אלה אלקלעי ואורי ליכטגליון 18.09.2009

חברות החזקה זה לא מה שהיה פעם

חברות החזקה- לא מה שהיה

בתקופת הגאות התמחור של חברות האחזקה היה פשוט וכך גם הצפי להתפתחות במניות. אם השווי המצרפי של החברות הבנות היה גבוה במידה מספקת מהשווי שבו נסחרה החברה היינו מצפים לכך שחלק מהפער (הדיסקאונט) ייסגר כלומר שהמניה תעלה.

בתקופה שבה אנו נמצאים, בה חזר המזומן להיות המלך הבלעדי אנו ממליצים לשנות גישה. יתכן שישנן חברות אחזקה שפער התמחור מול הנכסים הסחירים יישאר גבוה לאורך זמן. יש מספר דברים שגורמים לדיסקאונטים להישאר גבוהים ולחברות האחזקה לתת ביצועי חסר:

המינוף הגבוה של חברות האחזקה. לחברות האחזקה יש בדרך כלל חובות גבוהים ביותר ביחס למאזניהן בגלל הכסף שגויס עבור רכישת הנכסים ומניות הבנות. כאשר מניות החברות הבנות ירדו בחדות והחוב נותר כמו שהוא ולעיתים אף המשיך לתפוח (חוב צמוד) נוצר יחס חוב לנכסים גבוה ביותר.

המשמעות של פער זה שהדיבידנדים שיגיעו מהחברות הבנות לא יוכלו לעלות עוד שלב בשרשרת ולהגיע לבעלי המניות אלא ישמרו בכדי לשרת את החוב. פער דיבידנדים זה לטובת החברות הבנות יוצר עדיפות השקעה בהן ביחס לחברת האם והוא גורם נוסף ליצירת הפער.

דוגמא לכך ניתן למצוא בקבוצת דלק אשר נהנתה ותמשיך ליהנות מדיבידנד גבוה מדלק רכב אך הוא ישמר בקופת החברה לצורך תשלום אגרות החוב ולא יזרום לבעלי המניות.

חברות בנות במצוקה - כאשר אחת החברות הבנות נקלעת למצוקה תזרימית היא עשויה להשפיע על התמחור של חברת האם ולעיתים באופן קיצוני. השוק לוקח בחשבון כי חברת אחזקות ציבורית לא תיתן לחברת בת שלה ליפול והיא תעשה בכל בכדי לסייע בידיה לשרוד את המשבר. חברת האחזקות לא יכולה לנהוג אחרת מול הבנקים, אחרת היא תיכנס לרשימה שחורה ומסוכנת.

דוגמא לכך ניתן למצוא בחברה לישראל וצים. השוק מבין כי אם צים תצטרך לממש את הזמנת האוניות הענקית ולא תקבל את חוב הסכום בחוב בנקאי היא תידרש לעזרה גדולה של מאות מיליוני דולרים בשנים הבאות. השוק למעשה מנכה את היקף הסכומים משווי החברה לישראל ומבלי להוסיף אותם לשווי צים.

התייחסות לשווי חברות סחירות בחשדנות - השוק לוקח בחשבון כי שווי השוק של חברות מוחזקות ביום מסוים, במיוחד התנודתיות שבהן, לא מייצג שווי כלכלי. אנו יכולים למצוא שווי של חברות בורסאיות שמשתנה בשיעור דו סיפרתי תוך מספר ימים. תנודתיות זו משבשת לחלוטין את המודל שנקרא NAV סחיר ולמעשה מוציא ממנו את הטעם.

המקרה של כור המחזיקה בקרדיט סוויס מדגישה היטב מצב שכזה. האחזקה במניות הבנק השוויצרי היא האחזקה המרכזית של כור ובעוד מניות הבנק יורדות ועלות ב -50% תוך זמן קצר, אין משמעות רבה לשווי הסחיר ביום נתון.

יכולת הגיוס נמוכה יחסית של חברות אחזקה בתקופה זו. שוק ההון היה סגור להנקות בחצי השנה האחרונה וסדק שנפתח לאחרונה בחלון ההנפקות מרמז כי מעתה חוקי המשחק משתנים. כפי שראינו בהנפקתה האחרונה של גזית גלוב שגם היא חברת אחזקות בתחום הנדל"ן המשקיעים המוסדיים מבקשים שעבודים ספציפיים. במקרה של גזית היא העמידה נכסי נדל"ן מניב בישראל.

לחברות אחזקה רבות אין נכסים ריאליים לשעבד. גם מניות החברות הבנות משועבדות בדרך כלל לבנקים. מכאן אפשר להבין כי ההנפקות של חברות האחזקה יהיו פחות קלות גם כאשר החשש ירד והמוסדיים יהיו מוכנים לפתוח שוב את הכיס.

המסקנה- כאשר רואים פער גדול בין השווי הסחיר של הנכסים של חברות אחזקה לבין שווי חברת האם יש לבחון היטב את הסיבות לפער. יתכן שיש סיבה טובה לכך. בשוק שלילי אף תיתכן שתהיה למשקיעי ה -NAV אכזבה והפער אפילו יתרחב והם יזכו בתוצאה הפוכה ממה שהגיון הפשוט מראה.
הדוחות סה"כ טובים ולא משקפים עדיין את הירידה המסתמנת בביקושים לשטחי משרדים
ופארקים תעשייתיים ברחבי הארץ.

גב-ים נכנסת להאטה במשק מנקודת חוזקה, כשהתפוסה בנכסיה היא כ- 95%, וכשהחוב הפיננסי מהווה רק כ- 44% מהמאזן וכאשרבאמתחתה נכסים לא משועבדים בהיקף של כ- 3 מיליארד ש"ח. להערכתנו החברה תצליח להתמודד גם בתקופות קשות יותר של ירידה

במחירי השכירות ובתפוסה לכשיגיעו, בזכות איכות הנכסים שלה, תמהיל השוכרים והיקף החוב.

יש לך שאלה לגבי מגזר מסוים או מניה? רוצה להביע את דעתך? אפשר לפנות במייל לכתובת israeliportfolio@globes.co.il ונתייחס לכך בניוזלטרים הבאים.
נטוויזן
סימול :1092907
ענף:חברות תקשורת ומדיה
שווי שוק:1053.91
המלצה :קניה
מחיר יעד :בעדכון
מחיר שוק :3605.00
מכפיל :12.15
חוב למאזן :0.338
החברה פרסמה את דוחותיה הכספיים לרבעון הרביעי ולשנה כולה. הדוחות היו מעט חלשים מתחזיתנו וכללו הפחתה חד פעמית של כ 14 מיליון ש"ח בשל הערכה מחודשת לפעילות נענע 10. הבשורה הגדולה של הדוח היא חלוקת דיבידנד בהיקף של 90 מיליון שקל. יתר התוצאות ובניהן הצמיחה ושיעורי הרווחיות נפלו מעט מתחת לתחזיות. החברה פרסמה אף היא אזהרה כי המצב הכלכלי עשוי לפגוע בפעילותה.
עם זאת אנו מעריכים כי הדוחות הבאים יהיו נקיים הרבה יותר מהוצאות חד פעמיות כך שבהמשך אנו צופים קפיצת מדרגה ברווח הנקי ודיבידנדים גבוהים מכפי שהחברה הכריזה בדוח זה.
אין ספק שבפני נטוויזן עומדים אתגרים רבים לקראת שנת 2009 הכוללים כניסה של מתחרים חדשים, האטה כלכלית ושוק רווי בעל שיעורי חדירה גבוהים. עם זאת אנו מעריכים כי החברה תמשיך להציג תזרים מזומנים חזק של כ 160 מיליון שקלים לחברה עודף מזומנים על חוב והשתייכותה לקבוצת התקשורת המתהווה של דסק"ש נותנת שקט תעשייתי שלחלק ממתחרותיה אין.
דיסקונט השקעות
סימול :639013
ענף:השקעה ואחזקות
שווי שוק:3383.46
המלצה :ניטראלי
מחיר יעד :5000.00
מחיר שוק :3970.00
מכפיל :1.92
חוב למאזן :0.708
צפויה להיות אלופת הדיבידנדים לשנת 2008, החברות הבנות של דסק"ש ממשיכות לפרסם ולהפציץ בדיבידנדים.

לאחר תוצאות שופר-סל וסלקום שהציגו תוצאות טובות פרסמה בשבוע הקודם גם נטוויזן (32%) והודיעה על דיבידנד של 90 מליון שקלים. החברה הנכדה גב -ים (57% בשרשור) פרסמה היום דוח והודיעה על חלוקה של 120 מליון שקל. בכלל מסתמן כי דסק"ש תהיה מלכת הדיבידנדים של המעוף לשנה הקרובה ובפער גדול על שאר החברות.

ריטליקס
סימול :1080670
ענף:מחשבים
שווי שוק:627.10
מחיר יעד :10 דולר
מחיר שוק :8.13 דולר
מכפיל :69.45
חוב למאזן :0.224
בשבועות האחרונים, ריטליקס נמצאת במרכזו של מאבק שליטה שכלל לא פחות מ – 4 הצעות שונות להשקעה חלקית או מלאה בקבוצה. השבוע ריטליקס צפויה לפרסם את דוחותיה לרבעון הרביעי ולשנת 2008 כולה ביום ג 17/03/09.

הדוח להערכתנו יהיה חלש יחסית אך הוא אחד הדוחות הפחות מעניינים בעיקר בשל מאבקי השליטה שמתחוללים בחברה ללא קשר לתוצאות. ובכל זאת אנו מעריכים כי החברה תצליח לעמוד בתחזיות הנמוכות אותם מסרה ב – 17 בנובמבר. אנו מעריכים ירידה של 2.6% בהכנסות ורווח נקי על בסיס Non Gaap של 3.4 מיליון דולר.

ריטליקס אשר בנתה על שנת 2009 כשנת היציאה מהמשבר צפויה לגלות ששנת 2009 הולכת להיות שנה קשה ומאתגרת ושללקוחותיה יהיה קשה מאד להכניס את היד לכיס על מנת לשדרג את מערכי המחשוב.

ריטליקס סימנה את סין כמנוע הצמיחה לשנים הקרובות והחשש כי האטה כלכלית תקשה על שיווק מאסיבי של מערכות בסין. כלומר אנו מעריכים כי התאוששות תדחה לפחות בשנה. אנו מעריכים כי להתעצמות מאבק השליטה על ריטליקס תהיה השפעה רבה יותר מתוצאות הרבעון ולכן אין חשיבות גדולה לפספוס של כמה מיליוני דולרים בתחזיות.

פרוטרום
סימול :1081082
ענף:מזון
שווי שוק:1545.21
המלצה :קנייה
מחיר יעד :4200.00
מחיר שוק :2674.00
מכפיל :12.67
חוב למאזן :0.491
פרוטרום צפויה לפרסם את תוצאות הרבעון הרביעי ביום חמישי ה- 19/03. צפי לדוחות טובים, להערכתנו נראה המשך צמיחה מתונה במכירות למרות השפעת המטבעות השלילית, ובמקביל המשך שיפור בשיעורי הרווח.

פרוטרום ממשיכה לצמוח בקצבים מהירים משמעותית מהתעשייה, במקביל החברה צפויה להמשיך ולשפר את שיעורי הרווח בעקבות הלקחים והשינויים שנלמדו בתקופה של עליית מחירי התשומות החדים, זאת בנוסף למיצוי הסינרגיות בחברות שנרכשו בשנת 2007. המשבר בשווקים עשוי לייצר הזדמנויות רכישה נוספות, ומתחילת השנה רכשה פרוטרום שתי חברות נוספות.

להערכתנו המיתון והאטה בכלכלה העולמית לא צפוי לפגוע מהותית בביקוש למוצרי החברה שהינו יחסית קשיח, איננו רואים סיכון ממשי למכירות ולרווח בטווח הקצר, הסיכון מגיע מפיתוחים עתידים שעלולים להתעכב בעקבות המשבר, או משערי החליפין להם השפעה חשבונאית מהותית. עקב כך מיתנו את שיעורי הצמיחה במודל הערכת השווי. מחיר המנייה להערכתנו אטרקטיבי ואנו ממשיכים להמליץ קנייה.

גב ים
סימול :759019
ענף:נדלן ובינוי
שווי שוק:1282.85
מחיר שוק :64210.00
מכפיל :5.57
חוב למאזן :0.568
החברה פרסמה השבוע דוחות שהיו סה"כ טובים ולא משקפים עדיין את הירידה המסתמנת בביקושים לשטחי משרדים ופארקים תעשייתיים ברחבי הארץ. גב-ים נכנסת להאטה במשק מנקודת חוזקה, כשהתפוסה בנכסיה היא כ- 95% , וכשהחוב הפיננסי מהווה רק כ- 44% מהמאזן וכאשר באמתחתה נכסים לא משועבדים בהיקף של כ- 3 מיליארד ש"ח.

להערכתנו החברה תצליח להתמודד גם בתקופות קשות יותר של ירידה במחירי השכירות ובתפוסה לכשיגיעו, בזכות איכות הנכסים שלה, תמהיל השוכרים והיקף החוב.

להערכתנו, השקעה בחברה היא השקעה סולידית בנדל"ן בישראל, כשפגיעה של כניסה למיתון בארץ בחברה היא מינורית יחסית. לחברה יתרות גבוהות של עודפים היכולות לשמש לחלוקת דיבידנד (כ- 1.2 מיליארד שקל לאחר החלוקה הצפויה השנה), שמירה על היקפי דיבידנד הדומים לזה שחולק בשנים האחרונות לא תפגע באיתנות הפיננסית של החברה. אנו משמרים את המלצת הקנייה לחברה במחיר של 960 שקל למנייה.

אלביט מערכות
סימול :1081124
ענף:חשמל ואלקטרוניקה
שווי שוק:7944.37
המלצה :קנייה
מחיר יעד :57 דולר
מחיר שוק :45.6 דולר
מכפיל :10.11
חוב למאזן :0.727
החברה פרסמה את תוצאותיה הכספיים לרבעון הרביעי ושנת 2008. התוצאות היו במסגרת הציפיות המוקדמות, רווחיות מרשימה של 29% בגולמי נובעת שוב להערכתנו מחוזי מכירות טווח קצר המאופיינים בשעורי רווח משופרים.

הרווח התפעולי, נמוך מהתחזית כתוצאה מהוצאות מו"פ גבוהות מאוד שעמדו על 9.2% מהמחזור לעומת ממוצע של 6.5%.

הרווח הנקי ללא חד פעמי טוב מהצפי בשל ירידה בהוצאות המימון, כאשר הגידול ברווחים מחברות כלולות מקזזים את העלייה בהפרשה למיעוט. בסה"כ דוחות טובים של אלביט, שסוגרת שנת שיא בפעילותה, לחברה צבר אדיר של 5 מיליארד דולר, וצפויה צמיחה של לפחות 10% בפעילותה בשנת 2009, להערכתנו גם ברווחיות יפה.

סקירות קודמות:

עשרה דברים שצריך לדעת בקריאת "תיק ישראלי"

1. הניוזלטר הוא תוצר הידע שנצבר במחלקת המחקר של חברת IBI
2. הניוזלטר מציג בתמציתיות את עיקרי המסקנות של האנליסטים הבכירים בצוות המחקר של IBI
3. הניוזלטר אינו מתמקד בקניות בלבד אלא מציג רעיונות תקופתיים לקנייה ולמכירה
4. עקב אופיו ותדירות פרסומו נוטה הניוזלטר להסתכל גם על אירועים קצרי טווח
5. הניוזלטר נותן דגשים בלבד לגבי מניות שונות ורצוי לקבל מידע נוסף לפני פעולה נרחבת במניות הנסקרות
6. לפרקים יוזכרו במסגרת הסקירה מניות זרות להן נגיעה ישירה או עקיפה בענפים ובחברות ישראליות
7. בסקירה הראשונה מידי חודש יסקרו 7 מניות אחריהן נעקוב במהלך החודש ויינתנו נקודות העניין העיקריות במניות אלו
8. למרות שמדובר בסקירה של מספר מניות אין מדובר בתיק. בחירת המניות אינה נעשית מתוך שיקולים של פיזור וכמובן ללא התאמה והתייחסות לצרכי קורא ספציפי.
9. שימוש בשרות מסוג זה דורש תקופת הסתגלות. נהוג לבחון שירות מסוג זה לאורך זמן במהלכו גם נוצרת הכרות עם הכותבים, סגנונם ודרך חשיבתם. אחרי כחצי שנה ניתן להעריך את התאמת השרות לצרכי המשתמש.
10. ישנן אסטרטגיות השקעה רבות ושונות על המשקיע המשתמש בניוזלטר לבניית אסטרטגיית ההשקעה, לקחת בחשבון כי הוא חשוף למידע בעל אופי נקודתי המתעדכן בתדירות שבועית בלבד וכי ייתכנו אירועים בין העדכונים שישפיעו על מגמות המסחר במניות הנידונות.

אלה אלקלעי, סמנכ"ל פיתוח עסקי בבית ההשקעות IBI. לאלה ניסיון של קרוב ל- 15 שנים באנליזה בשוק ההון הישראלי ושנים רבות של מעקב אחר שוק חברות הפרמה העולמי. לאלה תואר ראשון ושני בביולוגיה ותואר שני במנהל עסקים מאוניברסיטת תל אביב.

יובל זעירא, מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות IBI.

תנאי שימוש
1. מובהר ומוסכם בזה כי אין במסרי אלה אלקלעי (להלן: "המסרים") משום המלצה או חוות דעת בקשר לרכישת או מכירת ניירות ערך ישראלים או זרים. מובהר כי אין להסתמך על המסרים לשם קבלת החלטת השקעה או מכירה. קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון כלשהו המופיע במסרים הינה על אחריות מבקש המסרים בלבד.
2. עוד מובהר וידוע למבקש המסרים כי הכותבים ו/או לקוחותיהם עשויים להחזיק בניירות הערך המוזכרים במסרים, כי אין המדובר ביועצי השקעות ו/או מנהלי תיקים ו/או נותני שירותים למקבל המסרים, וכי אין הנאמר מהווה בכל דרך, תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים ובנתונים של כל אדם.
3. ידוע למבקש המסרים כי גלובס ו/או מנהליו ו/או עובדיו והפועלים מכוחם ובכלל זה אלה אלקלעי (להלן: "גלובס") אינם אחראים לתוכן המסרים ו/או לנכונותם. כל שימוש במידע נשוא המסרים טעון בדיקה ואימות נוספים על ידי מבקש המסרים וייעשה על אחריותו בלבד ומבקש המסרים מתחייב כי לא יבצע כל עסקה בהסתמך על המידע וידאג לוודא את נכונות המידע באמצעים אחרים.
4. מבקש המסרים מצהיר שידוע לו כי הגישה למסרים ניתנת לו באופן אישי בלבד.
5. מבקש המסרים ער לכך, כי אין אפשרות למנוע שגיאות, ליקויים וטעויות בתוכן המסרים או בדרך העברתם. עוד ידוע כי מעת לעת תיתכן הפסקה במסרים בשל חופשות/ מחלות/ כוח עליון/ שיקולי עריכה של גלובס, ומבקש המסרים מצהיר כי לא יהיו לו כל טענות בגין הפסקות מסרים כאמור.
6. בשים לב לאמור לעיל, מבקש המסרים פוטר בזה את גלובס מכל אחריות לכל ליקוי או שגיאה במידע, לרבות ומבלי לפגוע בכלליות האמור לעיל, בדרך העברתו או בתוכנו של המידע נשוא המסרים, ולכל אובדן הפסד או נזק ישיר, עקיף, תוצאתי או אחר שיגרם, במישרין או בעקיפין, תוך כדי או כתוצאה מתוכן המסרים או מדרך העברתם, וזאת מכוח כל דין לרבות דיני הנזיקין ועוולת הרשלנות, ודיני החוזים
7. על השימוש במסרים וכל הנובע מהם, יחולו אך ורק דיני מדינת ישראל. מקום השיפוט הבלעדי בגין כל ענין הנובע מהשימוש במסרים, הוא אך ורק בבתי המשפט המוסמכים בתל אביב.
8. מבקש המסרים מאשר ומצהיר בזה כי המסרים נשלחים אליו ע"י גלובס, רק בכפוף לאמור להבהרות וכתב הויתור דלעיל.

יש לך שאלה לגבי מגזר מסוים או מניה? רוצה להביע את דעתך? אפשר לפנות במייל לכתובת israeliportfolio@globes.co.il ונתייחס לכך בניוזלטרים הבאים.