אלה אלקלעי ואורי ליכט גיליון 10, 17.03.2008

לבחור בין צנצנות - מניות המעו"ף בהשוואה למניות היתר

מאיזה צנצנת לבחור - מעוף מול יתר

את הניסוי הבא ערכו פסיכולוגים באוניברסיטת מאסטצ'וסט: לפני קבוצת אנשים הונחו שתי צנצנות: גדולה וקטנה. הקטנה הכילה תשע סוכריות לבנות ואחת אדומה והגדולה הכילה בין 91 ל-95 סוכריות לבנות ובין 9 ל-5 סוכריות אדומות.

למשתתפים בניסוי הובטח דולר אם יצליחו להוציא סוכרייה אדומה מאחת הצנצנות, והם התבקשו להצביע על הצנצנת שבה יעדיפו לנסות את מזלם. בגדולה, היו אמנם יותר סוכריות אדומות אבל הסיכוי להוציא ממנה אחת אדומה אינו עולה על 9%. בקטנה היתה רק סוכריה אדומה אחת אבל הסיכויים להצליח בה הם 10%.

ניתוח אנליטי קר יוביל למסקנה שעדיף לנסות לשלוף את הסוכריה האדומה מהצנצנת הקטנה, אבל כמעט שני שליש מהמשתתפים בניסוי העדיפו לנסות את מזלם בצנצנת הגדולה, ששיעור הסוכריות האדומות בה הגיע ל-9%.

גם כששיעור הסוכריות האדומות ירד ל-5%, עדיין קרוב לרבע מהמשתתפים בחרו בצנצנת בה יש יותר סוכריות על פני הצנצנת שבה הסיכויים לשלוף סוכריה מתאימה, גבוהים יותר יותר.

גם בשוק ההון אנו נאלצים לא פעם לבחור בין "צנצנות". המקרה המובהק ביותר הוא בחירה בין השקעה במניית יתר למניית מעוף.

בבורסה בת"א נסחרות 25 מניות מעו"ף ו-533 מניות יתר. מתחילת השנה ירד מדד המעוף
ב-15.82% בעוד שמדד היתר ירד ב-16.39%.

במדד המעוף הייתה מניה אחת שעלתה ביחס למגמה הכללית (כיל ב-5.69%) ובמדד היתר היו 90 מניות שעלו נגד המגמה הכללית.

ב-2007 השיג מדד המעוף תשואה של 29.3%. שמונה חברות מתוכו השיגו תשואה הגבוהה ב-10% ויותר מעל המדד: כיל, חברה לישראל, פריגו, פרטנר, אלביט, מכתשים, שטראוס, טבע.
תשואת מדד מניות היתר הכללי היתה 21% בשנת 2007, ו-99 חברות השיגו תשואה גבוהה ב-31% ויותר.

אז מאיזו צנצנצת (קבוצת מניות) עדיף לבחור את המניות שבהן נשקיע השנה - יתר או מעוף?

אינטואיטיבית, עדיף לבחור מהצנצנת של ת"א 25 ואמנם הנתונים של 2007 תומכים באסטרטגיה זו הן בהיבט של שיעור ההצלחות והן בפיזור התחומים בהן פועלות החברות. אשר ל-2008 אפשר לפתור את מה שקרה בה בכך שתקופת המדידה קצרה מידי אבל כדאי לקחת בחשבון גם את האפשרות שהיחס בין הסיכון סליכוי בצנצנות של שוק ההון משתנה בין תקופה של שפל לתקופה של גאות.

גם ההתבלטות לגבי אופן פיזור התיק דומה לבחירה בין שתי הצנצנות בניסוי: האם לעשות זאת בהיבט גיאוגרפי (מניות מסין, הודו, ארה"ב, גרמניה וכיוצא באלה) או סקטוריאלית (מניות כימיה, תעשיה, קמעונאות, סחורות).

רעש רקע שמפריע לקבלת ההחלטות הוא התשואה ההיסטורית:

מאוד קשה לנו להשקיע במניות, סקטורים, מדדים, קרנות שהפסידו כסף ואנו נמשכים אחר מכשירי השקעה ש"הוכיחו" שהם יודעים להציג תשואה.

כדאי לקחת בחשבון שהמגמה השתנתה. מה שהיה נכון ב-בשנים 2003 ועד אמצע 2007לא בהכרח נכון בהסתכלות על המחצית השנייה של 2008.

להיפך, יכול להיות שצריך לחפש דווקא את הסקטורים שהיו רדומים או לא מעניינים לאורך התקופה הזו: למשל, כדאי לבחון מדינות אפריקאיות כגון ניגריה ומוזמביק, במקום סין והודו, או להסתכל על חברות המתמחות בשיווק קמעונאות בסיסית ולא במותגי יוקרה שנתנו תשואה משמעותית עודפת בתקופת הגאות.

יש לך שאלה לגבי מגזר מסוים או מניה? רוצה להביע את דעתך? אפשר לפנות במייל לכתובת israeliportfolio@globes.co.il ונתייחס לכך בניוזלטרים הבאים.

פמס
סימול :315010
ענף:רצף-טקסטיל
שווי שוק:812.00
המלצה :קניה
מחיר יעד :14100.00
מחיר שוק :8831.00
מכפיל :12.05
חוב למאזן :0.134
חברת פמס היא מהמובילות בעולם בתחומה, ייצור יריעות למיגון בליסטי. שנת 2006 הייתה שנת משבר לחברה ולמשקיעיה בעוד שנת 2007 התאפיינה בארגון מחדש, להערכתנו שנת 2008 היא שנת התאוששות הן בהיבט של התוצאות הכספיות והן במחיר המנייה.
מעבר לחוזה ארוך הטווח (20 שנה) עם Honeywell המקנה ביטחון ורווח קבוע לאורך שנים, הולך וגדל הביקוש למוצריה של פמס בעקבות התרחבות לשימושים חדשים. זאת ועוד מאפשר UpSide של צמיחה ושמירה על רווחיות גבוהה לאורך זמן.
החברה פועלת בתחום נישה של תעשיית הביטחון העולמי, מצב זה גורר מאפייני שוק ייחודיים. עבודה זו מביאה הערכת שווי זהירה ושמרנית הנותנת ביטוי לסיכונים הנובעים מהמידע המוגבל, ואופי הפעילות הייחודי. למרות הערכת השווי השמרנית במיוחד אנו מגיעים לשווי חברה הגבוה בכ- 50% ממחירה בבורסה.
אנו מתחילים סיקור של חברת פמס בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של 141 שקל למנייה.
נטוויזן
סימול :1092907
ענף:רצף-שרותים
שווי שוק:1053.57
המלצה :קניה
מחיר יעד :5300.00
מחיר שוק :3654.00
מכפיל :19.66
חוב למאזן :0.428
השבוע פירסמה החברה את הדו"חות לרבעון הרביעי ולשנת 2007. נטוויזן הציגה דוחות חלשים לאור הוצאות מיזוג ורה ארגון גבוהות במיוחד אך בנטרול ההפחתות וההוצאות החד פעמיות בסך הכל הצליחה להציג שיפור בתוצאותיה. אנו מעריכים שכבר ברבעון הבא נראה הבדל מהותי למרות שעוד נותרו מעט הפחתות והוצאות מיזוג לרבעון לאור השלמת מהלך איחוד מערכות המידע.

אנו מעריכים כי הטלטלות הקשות מאחורינו וכי ההנהלה החדשה תצליח להמשיך ולהציג את שיפור שראינו בדוחות הנוכחיים - גם ביחסים הפיננסיים, גם ברווחים וגם בתזרים.

במבט על המכפילים של נטוויזן ברור לעין כי המשקיעים מענישים את המניה לאור ההוצאות וההפחתות הגדולות כשהיא נסחרת לפי מכפילים נמוכים במיוחד EV/EBITDA של 5 ל- 2007, ושל 4.3 ל-2008 (בהנחה שלא תצליח להגדיל את ה- Run Rate הרבעוני כלל – ותישאר על קצב של 62 מ ₪ רבעוני – אנו מעריכים כי היא תגיע לאזור ה-70).

אמפל אמריקן
סימול :1098300
ענף:רצף-השקעות והחזקות
שווי שוק:1117.70
המלצה :קניה
מחיר יעד :2600.00
מחיר שוק :1937.00
מכפיל :---
חוב למאזן :0.363
חברת אמפל משלבת אחזקה בנכס אטרקטיבי מאוד, חברת EMG, שיניב תזרים מזומנים גבוה בביטחון גבוה בשנים הקרובות. הפעילות נמצאת בראשית דרכה ובעלת פוטנציאל רב.

בימים אלו מתחילה EMG למכור גז לחברת חשמל במסגרת חוזה ארוך הטווח שנחתם בין החברות. בחודשים הקרובים צפויים דיווחים על חוזים נוספים עם כיל, בתי זיקוק חיפה ואחרים אשר יגדילו את היקף הפעילות. אמפל שמחזיקה ב -12.5% ממניות EMG תהנה מתזרים דיבידנדים קבוע ומפוטנציאל ההתפתחות לנישות נוספות בתחום הלוגיסטיקה והאנרגיה בהתאם לאסטרטגיה אותה מוביל בעל השליטה.

להערכתנו החברה נמצאת כיום במומנטום של השקעות חדשות בתחום אנרגיה שיצרו בשנים הבאות חברה מפוזרת יותר בתחומי האנרגיה והכימיה ובתחומים בעלי פוטנציאל צמיחה גבוה.

אנו מעריכים כי מעבר לשווי הכלכלי המתקבל מפרויקט EMG, אירועים כמו הפעלה מלאה של צינור הגז וחתימה על חוזים גדולים נוספים בקרוב יכולים לתת תנופה משמעותית למחיר המניה . המודל שמרני ואינו לוקח בחשבון את הפרויקטים החדשים ואת האפשרות להגדלת הייבוא ממצרים. בתרחיש מעט אופטימי יותר שכולל את הגדלת הייבוא רק לחברת חשמל, אנו מגיעים למחיר של 31.5 ₪ למניה.

אלביט מערכות
סימול :1081124
ענף:רצף-חשמל ואלקט
שווי שוק:7913.04
המלצה :נייטרלי
מחיר יעד :61 דולר
מחיר שוק :55.1 דולר
מכפיל :37.39
חוב למאזן :0.799
אלביט פרסמה את דוחותיה הכספיים לרבעון הרביעי ולשנת 2007. הדוחות להערכתנו בינוניים ואף מעט מאכזבים, השיפור הצפוי במרווחים לא נראה, והרווח הנקי בניקוי רעשים חד פעמיים נמוך מהערכותינו המוקדמות. הכנסות ורווחיות- ההכנסות ברבעון עמדו על 591 מיליון דולר גבוה מהערכותינו ל 575 מיליון דולר. הגידול בהכנסות מרשים אך לא מגיע לידי ביטוי ברווח. שיעורי הרווח היו ונותרו עקב אכילס בחברה. שיעור הרווח הגולמי לא רק שלא השתפר לעומת הרבעון הקודם בו עמד 27% אלא נסוג לרמה של 26.4% (ברבעון המקביל לא איחדה החברה את תדיראן) השפעת שערי החליפין שקל דולר פועלת לרעתה של אלביט ופגעה כנראה לכל אורך הדוח.

צבר הזמנות- הצמיחה בצבר ההזמנות נמשכת והפעם מדובר בצמיחה אורגנית. צבר ההזמנות עמד בסוף הרבעון על 4.62 מיליארד דולר, גידול לעומת 4.58 מיליארד ברבעון הקודם. רמת הצבר הגבוה מבטיחה מעל לשתיים וחצי שנות מכירה.

הערכת שווי- מודל הערכת השווי שלנו מפרגן לחברה, ההכנסות גדלות בלמעלה מ 60% לאורך חיי המודל, ה EBITDA עולה חזק, את התזרים אנו מהוונים ב 8% ומגיעים לשווי של 61 דולר למנייה. השיפור והערך גלום בחברה מצוי להערכתנו בשנים מאוחרות יותר של המודל.

ברמת המחירים של היום נראה כי פוטנציאל הרווח במנייה מוגבל, על כן אנו משמרים המלצת ניטרלי לחברה.

אסם
סימול :304014
ענף:רצף-מזון וטבק
שווי שוק:4232.15
המלצה :הפחת
מחיר יעד :4000.00
מחיר שוק :3825.00
מכפיל :20.37
חוב למאזן :0.383
סיכון :גבוה
הצמיחה בהכנסות כבר פורסמה, להערכתנו השאלה המרכזית היא האם תצליח החברה לשמר שיעורי רווח גבוהים לאור ההתייקרות החדה של חומרי הגלם ותשומות הייצור.

ההכנסות הצפויות לעמוד על 2.945 מיליארד ₪ משקפות גידול חד של 17.8% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. עם זאת חשוב לזכור כי במהלך השנה איחדה אסם את תוצאות בונזור ועוגות הבית שלא נכללו כך שהגידול האורגני נמוך יותר. מעבר לכך ברבעון השלישי נדחו הכנסות מפעילות טבעול בצכיה שירשמו ברבעון זה.

רווחיות- להערכתנו השאלה המרכזית טמונה ביכולתה של החברה לשמר רווחיות גולמית ותפעולית לאור התייקרות חומרי הגלם החדות. אסם חשופה מאוד לחומרי גלם שהתייקרו בחדות, חיטה, סויה, שמן ועוד. כבר בתוצאות הרבעון השלישי ראינו שחיקה ברווחיות הגולמית שקוזזה במלואה ע"י חיסכון בעלויות. הרבעון הראשון והרביעי עונתית חלשים יותר מבחינת רווחיות, בנוסף מחירי הסחורות ותשומות ייצור אחרות המשיכו לעלות ברבעון הרביעי ומתחילת השנה. אין ספק שמדובר בתקופה מאתגרת עבור חברות המזון מבחינת יכולתם לגלגל את עליות המחירים לצרכנים תשובה חלקית לשאלה נקבל כבר בתוצאות הרבעון הרביעי.

הערכת שווי- אסם נסחרת במכפיל 18 על רווחי 2008, אנו מעריכים כי הסיכון לפגיעה במרווחים ובתוצאות הכספיות בשל ההתייקרות החדה של חומרי הגלם מעמידים את ההשקעה בחברה בסיכון גבוה.

הוט
סימול :510016
ענף:רצף-שרותים
שווי שוק:3366.62
המלצה :קניה
מחיר יעד :6400.00
מחיר שוק :4427.00
מכפיל :116.09
חוב למאזן :0.306
הוט צפויה לפרסם השבוע את דוחותיה הכספיים לרבעון הרביעי ולשנת 2007 כולה. הדוחות צפויים להיות טובים מאד ולהמשיך את המומנטום החיובי שבו נמצאת החברה.

אנו מעריכים כי ניראה המשך צמיחה בשיעורי הרווחיות על רקע מיצוי הסינרגיות מהמיזוג, התחזקות השקל והקיצוץ בעלויות התוכן. כמו כן אנו מעריכים המשך צמיחה בבסיס המנויים ושיפור בהכנסה הממוצעת ללקוח עקב החדירה הגדולה של שירותי ה-VOD. מנגד קצב גיוס הלקוחות עשוי להאט במקצת בעקבות מהלך פתיחת הערוצים שביצעה יס בעקבות הפרעות התדרים ברבעון.

אנו מצפים לדוחות רבעון רביעי חזק ביותר עבור הוט שמספר גורמים ידחפו את תוצאות החברה כלפי מעלה. 1. החוק לניידות מספרים. 2. מימוש מניות פרטנר שהובילו לרווח הון 3.תקלות השידור ביס 4.השביתה בתיכונים. 5. קיצוץ חד בעלויות התוכן 6. המשך מיצוי תהליכי המיזוג שהובילו לשיפור החד ברבעונים הקודמים. 7. ירידה חדה בשער הדולר אשר משפיע באופן ישיר על הוצאות התוכן והוצאות ה Capex של החברה.

להערכתנו הוט צפויה להמשיך את המומנטום החיובי בו היא נמצאת ואנו עומדים בפני רבעון טוב נוסף.

סלקום
סימול :1101534
ענף:רצף-שרותים
שווי שוק:10822.50
המלצה :קניה
מחיר יעד :14000.00
מחיר שוק :11100.00
מכפיל :13.05
חוב למאזן :0.246
סלקום צפויה לפרסם השבוע את דוחותיה הכספיים לרבעון הרביעי ולשנה כולה.

דוחותיה של סלקום צפויים להיות יחסית טובים ולהצביע על המגמות שמאפיינות את ענף הסלולר כולו: גיוס המנויים צפוי להיות גבוה מאד ויעמוד על קרוב ל- 60 אלף מנויים. החברה תציג המשך צמיחה חזקה בהכנסות מנתונים (SMS ושירותי הדור השלישי). מנגד תרשם פגיעה יחסית חדה ברווחיות בעקבות כניסתו של החוק לניידות מספרים אשר גרר גידול משמעותי בהוצאות המכירה והשיווק של החברה וגידול חד הוצאות הסבסוד.

אנו מעריכים דוח יחסית טוב של סלקום העומד בצילו של החוק הנ"ל אשר צפוי לפגוע בצורה דיי חדה ברווחיות. עם זאת אנו מעריכים כי הזעזוע שהחוק גרם הוא זמני בלבד. העלאות המחירים שהחברות מבצעות מעידות כי אין אנו עומדים בפתחה של מלחמת מחירים. המלצות ועד גרונאו צפויות להשפיע לחיוב על הסלולר בישראל. תוסיפו לזה דיבידנד גדול דפנסיביות ותזרים ותקבלו השקעה טובה גם לזמנים כאלו.

סקירות קודמות:

עשרה דברים שצריך לדעת בקריאת "תיק ישראלי"

1. הניוזלטר הוא תוצר הידע שנצבר במחלקת המחקר של חברת IBI
2. הניוזלטר מציג בתמציתיות את עיקרי המסקנות של האנליסטים הבכירים בצוות המחקר של IBI
3. הניוזלטר אינו מתמקד בקניות בלבד אלא מציג רעיונות תקופתיים לקנייה ולמכירה
4. עקב אופיו ותדירות פרסומו נוטה הניוזלטר להסתכל גם על אירועים קצרי טווח
5. הניוזלטר נותן דגשים בלבד לגבי מניות שונות ורצוי לקבל מידע נוסף לפני פעולה נרחבת במניות הנסקרות
6. לפרקים יוזכרו במסגרת הסקירה מניות זרות להן נגיעה ישירה או עקיפה בענפים ובחברות ישראליות
7. בסקירה הראשונה מידי חודש יסקרו 7 מניות אחריהן נעקוב במהלך החודש ויינתנו נקודות העניין העיקריות במניות אלו
8. למרות שמדובר בסקירה של מספר מניות אין מדובר בתיק. בחירת המניות אינה נעשית מתוך שיקולים של פיזור וכמובן ללא התאמה והתייחסות לצרכי קורא ספציפי.
9. שימוש בשרות מסוג זה דורש תקופת הסתגלות. נהוג לבחון שירות מסוג זה לאורך זמן במהלכו גם נוצרת הכרות עם הכותבים, סגנונם ודרך חשיבתם. אחרי כחצי שנה ניתן להעריך את התאמת השרות לצרכי המשתמש.
10. ישנן אסטרטגיות השקעה רבות ושונות על המשקיע המשתמש בניוזלטר לבניית אסטרטגיית ההשקעה, לקחת בחשבון כי הוא חשוף למידע בעל אופי נקודתי המתעדכן בתדירות שבועית בלבד וכי ייתכנו אירועים בין העדכונים שישפיעו על מגמות המסחר במניות הנידונות.

אלה אלקלעי, סמנכ"ל פיתוח עסקי בבית ההשקעות IBI. לאלה ניסיון של קרוב ל- 15 שנים באנליזה בשוק ההון הישראלי ושנים רבות של מעקב אחר שוק חברות הפרמה העולמי. לאלה תואר ראשון ושני בביולוגיה ותואר שני במנהל עסקים מאוניברסיטת תל אביב.

יובל זעירא, מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות IBI.

תנאי שימוש
1. מובהר ומוסכם בזה כי אין במסרי אלה אלקלעי (להלן: "המסרים") משום המלצה או חוות דעת בקשר לרכישת או מכירת ניירות ערך ישראלים או זרים. מובהר כי אין להסתמך על המסרים לשם קבלת החלטת השקעה או מכירה. קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון כלשהו המופיע במסרים הינה על אחריות מבקש המסרים בלבד.
2. עוד מובהר וידוע למבקש המסרים כי הכותבים ו/או לקוחותיהם עשויים להחזיק בניירות הערך המוזכרים במסרים, כי אין המדובר ביועצי השקעות ו/או מנהלי תיקים ו/או נותני שירותים למקבל המסרים, וכי אין הנאמר מהווה בכל דרך, תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים ובנתונים של כל אדם.
3. ידוע למבקש המסרים כי גלובס ו/או מנהליו ו/או עובדיו והפועלים מכוחם ובכלל זה אלה אלקלעי (להלן: "גלובס") אינם אחראים לתוכן המסרים ו/או לנכונותם. כל שימוש במידע נשוא המסרים טעון בדיקה ואימות נוספים על ידי מבקש המסרים וייעשה על אחריותו בלבד ומבקש המסרים מתחייב כי לא יבצע כל עסקה בהסתמך על המידע וידאג לוודא את נכונות המידע באמצעים אחרים.
4. מבקש המסרים מצהיר שידוע לו כי הגישה למסרים ניתנת לו באופן אישי בלבד.
5. מבקש המסרים ער לכך, כי אין אפשרות למנוע שגיאות, ליקויים וטעויות בתוכן המסרים או בדרך העברתם. עוד ידוע כי מעת לעת תיתכן הפסקה במסרים בשל חופשות/ מחלות/ כוח עליון/ שיקולי עריכה של גלובס, ומבקש המסרים מצהיר כי לא יהיו לו כל טענות בגין הפסקות מסרים כאמור.
6. בשים לב לאמור לעיל, מבקש המסרים פוטר בזה את גלובס מכל אחריות לכל ליקוי או שגיאה במידע, לרבות ומבלי לפגוע בכלליות האמור לעיל, בדרך העברתו או בתוכנו של המידע נשוא המסרים, ולכל אובדן הפסד או נזק ישיר, עקיף, תוצאתי או אחר שיגרם, במישרין או בעקיפין, תוך כדי או כתוצאה מתוכן המסרים או מדרך העברתם, וזאת מכוח כל דין לרבות דיני הנזיקין ועוולת הרשלנות, ודיני החוזים
7. על השימוש במסרים וכל הנובע מהם, יחולו אך ורק דיני מדינת ישראל. מקום השיפוט הבלעדי בגין כל ענין הנובע מהשימוש במסרים, הוא אך ורק בבתי המשפט המוסמכים בתל אביב.
8. מבקש המסרים מאשר ומצהיר בזה כי המסרים נשלחים אליו ע"י גלובס, רק בכפוף לאמור להבהרות וכתב הויתור דלעיל.

יש לך שאלה לגבי מגזר מסוים או מניה? רוצה להביע את דעתך? אפשר לפנות במייל לכתובת israeliportfolio@globes.co.il ונתייחס לכך בניוזלטרים הבאים.