בשנת 2010 צפוי להתחלף גם מעמד הבכורה, את מקומה של דסק"ש שהוכתרה על ידינו כאלופת הדיבידנדים בשנת 2009, צפויה לתפוס, פרטנר, עם תשואת דיבידנד של 21% ב 2010. האלופה הנכנסת צפויה לחלק דיבדנד חד פעמי של 1.4 מיליארד ₪ דיבידנד שוטף של 1.1 מיליארד ₪ נוספים במהלך השנה. במקומות השני והשלישי בדירוג ניצבות בזק ודסק"ש עם תשואות גבוהות של 14.4% ו 10.4% בהתאמה.

תשואות האג"ח הנמוכות הריבית האפסית במשק ושוק מניות שכבר לא רחוק מרמות השיא של 2007 דורש מהמשקיעים לבצע סטוק פיקינג משמעותי בבחירת ההשקעות שלהם. בחירה במניות בעלות מאפייני סיכון נמוכים אשר מספקות תשואות דיבידנד גבוהות היא להערכתנו בחירה אידיאלית אשר מניבה תשואה יציבה וגבוהה.

המעבר לשווקים המפותחים במאי 2010 יוביל להערכתנו לדגש חזק עוד יותר במניות הדיבידנד. בעקבות כך אנו מעריכים כי העניין סביב מניות אלו רק ילך ויגדל במהלך השנה.

אנחנו מניחים קצב הפקה הולך וגובר, הפרויקט צפוי להתחיל לייצר גז ב 2012 בכמות זניחה, ומשנת 2013 יספק המאגר כמות מסחרית. בבסיס ההנחה צפי כי הפרויקט יספק כ- 70% מצריכת הגז המקומית בהתאם לתחזית משרד התשתיות לצריכה שנתית של גז בישראל. בשנת 2020 תפוקת המאגר תעמוד על 8.5 BCM. מחיר הגז הינו בטווח של 5.2-5.5 דולר ל- BTU, זאת בהתאם לחוזים האחרונים שנחתמו מול חברת החשמל במחיר משוער זה.

כמו כן החוזה האחרון שפורסם מול תחנת הכוח דליה, במחיר של 5 דולר ל- BTU, הוא מחיר רצפה. בשל הערכתנו כי הפרויקט מתקדם ולכל הצדדים המעורבים, כולל המדינה, אינטרס רב בקידומו שיעור ההיוון נמוך יחסית ועומד על 10.5%. זאת בהתאם לסיכון על הנחות המודל ושיעור ההיוון המקובל בהערכות שווי מסוג זה.

אנו מערכים כי לא צפויות ירידות ערך נוספות בדוחות השנתיים של 2009 וכי ב- 2010 יתעורר שוק הנדל"ן במערב אירופה לאור ההתייצבות המסתמנת בכלכלה העולמית, והתגברות קצב העסקאות מתחילת 2009, תשואות הנכסים לא יעלו ואולי אף ירדו לקראת סוף 2010, מה שיכול להביא רווחים (לא תזרימים) לחברה אשר יחזקו את הונה העצמי. להערכתנו אנו צפויים לחזרה של רכישות נכסי נדל"ן בעיקר בשל העובדה כי התשואות הגבוהות לנכסי הנדל"ן יחזרו להערכתנו לקרוץ לחברות ולגופים פיננסים להגדיל פעילות בשווקים הללו.

מטעמי שמרנות לקחנו את האחזקה במבני תעשיה לפי שווי שוק, אנו מעריכים כי המחיר הנוכחי מגלם דיסקאונט גם במבני תעשיה, את האחזקה במירלנד לקחנו גם כן לפי שווי השוק שלה.

אנו חוזרים לסקר את כלכלית ירושלים בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של 42 ₪ למנייה, מכיוון שלהערכתנו יכולת ההחזר של החברה ממשית, אנו מזהים הזדמנות גם באגרות החוב של החברה אך בשל הדיסקאונט הגבוה במנייה, חשיפה למנייה כדאית יותר להערכתנו.

מי שנותרו במרוץ הם טבע ואקטביס, בשיתוף עם קרן ההשקעות השבדית EQT. לפי פרסומים אחרים, ביום שישי, 5/02/2010, ידרשו המתמודדים במרוץ למסור את הצעתם הסופית ולאחר מכן נדע מי הזוכה הגדולה. נזכיר, שעדיין יש תרחיש שבו טבע תחליט גם היא לפרוש מהמרוץ.

הרכישה צפויה להיות תמורת מזומן ואשראי. אם טבע תרכוש את רציופארם, ישנם יתרונות וחסרונות. הרכישה תביא את טבע למובילות בשוק הגרמני, שוק מאוד חשוב. גרמניה נחשבת השוק הגנרי הגדול ביותר באירופה והשני בגודלו בעולם. סך מכירות תרופות גנריות - 8 מיליארד דולר. מדובר בשוק מאוד מבוזר, עם שתי שחקניות גדולות, רציופארם וסטאדה, והרבה חברות פארמה קטנות של 1-2 מוצרים.

בנוסף, הרכישה תביא את טבע לדומיננטיות גם בשווקים נוספים, צרפת, הולנד, קנדה, סקנדינביה וסלובקיה.

בהיבט פיננסי יתכן כי בעת ביצוע הרכישה יוכלו לבצע הפרשות לירידת ערך, כך שיותר קל לרכוש את החברה ולבצע בה שינויים נדרשים, מאשר להמשיך ולנהל אותה כפי שהיא היום.

השוק נותן קרדיט לטבע על ביצוע רכישות קודמות בהצלחה IVAX ובאר, שתיהן תרמו למיצוב של טבע, נתנו נתחי שוק ומוצרים חדשים ותחומי פעילויות שלטבע לא היה קודם.

מצד שני, שוק הפארמה בגרמניה צפוי להתכווץ ב- 3% ב- 5 השנים הקרובות ו- 35% מהמכירות בשוק זה מבוצע במכרזים מול קופות החולים והמבטחים, במחירי רצפה.

חסרון נוסף הוא העובדה שהרכישה תיתן לטבע בעיקר נתחי שוק. קשה לראות בשלב זה סינרגיות גדולות מבחינת קווי מוצרים בין רציופארם לטבע. כמו כן, אנחנו לא נדע אם הרכישה טובה או לא. רציופארם הינה חברה פרטית, שדוחותיה הכספיים אינם ציבוריים. דבר שיקשה על שוק ההון להעריך את כדאיות העסקה והצלחתה.

בנוסף, החברה מעסיקה 5584 עובדים, מתוכם 2875 עובדים בגרמניה. לאחרונה פוטרו כ- 600 עובדים. ישנה בעייתיות בתפקידי כ"א ברציופארם, שרובם אנשי מכירות, ויתכן שאין צורך בכל כך הרבה אנשי מכירות. יחד עם זאת, חוקי העבודה בגרמניה מקשים לבצע פיטורים, והעלות הכספית בכך גבוהה. טבע מקפידה על DNA מאוד ברור ומדויק בביצוע רכישות. אנחנו יודעים שחשובה הסינרגטיות, התרבות הארגונית צריכה להתאים והחברה צריכה לחזור לרווחיות תוך שנה. אני לא יודעת אם טבע תוכל לשמור על רצף ה- DNA גם ברכישה הזו.

יש לזכור ששינוי המיקוד העסקי ו"ניקוי אורוות" יכול לקחת זמן. סימן שאלה אחרון הוא העובדה שהשוק נתן קרדיט לטבע על רכישות קודמות אבל לא בטוח שיינתן קרדיט פעם נוספת, כאשר לא ברורה הכדאיות שברכישה. לסיכום, אם ואכן יתברר שטבע הינה הזוכה הגדולה במכרז, להערכתנו מדובר ברכישה שלא תהיה פשוטה לטבע. הרכישה תיתן רק נתחי שוק ולא ברור אם יש סינרגיות נוספות בין תחומים רפואיים ומוצרים שיש לרציופארם ואין לטבע. יחד עם זאת, אין לזלזל ביכולות של טבע לאתר ולבצע רכישות בהצלחה מרובה, יכולת שיש למעט חברות בעולם.