימון בהודו לרכישת נדל"ן יכולה להגיע ל 18%-19% לעומת 10% ומטה לפעמים (תלוי במגייס) לחלק מהמשקיעים הישראלים לדוגמא.

ובישראל - סקר הלמ"ס מראה שמחירי הדירות בארץ התייקרו ב-9% בממוצע ברבעון השלישי של 2007 בהשוואה לרבעון האחרון של 2006 ת"א. ירושלים והדרום הובילו את העליות בעוד שהצפון מדשדש.
הלמ"ס אינו מפרסם נתונים לגבי נדל"ן מניב, משרדים וכו' כך שקשה לקבל אינדיקציות לגבי מה שקורה בשווקים הללו מעבר לדיווחי חברות עצמן. ההתרשמות שלנו היא שבינתיים מרבית החברות המקומיות מדווחות על רווחי הון מעסקאות נדל"ן מקומי, דהינו - המחירים עולים.

הדעה הרווחת היא שבהודו, סין, ברזיל, רוסיה ובמדינות מתפתחות רבות יש רעב כבד לפיתוח נדל"ני במגוון תחומים כמו ואילו בארה"ב לונדון ושווקים מפותחים אחרים המחירים גבוהים וכנראה לא סבירים. ברמות המחירים של היום נראה שהמשקיעים מעריכים שהמשק האמריקאי יגרור אחריו את העולם. האם נכון להשקיע היום בנדל"ן בשווקים מתעוררים או לשמוע לחוכמת השוק?

אינדיקציה לטעמי המשקיעים המוסדיים ניתן לקבל אולי מהתעוררות שוק החיתום לגיוסים של חברות נדל"ן. בתוך כך העובדה ש-RGI, חברה רוסית שנסחרת בבורסה של לונדון, בוחרת לגייס אג"ח בהיקף של 300 מליון דולר דווקא בת"א היא אולי אינדיקציה חזקה שה" After Party" רק מתחילה.

כולם יודעים שנדל"ן זה מסוכן אז אולי זה הזמן לקנות. כדאי רק לקחת בחשבון שמחיר הטעות במצב של שחיה נגד הזרם הוא כבד הרבה יותר.
שטראוס
סימול :746016
ענף:רצף-מזון וטבק
שווי שוק:5756.26
המלצה :נייטרלי
מחיר יעד :5700.00
מחיר שוק :5485.00
מכפיל :20.26
חוב למאזן :0.604
סיכון :בינוני

שטראוס פרסמה את תוצאות הרבעון השלישי של 2007. הדוחות טובים ומציגים כרגיל צמיחה חזקה בהכנסות בעיקר מפעילות חו"ל. פגיעה נרשמה בשיעור הרווח הגולמי כנראה תוצאה של עליית מחירי חומרי הגלם בענף המזון, החברה פיצתה על כך בירידה בשיעור ההוצאות התפעוליות (הנהלה, מכירה ושיווק) ובכך שיפרה את המרווח התפעולי.

דו"חות שטראוס ממשיכים וממחישים בהצלחה את המגמה בה פועלת החברה, צמיחה מהירה בהכנסות תוך כדי שיפור תפעולי. השיפור ברווח התפעולי מגיע עוד לפני תחילת היישום של תוכנית השינוי האסטרטגי במרכזה יעד לשיפור תפעולי של 1-3%.

מודל הערכת השווי שלנו מניח צמיחה דו ספרתית בהכנסות ושיפור בשיעורי הרווח בהתאם לחזון ההנהלה. לשטראוס פוטנציאל להפוך לענקית מזון בינלאומית בעלת שותפים חזקים ופעילויות מגוונות והיא, מאידך יתכן שהתחרות בשוק הבית ישראל שם מצוי כיום הרווח והתזרים רק בתחילתה. בשלב זה איננו רואים סיבה לעדכן את המודל, משמרים את המלצתנו ואת מחיר היעד.

חברה לישראל
סימול :576017
ענף:רצף-השקעות והחזקות
שווי שוק:28098.07
המלצה :קניה
מחיר יעד :45000.00
מחיר שוק :365000.00
מכפיל :36.26
חוב למאזן :0.475
סיכון :בינוני
הרבעון השלישי של חברה לישראל מאשש את הערכתנו ומצדיק את העליות של המניה בשנת 2007.
כיל נמצאת בתהליך של גידול ניכר ברווחיות בזכות עלייה מתמשכת במחירי הדשנים.

צים, שהיתה בשנתיים האחרונות בטרנד של שחיקה איטית ברווחיות עד לשפל ברווח הנקי של 3 מליון דולר ברבעון השני, חוזרת להשתפר ומדווחת ברבעון על רווח נקי של 31 מליון דולר בזכות עליה חדה במחירי ההובלה.

הרכישות שביצעה כיל השנה: בז"ן ואינקיה, החלו לתרום רווח.

ברבעון הבא, שבו מגמת השיפור תימשך ושבו יחזרו הוצאות המימון לרמה נורמלית, צפויה החברה לישראל להראות רווח גבוה מהותית (יותר מכפול) ביחס לרבעון זה.

החברה נסחרת כיום בדיסקאונט של כ-25% ביחס לשווי האחזקות כפי שאנו מעריכים אותו, ואנו ממשיכים בהמלצת "קנייה" במחיר של 4500 ש"ח.
הוט
סימול :510016
ענף:רצף-שרותים
שווי שוק:3712.98
המלצה :קניה
מחיר יעד :5200.00
מחיר שוק :4885.00
מכפיל :196.66
חוב למאזן :0.306

הוט פרסמה את דוחותיה הכספיים על הרבעון השלישי של השנה. הדוחות טובים ומצביעים על צמיחה חזקה במכירות ועל גיוס מנויים מהיר מהצפוי בכל אחד מתחומי פעילותיה העיקריים.

שיעור הרווחיות אכזב מעט בעיקר בשל הוצאות פחת גבוהות והוצאות על הפרויקטים המתבצעים בעקבות המיזוג. ה- EBITDA של החברה הגיע ל-216 מיליון שקלים - גבוה מערכתנו.

אנו צופים המשך שיפור גם ברבעונים הבאים. מסתמן רבעון גם רבעון רביעי חזק - השביתה הגדולה בתיכונים ובמוסדות ההשכלה הגבוהה מובילה ללא ספק לצריכת תכנים מוגברת הוט עם שירות ה- VOD מצטיירת כנהנית גדולה של ימי השביתה. בכלל אנו מצפים לדוחות רבעון רביעי חזק ביותר עבור הוט שמספר גורמים ידחפו את תוצאות החברה כלפי מעלה:

1. החוק לניידות מספרים
2. מימוש מניות פרטנר שהובילו לרווח הון
3. תקלות השידור ביס
4. השביתה בתיכונים
5. קיצוץ חד בעלויות התוכן (נזכיר שהחברה הסירה את ערוץ CNN בשל עלויות גבוהות)
6. המשך מיצוי תהליכי המיזוג שהובילו לשיפור החד בשני הרבעונים הראשונים.

לסיכום: רבעון טוב של הוט אשר מציגה גיוס מנויים מהיר ומפתיע לטובה. שיעורי הרווחיות הגולמית עדיין נמוכים, אך צפויים להשתפר מרבעון לרבעון.
ב- 15 בדצמבר צפויה החברה להיכנס לפרויקט איחוד מערכות החיוב שימשך שני רבעונים ועשוי להוביל לשיפור נוסף.

אנו מרגישים בנוח עם הערכתנו ל-EBITDA של מיליארד שקל ב-2008.

אל על
סימול :1087824
ענף:רצף-שרותים
שווי שוק:1188.24
המלצה :קנייה
מחיר יעד :340.00
מחיר שוק :239.70
מכפיל :---
חוב למאזן :1.276
אל על פרסמה את תוצאותיה הכספיות לרבעון השלישי. התוצאות טובות מאוד והכו את תחזיותינו בכל הקשור לשעורי הרווח הגולמי והתפעולי.

החברה החלה להכיר בהוצאות מיסים (חשבונאיות ולא תזרימיות) כך שהרווח הנקי החזק עוד מוטה כלפי מטה והתמונה טובה אף יותר. ניתן ללמוד על כך מהתזרים המרשים. 74.1 מליון דולר לרבעון.

זהו אמנם הרבעון החזק עונתית אך עדיין מדובר על סכום של 25% משווי השוק של החברה!

התוצאות בולטות במיוחד על רקע תנאי השוק שפעלו לרעתה כמו מחירי דלק, תחרות גוברת, שערי חליפין. הגורמים שאפשרו את השיפור הם מימוש האסטרטגיה של צמצום הפעילות בקווים בעיתיים, מדיניות תמחור אגרסיבית יותר והיצמדות לאסטרטגיית רווח על חשבון נתח שוק.

ההתייעלות בהוצאות של החברה ממשיכה גם היא לתת את אותותיה. לסיכום ניתן לראות כי גם כשדלק גבוה והתחרות חזקה אל על יכולה להרוויח כסף, לייצר תזרים ולהגדיל את ההון העצמי.
פועלים
סימול :662577
ענף:רצף-בנקים
שווי שוק:24079.70
המלצה :קניה
מחיר יעד :2460.00
מחיר שוק :1910.00
מכפיל :7.63
חוב למאזן :0
סיכון :נמוך
בנק הפועלים הציג ברבעון השלישי תמונת מצב מצויינת רווחי מימון אדירים -2.4 מיליארד ש"ח - ומעל הציפיות שלנו ל-2.1 מיליארד שקלים.
הבנק הציג גם רווחי תפעול גבוהים, למרות הירידות בשוק ההון. שיעור החובות המסופקים היה נמוך במיוחד והתגלגל ישירות לשורה התחתונה הגבוהה רווח נקי של 823 מיליון שקלים, הרווח הרבעוני הגבוה ביותר בתולדות הבנק.

עם זאת משבר הדיור האמריקאי והחשיפה של בנק פועלים דרך השקעתו בני"ע מגובים משכנתאות ממשיך להטיל צל על מניית הבנק. קשה כיום להעריך את הפגיעה שתהיה לבנק פועלים ברבעונים הקרובים כתוצאה ממשבר האשראי בארה"ב. קשה לתת תחזית מבוססת ומושכלת למצבו של שוק הדיור והנדל"ן האמריקאי וכן לחזות את מצב השווקים אשר כרוכים בשוק הנדל"ן בשנת 2008 (שנה שמסתיימת כקריטית).

פעילותו של בנק הפועלים והאסטרטגיה שלו בישראל ובעולם, ברת קיימא. אי הוודאות בשווקים מביאה אותנו להכניס למודל תרחיש פסימי שכולל הפחתה של כ-315 מיליון דולר (1.260 מיליארד שקל) מהרווח הצפוי של הבנק במהלך 2008.

אנחנו מדגישים - זוהי הערכה שנובעת מזהירות ושמרנות ומשקפת את תמונת המצב השחורה היום. ישנה בהחלט אפשרות שהתרחיש הפסימי הזה לא יתממש והבנק לא ייאלץ להכיר בהפסדים.

הורדת הרווח מתקזזת במעט עם הרווחים הגבוהים יותר מהתחזית שלנו שהציג הבנק במהלך הרבעון השלישי ונראה כי מגמת השיפור בעסקי הבנקאות ברת קיימא (בעיקר התייעלות, הכנסות גבוהות יותר מהפעילות בטורקיה, חובות מסופקים נמוכים). לאחר העדכון הנ"ל מחיר היעד החדש שלנו הוא 24.6 שקלים למניה, מחיר שעדיין מותיר Upside גבוה אם יתברר כי התרחיש הפסימי שלנו לגבי השקעות הבנק בארה"ב לא יתממש.

אנו משמרים את המלצת הקנייה.
אלוני חץ
סימול :390013
ענף:רצף-נדל"ן
שווי שוק:1915.49
המלצה :קנייה
מחיר יעד :2480.00
מחיר שוק :1640.00
מכפיל :5.28
חוב למאזן :0.309
החברה פרסמה את דוחותיה על הרבעון השלישי בשנת 2007. רשמה עליה קלה בהכנסות: התאמת השווי ההוגן של האופציות וההמירים (כתוצאה מירידה במחיר המנייה) פיצתה על העלייה בהוצאות המימון.

בסך הכל דוחות החברה סבירים ומעידים על פעילות עסקית חזקה בנכסי הליבה. פעילות הנדל"ן ממשיכה לצמוח, והחברה ממשיכה לחזק את אחיזתה בשווקים בה היא פועלת. בשוויץ בעזרת חברת PSP, בקנדה בעזרת החברה הציבורית FCR, בארה"ב תחת קרן הרי"ט EQY, באמות הפעילה בארץ וכן בבריטניה איטליה והודו (שם עדיין אין פעילות ממשית).

להערכתנו יש ערך מוסך להשקעה ישירה במניות החברה שהיא חברת אחזקות בנדל"ן.
גזית גלוב
סימול :126011
ענף:רצף-נדל"ן
שווי שוק:5597.83
המלצה :קניה
מחיר יעד :42.00 דולר
מחיר שוק :4743.00
מכפיל :6.60
חוב למאזן :0.645
סיכון :בינוני

גזית גלוב פרסמה את תוצאותיה ברבעון השלישי של 2007, הדוחות טובים ומצביעים על מגמה ברורה של צמיחה בהכנסות ושל יכולת מרשימה להמשיך לצמוח גם בשוק קשה.

הכנסות החברה מהשכרת נכסים עלו ב-17.7% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. העלייה נובעת בעיקר מגידול במצבת הנכסים של החברה, תחילת הנבה של נכסים שפיתוחם הושלם ועליה בשכ"ד בנכסים הקיימים של החברה. יש לשים לב כ בתקופה זו השקל התחזק בכ- 5.7% בממוצע.

ההרווח בניקוי הוצאות ולפני מס, הסתכם ברבעון לכ- 492 מ ₪ לעומת כ- 412 מ ₪ ברבעון המקביל, עלייה של כ- 19%. מצביע על מגמת התחזקות בשיעור של כ- 19% לכדי 492 מיליון שקל. ה FFO צמח בכ- 11% לכדי 79.6 מיליון שקל.

שכר הדירה החודשי מחוזים מתחדשים גדל ברבעון בשיעור של כ- 14.3% באקוויטי 1 ו- FCR. התזרים נטו מנכסים זהים בסיטיקון גדל אף הוא בממוצע בשיעור של 9.1% לעומת התקופה המקבילה. שני אלמנטים אלו מצביעים על יכולות התייעלות והשבחת הנכסים שבידיי החברה.

לחברה נכסים חדשים ונכסים בפיתוח בהשקעה של 2.2 מיליארד ₪ שטרם החלו להניב הכנסות ברמת הקבוצה.

החברה החליטה כי הדיבידנד הצפוי לשנת 2008 לא יפחת מ- 30 אגורות למניה לרבעון (1.2 ₪ למניה בחישוב שנתי) לעומת 108 אגורות בכל שנת 2007.

ל-30.09.2007 לקבוצה יתרות נזילות בהיקף של כ- 944 מ ₪ וקווי אשראי לא מנוצלים בהיקף של כ- 4 מיליארד ₪.

בנוסף לקבוצה נדל"ן להשקעה לא משועבד בהיקף של כ- 16.1 מיליארד ₪. נתון זה מצביע על חוזקה הפיננסי של הקבוצה ועל יכולותיה להמשיך לבצע עסקאות והשקעות בהיקפים גבוהים גם בתקופות קשות. לכל אלו יתווספו בקרוב כ- 700 מ ₪ כתוצאה מהנפקת הזכויות הקרובה. • החברה סיימה את הרבעון ברווח נקי של כ- 101 מיליון ₪ לעומת רווח נקי

סקירות קודמות:

עשרה דברים שצריך לדעת בקריאת "תיק ישראלי"

1. הניוזלטר הוא תוצר הידע שנצבר במחלקת המחקר של חברת IBI
2. הניוזלטר מציג בתמציתיות את עיקרי המסקנות של האנליסטים הבכירים בצוות המחקר של IBI
3. הניוזלטר אינו מתמקד בקניות בלבד אלא מציג רעיונות תקופתיים לקנייה ולמכירה
4. עקב אופיו ותדירות פרסומו נוטה הניוזלטר להסתכל גם על אירועים קצרי טווח
5. הניוזלטר נותן דגשים בלבד לגבי מניות שונות ורצוי לקבל מידע נוסף לפני פעולה נרחבת במניות הנסקרות
6. לפרקים יוזכרו במסגרת הסקירה מניות זרות להן נגיעה ישירה או עקיפה בענפים ובחברות ישראליות
7. בסקירה הראשונה מידי חודש יסקרו 7 מניות אחריהן נעקוב במהלך החודש ויינתנו נקודות העניין העיקריות במניות אלו
8. למרות שמדובר בסקירה של מספר מניות אין מדובר בתיק. בחירת המניות אינה נעשית מתוך שיקולים של פיזור וכמובן ללא התאמה והתייחסות לצרכי קורא ספציפי.
9. שימוש בשרות מסוג זה דורש תקופת הסתגלות. נהוג לבחון שירות מסוג זה לאורך זמן במהלכו גם נוצרת הכרות עם הכותבים, סגנונם ודרך חשיבתם. אחרי כחצי שנה ניתן להעריך את התאמת השרות לצרכי המשתמש.
10. ישנן אסטרטגיות השקעה רבות ושונות על המשקיע המשתמש בניוזלטר לבניית אסטרטגיית ההשקעה, לקחת בחשבון כי הוא חשוף למידע בעל אופי נקודתי המתעדכן בתדירות שבועית בלבד וכי ייתכנו אירועים בין העדכונים שישפיעו על מגמות המסחר במניות הנידונות.

אלה אלקלעי, סמנכ"ל פיתוח עסקי בבית ההשקעות IBI. לאלה ניסיון של קרוב ל- 15 שנים באנליזה בשוק ההון הישראלי ושנים רבות של מעקב אחר שוק חברות הפרמה העולמי. לאלה תואר ראשון ושני בביולוגיה ותואר שני במנהל עסקים מאוניברסיטת תל אביב.

יובל זעירא, מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות IBI.

תנאי שימוש
1. מובהר ומוסכם בזה כי אין במסרי אלה אלקלעי (להלן: "המסרים") משום המלצה או חוות דעת בקשר לרכישת או מכירת ניירות ערך ישראלים או זרים. מובהר כי אין להסתמך על המסרים לשם קבלת החלטת השקעה או מכירה. קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון כלשהו המופיע במסרים הינה על אחריות מבקש המסרים בלבד.
2. עוד מובהר וידוע למבקש המסרים כי הכותבים ו/או לקוחותיהם עשויים להחזיק בניירות הערך המוזכרים במסרים, כי אין המדובר ביועצי השקעות ו/או מנהלי תיקים ו/או נותני שירותים למקבל המסרים, וכי אין הנאמר מהווה בכל דרך, תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים ובנתונים של כל אדם.
3. ידוע למבקש המסרים כי גלובס ו/או מנהליו ו/או עובדיו והפועלים מכוחם ובכלל זה אלה אלקלעי (להלן: "גלובס") אינם אחראים לתוכן המסרים ו/או לנכונותם. כל שימוש במידע נשוא המסרים טעון בדיקה ואימות נוספים על ידי מבקש המסרים וייעשה על אחריותו בלבד ומבקש המסרים מתחייב כי לא יבצע כל עסקה בהסתמך על המידע וידאג לוודא את נכונות המידע באמצעים אחרים.
4. מבקש המסרים מצהיר שידוע לו כי הגישה למסרים ניתנת לו באופן אישי בלבד.
5. מבקש המסרים ער לכך, כי אין אפשרות למנוע שגיאות, ליקויים וטעויות בתוכן המסרים או בדרך העברתם. עוד ידוע כי מעת לעת תיתכן הפסקה במסרים בשל חופשות/ מחלות/ כוח עליון/ שיקולי עריכה של גלובס, ומבקש המסרים מצהיר כי לא יהיו לו כל טענות בגין הפסקות מסרים כאמור.
6. בשים לב לאמור לעיל, מבקש המסרים פוטר בזה את גלובס מכל אחריות לכל ליקוי או שגיאה במידע, לרבות ומבלי לפגוע בכלליות האמור לעיל, בדרך העברתו או בתוכנו של המידע נשוא המסרים, ולכל אובדן הפסד או נזק ישיר, עקיף, תוצאתי או אחר שיגרם, במישרין או בעקיפין, תוך כדי או כתוצאה מתוכן המסרים או מדרך העברתם, וזאת מכוח כל דין לרבות דיני הנזיקין ועוולת הרשלנות, ודיני החוזים
7. על השימוש במסרים וכל הנובע מהם, יחולו אך ורק דיני מדינת ישראל. מקום השיפוט הבלעדי בגין כל ענין הנובע מהשימוש במסרים, הוא אך ורק בבתי המשפט המוסמכים בתל אביב.
8. מבקש המסרים מאשר ומצהיר בזה כי המסרים נשלחים אליו ע"י גלובס, רק בכפוף לאמור להבהרות וכתב הויתור דלעיל.